核(hé)心结论：①22/10以来(lái)价值、成(chéng)长均是(shì)内部分化明显，行业和(hé)指数角度均可(kě)验证。②本质上(shàng)过去一(yī)段时间行(xíng)情是情绪修复(fù)，政策(cè)和事件驱动下数(shù)字(zì)经济、中特估(gū)表现(xiàn)好(hǎo)，未来行情或进入基(jī)本面驱动(dòng)。③全年牛市格(gé)局未变，当前处在蓄势阶段(duàn)，行业或阶段性再平衡。

　　分(fēn)歧：价值还是(shì)成长？

　　近期参(cān)加一场交流活(huó)动时，对今年市(shì)场风格的讨(tǎo)论很热烈，坚持价值(zhí)风格者以(yǐ)“中特估”大涨(zhǎng)作为证据，坚持(chí)成长风格者以人工智(zhì)能大(dà)涨作为(wèi)证据，乍一听都(dōu)有道理，但(dàn)其实不然，因为价(jià)值阵营和(hé)成长阵营里，除了(le)这些(xiē)大涨的(de)品across 和 cross的区别，cross和across区别和用法种(zhǒng)都存在下跌的品种。怎么理解这(zhè)种割裂的现象？未来市场风(fēng)格将(jiāng)如何演绎？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成长都是结(jié)构性分化

　　当前(qián)市场(chǎng)对于(yú)风格(gé)讨论较多，有投资者认为(wèi)近(jìn)期银(yín)行等高股(gǔ)息股票表现较(jiào)好(hǎo)，风格偏向价(jià)值(zhí)，也有投资(zī)者认(rèn)为近期TMT行业涨幅(fú)仍然领(lǐng)先(xiān)，成长风格占优。我们通过行业和指数层面分析市场风格特征，发现市场自底(dǐ)部(bù)反转(zhuǎn)以来价值(zhí)与成长两种风格(gé)并不明显，具体(tǐ)如下。

　　行业(yè)角度看，底部反转以来价值、成(chéng)长内部分化(huà)明显(xiǎn)。我们(men)在(zài)前期多篇报告中(zhōng)提出(chū)去年(nián)10月(yuè)底来(lái)市(shì)场已进入(rù)牛市初期的第一(yī)波上涨。从(cóng)整体看，市场并没有呈(chéng)现严格的(de)风格(gé)偏向，去年10月底以来(lái)申万(wàn)一级行业中成长类行业最大涨(zhǎng)幅中位(wèi)数(shù)为27.3％，价值(zhí)类行(xíng)业(yè)中位数为24.3％，所(suǒ)有申(shēn)万(wàn)一(yī)级行(xíng)业的(de)涨幅中位数(shù)为(wèi)24.5％。从(cóng)最大(dà)涨幅居前20％的(de)不同风格行业数(shù)量占比看，成长类(lèi)占比为50％、价值类也为50％，可(kě)见成长、价值行业整体表现并未明显(xiǎn)分化。

　　成长和(hé)价值内部(bù)行业表现有涨有跌。成长类行业，去年10月(yuè)末以来科技(jì)占优，新(xīn)能源(yuán)表现较差，在“数据(jù)二十(shí)条(tiáo)”等产业政策、以(yǐ)及以ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的人工智能技术的(de)双重催化，科技板块(kuài)中传(chuán)媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等表现居前，而(ér)电(diàn)力(lì)设备（7％）、新(xīn)能源车(chē)指数(shù)（9％）表现明(míng)显(xiǎn)靠后。价(jià)值(zhí)方面，受益于防(fáng)疫、地产政策(cè)优(yōu)化(huà)，22/10以来消费行(xíng)业中食品饮料（44％）、地(dì)产链中房地产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行业(yè)阶段性表现亮眼，而基础化工(gōng)（2％）等行业表现较差。

　　若(ruò)我们从今年年初以来的时间维度看，成长板块内行业保持去年10月以(yǐ)来的(de)格局，即科(kē)技表现好、新能源相对弱(ruò)。再(zài)来看价(jià)值板(bǎn)块，今年以来在“中特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等(děng)行业表现较好，消费板块整体涨幅相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数走势明显偏弱，今年以来基本处(chù)在“歇息”状(zhuàng)态。

　　指数角度看，价值(zhí)、成(chéng)长内部分(fēn)化明显。从代表性的风格指数(shù)看，风格特征也并不明确。去(qù)年10月底以(yǐ)来(lái)成(chéng)长(zhǎng)风格(gé)指数中科创50最大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)为28％（今年初以来最(zuì)大涨幅为22％，下同）、创业(yè)板指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值为(wèi)28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同(tóng)种风格的指数表现不(bù)同，其背后源于指(zhǐ)数的成(chéng)分行业权重不同。以成长风格中创(chuàng)业板指和科创50为例：22/10月底以(yǐ)来创业板指走(zǒu)势相对偏弱，最大涨(zhǎng)幅仅为(wèi)19％，其成分行业中(zhōng)表现较(jiào)弱的(de)电力设(shè)备权重占比高达35％；而科创(chuàng)50实(shí)现最大涨幅28％，其成分行业中(zhōng)涨幅居前的科技(jì)行(xíng)业权重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进(jìn)入盈利驱动

　　过(guò)去一段时间市场是牛市(shì)初期的情(qíng)绪修复。回顾历史上牛市(shì)上涨(zhǎng)第一阶段(duàn)，可以发现期间市场(chǎng)往往呈现普涨(zhǎng)、轮涨的特征，不(bù)同风(fēng)格指数表(biǎo)现差异不大：05/06-05/09期(qī)间成长累计(jì)涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场(chǎng)自底部起来后，处低(dī)位的行业容(róng)易受到政策利(lì)好和预期改善的催化，出现短期明显(xiǎn)的上涨(zhǎng)，但由于此时基本(běn)面的趋(qū)势(shì)尚未明确(què)，该阶段行(xíng)情往往(wǎng)不存在特定(dìng)的主线，因(yīn)此风格特征并(bìng)不明显。

　　去年10月以来的这轮(lún)行情中数字经济、中特估表现较好(hǎo)，其本(běn)质属于政(zhèng)策和事件驱动下的情绪修复。数(shù)字经(jīng)济(jì)方面(miàn)，去年二十大报告提出(chū)“加快发展数字经济(jì)”、“建(jiàn)设现代化产业体系”，信创(chuàng)指数(shù)率先开启一波行情，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅26％。此后相关政策和事件进(jìn)一步催化市场情绪，政策端(duān)22/12国务院印(yìn)发(fā) “数据二十(shí)条(tiáo)”，23/03成立国家(jiā)数据(jù)局，技术端以(yǐ)ChatGPT为代表(biǎo)的大模(mó)型推出标志人工智能逐步落(luò)地应用，政策和技术双轮(lún)驱动(dòng)下数字经济行(xíng)情持续(xù)演绎，今年(nián)以来(lái)人工(gōng)智能指数最大涨(zhǎng)幅达64％、数字经(jīng)济指(zhǐ)数为38％。中特估方面，本(běn)轮中特(tè)估行情也(yě)主要来(lái)自(zì)低估值的(de)国央企的(de)估值修复。22/11证(zhèng)监会主席提出(chacross 和 cross的区别，cross和across区别和用法ū)“中特估”概念，政策层面高度(dù)重视(shì)国央企价(jià)值实现(xiàn)，相关(guān)政策和(hé)事件进一(yī)步催化行情，在此背景下中特估相关板(bǎn)块同样涨幅(fú)明显，本轮行(xíng)情中特估指数最大涨幅达(dá)46％。

　　未(wèi)来市场会进入盈利驱动。拉长时间看，股(gǔ)票(piào)是一台“称(chēng)重(zhòng)机”，基本面(miàn)决定股(gǔ)价涨跌，盈利趋势的分化决(jué)定未来风格的走向。我(wǒ)们以国证成长/价值(zhí)指数刻画，2010-15年A股整体风(fēng)格(gé)偏成长，背后是(shì)国(guó)证成长指数与价值指数(shù)的归母净利润累计同比增速(sù)差从(cóng)10Q2的7.9个百分点升(shēng)至15Q3的(de)15.6个(gè)百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从(cóng)-0.6个百分点升(shēng)至(zhì)3.9个百分点；而(ér)2016-18年成(chéng)长开(kāi)始跑输的(de)原因(yīn)则是成长相对价值的业(yè)绩增速开始(shǐ)回落，国证成长指数(shù)-价值指数的归母净利(lì)润累计同比(bǐ)增速差从15Q3的15.6个百(bǎi)分(fēn)点回落(luò)至(zhì)18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值(zhí)从(cóng)3.9个百分(fēn)点降(jiàng)至-2.1个百(bǎi)分点；到了2019-21年时风格又开(kāi)始回归成长，原因在于(yú)成长股(gǔ)的业(yè)绩又开始优于价(jià)值股(gǔ)，国(guó)证成长指(zhǐ)数-价值(zhí)指数的归母净利润累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升(shēng)至(zhì)21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个(gè)百分(fēn)点升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本轮决(jué)定市场(chǎng)风格和主(zhǔ)线的关键仍在业绩，未来关注基(jī)本(běn)面(miàn)的趋势(shì)。当(dāng)前(qián)全(quán)部A股盈利仍处在底(dǐ)部(bù)区域，一季报数据显示A股(gǔ)盈利的拐点已(yǐ)渐现，全部A股(gǔ)归(guī)母净利润(rùn)累计同比增速(sù)已从22Q4的低点0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我们(men)预(yù)计23年全年增(zēng)速(sù)有(yǒu)望达10％-15％。随着基本(běn)面(miàn)逐渐回升，市场或由(yóu)前(qián)期的(de)政(zhèng)策和事件驱动走向盈利驱动(dòng)，关注中报的(de)基本面验证情况(kuàng)，以及下半年(nián)宏观月度数据的回升(shēng)情况。展望全年，稳增(zēng)长政策推动下现代化产业体(tǐ)系建设(shè)，成长盈利增速有(yǒu)望更快，但风格内部盈利(lì)增(zēng)速可能仍有分(fēn)化，例如成长(zhǎng)风格类(lèi)指数中科创50预计(jì)23年归母(mǔ)净利增速达到60％左右、创(chuàng)业板指预计在23％左(zuǒ)右，而价(jià)值(zhí)类指数里中证(zhèng)100 23年归母净(jìng)利同比预计(jì)在(zài)12％左右、上(shàng)证50预(yù)计(jì)在10％左(zuǒ)右(yòu)。从(cóng)盈利增速(sù)差值看，未来(lái)科创50与上证50归母净利增速同比差值有望从22年的30个(gè)百分点(diǎn)提升到23年的50个百分点，成长基本(běn)面相(xiāng)对优势(shì)有望扩大。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段(duàn)行业或再平衡

　　市场全年向上趋(qū)势(shì)不变，阶段性(xìng)蓄势中。我们(men)在《旭日(rì)初升——2023年(nián)中国资本市(shì)场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基本面(miàn)、资(zī)金面等维度来看，22年10月(yuè)底以来A股(gǔ)已(yǐ)经进入(rù)新一轮牛(niú)市(shì)周期。但牛市往往难以一蹴而(ér)就，我(wǒ)们(men)在《好事多(duō)磨——23年二(èr)季度股(gǔ)市(shì)展望(wàng)-20230401》中就提(tí)出二季度市场可能(néng)处(chù)蓄势(shì)阶(jiē)段，二季度以来市(shì)场表现也印(yìn)证着我们的判断。当前市场(chǎng)正处在牛(niú)市初(chū)期，就好(hǎo)比(bǐ)冬天已(yǐ)过、春天(tiān)到来(lái)，气温整体已在回升，但短期温度(dù)仍可能上下波动。因此，市场短期可(kě)能出现宽(kuān)幅震(zhèn)荡的(de)情况，其背后源于牛市初(chū)期基本面还(hái)不够扎实(shí)，更易受到其他因素的扰动。目(mù)前宏观经(jīng)济(jì)数据显示当前基本(běn)面恢(huī)复(fù)尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月(yuè)新增(zēng)信贷和社融数据(jù)较一(yī)季度均(jūn)明显(xiǎn)走弱；从物价数据看，4月CPI同比(bǐ)继(jì)续明显回落至(zhì)0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示当前经济复(fù)苏仍(réng)然较弱。综合来(lái)看，当(dāng)前国内(nèi)基(jī)本面回暖(nuǎn)仍需要一(yī)个过程(chéng)，未(wèi)来(lái)短(duǎn)期内市场更可能(néng)继续处在蓄势期。

　　行业阶段(duàn)性再平衡，全年数字经济(jì)仍是(shì)主线。在政策和事件的催化下数字经(jīng)济、中(zhōng)特估涨(zhǎng)幅已经较(jiào)为明显(xiǎn)，未来决定(dìng)风(fēng)格的关键在于(yú)相对基本(běn)面趋势(shì)，应关注能(néng)够有业绩(jì)落地的持(chí)续性机会。此外(wài)，当前重视消(xiāo)费结构(gòu)性机会。

　　着(zhe)眼全(quán)年，数字(zì)经济代表的成长(zhǎng)空间或更大，去伪存真的试金(jīn)石是业绩。我们从4月初以来就提出TMT板块出(chū)现阶段性过热，未来可能会有所休(xiū)整，过去一个(gè)月TMT板块的股(gǔ)价表现也(yě)印证了我们的判(pàn)断，目前TMT可能仍处在降温期，但从全(quán)年维度看(kàn)政策和技术驱动(dòng)下(xià)数字经济仍是第一(yī)主线。从基(jī)金(jīn)调(diào)仓经(jīng)验(yàn)看，历史上公募基金(jīn)调仓(cāng)往往需要一年，例如 20-21年公募(mù)持仓从(cóng)白酒转(zhuǎn)向新能源，公(gōng)募基金对TMT板块的(de)增持可能还(hái)未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例(lì)（相对沪深300行业(yè)占比）仍处在(zài)2013年以(yǐ)来低位。

　　未来行情(qíng)或进(jìn)入由业绩验证(zhèng)的去伪存真(zhēn)阶段，关注政(zhèng)策和技术两(liǎng)条(tiáo)主线机会。第一(yī)，从(cóng)政(zhèng)策(cè)线看(kàn)，数字经(jīng)济已(yǐ)成为现代(dài)化产业体系的重要支(zhī)撑，数字要(yào)素流通体系正在加(jiā)快建立，政府有(yǒu)望(wàng)加大对数字安(ān)全(quán)和数字基建的投入。去(qù)年12月(yuè)发(fā)布的 “数据(jù)二十条”为数(shù)据(jù)要素市场提(tí)供顶层规划，刚成立的国家数(shù)据局有望成为顶层文件(jiàn)落地执行的统筹(chóu)机构，数据要素市场(chǎng)化有望(wàng)加速，这也将大幅提升数字(zì)基(jī)础(chǔ)设施建设，根据中国通服(fú)基(jī)建(jiàn)产业研究院，预(yù)计23-25年我国数据中(zhōng)心(xīn)产业规模复合增(zēng)速(sù)将(jiāng)达到25％。第二，从(cóng)技术线看，ChatGPT为(wèi)代表的人(rén)工智能应用落地，大(dà)模(mó)型、半导体等上游(yóu)软硬件领(lǐng)域有望率先受益。当前科技巨头正加(jiā)大对(duì)AI大模型的开发，近日谷(gǔ)歌发布了(le)PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理(lǐ)上的部分结(jié)果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型市场有(yǒu)望加速发展，根据观研天下，预计22-30年(nián)中国自然语言(yán)处理(lǐ)市场复合增长(zhǎng)率达(dá)到(dào)36.5％。AI模型的算数和推理也将提(tí)升对上游硬(yìng)件的需求(qiú)，根据亿欧智(zhì)库，预计23-25年我国AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我国消费(fèi)仍有韧性，关注消费结构(gòu)性机会。消费方(fāng)面，促(cù)消费一直是(shì)目前政策(cè)关(guān)注(zhù)的重点(diǎn)，后续关注消费的结构性机(jī)会。我们在《中(zhōng)国消费的韧(rèn)性：没(méi)有日本式(shì)资产负(fù)债表(biǎo)衰退(tuì)-20230507》中提出，资产端看，我国房产价格相对趋稳，居民财富(fù)大幅缩水风险(xiǎn)较小；从收(shōu)入端看，国内经(jīng)济复(fù)苏将推动收(shōu)入和消费意愿提升。因此我国消费(fèi)仍具有(yǒu)韧(rèn)性，预计今年社零总额增(zēng)速有望达(dá)8-9％，22-23年两(liǎng)年平(píng)均增速为4-5％。从股市表现看，我(wǒ)们(men)在前文中(zhōng)提(tí)出今年以来消费行业涨(zhǎng)幅在所有(yǒu)行业(yè)中涨幅(fú)明(míng)显(xiǎn)偏低，随着基本面(miàn)改(gǎi)善，消(xiāo)费部分领(lǐng)域有望(wàng)迎来向(xiàng)上的机遇(yù)。结合海(hǎi)通行业(yè)分析师(shī)和Wind一(yī)致预测，预计23年医药板块中中药净利增速为20％、医疗服务为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外，前期概念催化下(xià)“中特(tè)估”板块热度同样(yàng)较高，未来(lái)行情(qíng)或(huò)也将出现“去伪存(cún)真”的分化，我(wǒ)们认(rèn)为可以关注中(zhōng)特重(zhòng)估三大可能发力方向(xiàng)，即关(guān)系国(guó)计民生的重(zhòng)大安(ān)全领域、举(jǔ)国体制支(zhī)持的部分(fēn)科技领域、部分盈利稳定(dìng)、现金流充裕(yù)的(de)国企，详(xiáng)见《“中(zhōng)特(tè)”重估的三(sān)大发(fā)力方向——“中特(tè)估(gū)值”探究系(xì)列8》。

　　风险提示(shì)：国内(nèi)疫(yì)情恶化影响国内经济；美国经济硬着陆(lù)影响全球经济(jì)。

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