文丨明明 章(zhāng)立聪 余经纬

　　跨季结束(shù)后资金(jīn)利率自(zì)低位(wèi)持续上行，即便税期(qī)结束，资金利率却仍(réng)未(wèi)回(huí)落(luò)，反而进一步走(zǒu)高。我们认(rèn)为(wèi)主要是源于：①货币政策力度边际(jì)转弱；②税(shuì)期走款叠加4月(yuè)信贷投(tóu)放情况较好中国有多少万大军，中国多少万兵力，导致银行资金融出意愿与能力降低。③资金较(jiào)为拥挤导致债市敏感度增(zēng)加。考虑(lǜ)假期和月末因素，预计短期内，资金利(lì)率下行空间有限，波动幅度加大，建议投资者关注资金面的边(biān)际变化(huà)，警(jǐng)惕流动性(xìng)大(dà)幅收紧对债市情绪(xù)以及(jí)头(tóu)寸管理的影响。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨季结束后(hòu)资金利率(lǜ)自低位持续上行，4月18-19日(rì)税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然(rán)而税期(qī)结束后却并未回落，4月(yuè)21日冲高至2.27％，隔夜(yè)利(lì)率上行幅度更(gèng)大。从隔(gé)夜利(lì)率角度观察，银行与非银(yín)机(jī)构间流动性分层(céng)现象弱化；此外，隔夜利率与7天(tiān)利率(lǜ)的期限(xiàn)利差(chà)也明显压缩，DR001与DR007甚(shèn)至已经倒挂。我们(men)认(rèn)为税期结束，资(zī)金不松，主要有以(yǐ)下几点(diǎn)原因：

　　▍其一，货币政(zhèng)策力度边际(jì)转弱。

　　稳(wěn)健(jiàn)的货币政策坚持以我为主、稳字当头，保持货币信(xìn)贷(dài)合理增(zēng)长，确保利率水(shuǐ)平(píng)合适，在追求(qiú)经济提振(zhèn)的同时，也注重(zhòng)防范市场过热带来的(de)金(jīn)融风险。在满足广义流(liú)动性供(gōng)需匹配的前(qián)提下，货(huò)币工具力(lì)度可能会有所回摆(bǎi)。从央行的具体(tǐ)操作上来看，MLF小幅增量续做，逆回(huí)购投放低(dī)量操(cāo)作，结构性工具“有进有退”，均预示后续政(zhèng)策将更加“精(jīng)准(zhǔn)有力(lì)”，流动性投(tóu)放趋(qū)于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠(dié)加4月信贷投放情况(kuàng)较好，导致银行(xíng)资金融出意愿与能力降低(dī)。中国有多少万大军，中国多少万兵力

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常是缴税(shuì)大月，因此走款(kuǎn)可能对银行间流(liú)动性(xìng)带来(lái)了一(yī)定的压力(lì)。此(cǐ)外，参(cān)考(kǎo)近期票据利率走势，预计信贷(dài)增速较一(yī)季(jì)度(dù)将(jiāng)会有所(suǒ)放缓，但4月预计仍将保持同(tóng)比多增的(de)态势。税期缴款(kuǎn)叠加(jiā)信(xìn)贷投放，银行系统整(zhěng)体资金流出，因此向同业融(róng)出的意(yì)愿(yuàn)和能力有所(suǒ)降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会(huì)导致(zhì)债市脆弱性和敏感度增(zēng)加，且投(tóu)资(zī)者(zhě)对(duì)于未(wèi)来一个月(yuè)资金利(lì)率上(shàng)行的担忧增加。

　　从质押式回购成交量(liàng)和我(wǒ)们测算的杠(gāng)杆率来看(kàn)，虽然上(shàng)周受资金(jīn)收(shōu)紧影响，加(jiā)杠杆情(qíng)绪有所降温，但依然处于历史相对(duì)积极的水平，导致(zhì)债市(shì)敏感度增加。此外投资者(zhě)对货币政策(cè)力度以及跨月(yuè)资金面情况仍存担忧，使得(dé)市场上(shàng)对于未来(lái)一个月内(nèi)资金价格上行的预期更为强(qiáng)烈。

　　▍后市展望：五一假(jiǎ)期临(lín)近，回购资金的期限被动(dòng)拉长，利率(lǜ)下(xià)行空间有限。

　　月末往往财政(zhèng)集中支出，向市场释放资金；但(dàn)跨月(yuè)前夕银行(xíng)资金融出意愿一般较低，预计资(zī)金波动幅度较大。对于债(zhài)市而言，短(duǎn)期(qī)交(jiāo)易主线或延(yán)续政策与基本面(miàn)预期交易，预计利(lì)率以震荡走势为主(zhǔ)，建议投资者关注(zhù)资(zī)金面(miàn)的边(biān)际变(biàn)化，警惕流动性大幅(fú)收紧(jǐn)对债市情绪以及头寸(cùn)管理的(de)影(yǐng)响。

　　▍风险提示：

　　央行(xíng)货(huò)币政策不及预期(qī)；经济复苏(sū)节奏不及(jí)预期；银行间市场流动性过快收紧。

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