核心结论(lùn)：①22/10以来价值、成长均(jūn)是内部(bù)分化明(míng)显，行业和指数(shù)角度均(jūn)可验证。②本质(zhì)上过去一(yī)段时间(jiān)行情是情(qíng)绪修复，政策(cè)和事件驱动下数字经济(jì)、中特估表现好，未来(lái)行情或进(jìn)入(rù)基本面驱动。③全年牛市格(gé)局(jú)未变，当前处在蓄势阶(jiē)段，行业(yè)或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还(hái)是成长？

　　近期参加(jiā)一场交流活动时，对今年市场风格的讨论很(hěn)热烈(liè)，坚持(chí)价值风格者(宁波华茂外国语学校学费多少高中，宁波华茂外国语学校学费多少一学期zhě)以“中特估”大涨(zhǎng)作(zuò)为证据，坚(jiān)持成长风(fēng)格者以人(rén)工(gōng)智能大涨作为证据(jù)，乍一听都有道(dào)理，但其实不然(rán)，因(yīn)为价值阵营和成长阵营里，除了(le)这些大涨的品(pǐn)种都存在下(xià)跌的(de)品(pǐn)种。怎么理(lǐ)解这种割裂的(de)现象(xiàng)？未(wèi)来市场风格将如何演(yǎn)绎？本篇报告将就此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成长都是结构性分化

　　当前市(shì)场对于风格讨论较多，有投资者认为近期(qī)银行(xíng)等高股息股票表现(xiàn)较好，风格偏向(xiàng)价值，也(yě)有投(tóu)资者认(rèn)为近(jìn)期TMT行业涨(zhǎng)幅(fú)仍(réng)然领(lǐng)先，成(chéng)长风格占(zhàn)优。我们(men)通过行(xíng)业和指数层面分析市场风格特(tè)征，发现(xiàn)市场(chǎng)自底部反(fǎn)转(zhuǎn)以来价值与成长(zhǎng)两(liǎng)种(zhǒng)风格并(bìng)不(bù)明显，具体(tǐ)如(rú)下。

　　行(xíng)业角度看(kàn)，底(dǐ)部反(fǎn)转以来价值、成长(zhǎng)内部分化明显。我们在前期(qī)多篇报告中提出去年(nián)10月底来市(shì)场已进(jìn)入牛市初期(qī)的第一(yī)波上涨。从整体看，市场并(bìng)没(méi)有呈现严(yán)格的(de)风格偏向，去年10月(yuè)底以来申万一级行(xíng)业中成(chéng)长类(lèi)行业最(zuì)大涨幅中位(wèi)数为27.3％，价值类行(xíng)业中位(wèi)数(shù)为(wèi)24.3％，所(suǒ)有申万(wàn)一级行业的涨幅中(zhōng)位(wèi)数为(wèi)24.5％。从(cóng)最(zuì)大涨幅居前20％的不(bù)同风格行业数量占比看，成长(zhǎng)类占比为50％、价(jià)值类也为50％，可见成长、价值行业(yè)整体(tǐ)表现(xiàn)并未明(míng)显分化。

　　成长和价值内部行业表现(xiàn)有涨有跌(diē)。成长类行(xíng)业，去年10月末以(yǐ)来科技(jì)占优，新能源表现较差(chà)，在“数据二十(shí)条(tiáo)”等产业(yè)政策、以(yǐ)及以ChatGPT为代表的人工(gōng)智能技(jì)术的双重催化，科(kē)技板(bǎn)块中传媒（22/10/31至今最大涨幅(fú)92％，下同）、计算机（51％）、通信(xìn)（47％）等表现居前，而电力设备(bèi)（7％）、新(xīn)能源车指数(shù)（9％）表现(xiàn)明显靠后(hòu)。价值方面，受(shòu)益于防疫、地产政(zhèng)策(cè)优化，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地产链(liàn)中房地产(chǎn)（36％）、建筑(zhù)装饰(shì)（35％）等行业阶段性表现亮眼，而(ér)基础化工（2％）等行业表现较差(chà)。

　　若我们从今年年初以来的时间(jiān)维(wéi)度看，成长板块内行业保持去年10月以来的(de)格局，即(jí)科技表(biǎo)现好(hǎo)、新能源相(xiāng)对弱。再来看价值板块(kuài)，今年以来在“中特估”主(zhǔ)题催化下(xià)建(jiàn)筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行业表(biǎo)现较好，消费板块整体涨幅相对靠(kào)后，其中农林牧(mù)渔（1％）、社(shè)服(fú)（3％）行(xíng)业(yè)指数走(zǒu)势(shì)明显偏弱，今年以来基本处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成长(zhǎng)内部分化(huà)明显。从(cóng)代表性(xìng)的风格(gé)指(zhǐ)数(shù)看，风格(gé)特征也并(bìng)不明确。去年10月底以(yǐ)来成长(zhǎng)风格指数中科(kē)创50最(zuì)大涨幅(fú)为(wèi)28％（今年初以(yǐ)来最大涨幅为(wèi)22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风(fēng)格指数中(zhōng)国(guó)证价值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的(de)指(zhǐ)数表现不同，其背后(hòu)源于指数的(de)成分行业权重(zhòng)不同(tóng)。以成长(zhǎng)风(fēng)格中(zhōng)创业板指和科(kē)创50为例：22/10月底以来创(chuàng)业板指走(zǒu)势相(xiāng)对偏弱(ruò)，最(zuì)大(dà)涨幅仅为19％，其成(chéng)分行业(yè)中表现较弱(ruò)的(de)电力设备权重占(zhàn)比高达(dá)35％；而科创50实(shí)现最大涨幅28％，其成分行业(yè)中涨(zhǎng)幅(fú)居前的科技行业(yè)权重(zhòng)占比(bǐ)高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进入盈利(lì)驱动

　　过去一段时间市场是牛市(shì)初期的(de)情绪修复。回(huí)顾(gù)历史上牛(niú)市上涨(zhǎng)第(dì)一阶(jiē)段(duàn)，可以发现(xiàn)期间市场往往呈现普涨、轮涨的特征(zhēng)，不同风格(gé)指数表现差异(yì)不大：05/06-05/09期间成长累计(jì)涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自底部起来(lái)后，处(chù)低位的行(xíng)业容易(yì)受到政策利好和预期改善的(de)催化，出现短期明显(xiǎn)的上(shàng)涨，但由于(yú)此时基本面的趋势尚未明确，该阶段(duàn)行情往往(wǎng)不(bù)存在特(tè)定的(de)主(zhǔ)线，因(yīn)此风格特征并(bìng)不明显。

　　去年(nián)10月以(yǐ)来(lái)的这(zhè)轮(lún)行(xíng)情中数字经(jīng)济、中特估表(biǎo)现(xiàn)较好，其本(běn)质属于政(zhèng)策和事件驱动下的(de)情绪(xù)修复。数字(zì)经济方面，去(qù)年二十大报告提出(chū)“加快发(fā)展数(shù)字经济”、“建设(shè)现代化产业体系”，信(xìn)创指数(shù)率先开启一波行情(qíng)，22/10-22/12期(qī)间最大(dà)涨幅26％。此(cǐ)后相(xiāng)关政策和事(shì)件进一步催(cuī)化(huà)市场情绪，政(zhèng)策端22/12国务(wù)院(yuàn)印(yìn)发 “数据(jù)二(èr)十条”，23/03成立国家数据局，技术(shù)端(duān)以ChatGPT为代表的大模(mó)型推出标志人工智能逐步落地应(yīng)用，政策和技术双(shuāng)轮驱动下(xià)数字经(jīng)济行情(qíng)持(chí)续演绎(yì)，今年以来(lái)人(rén)工智能指数最大涨幅达64％、数字经济(jì)指(zhǐ)数(shù)为38％。中特估方面，本轮中特估行情也主要来自低估值(zhí)的(de)国央企的估值修复(fù)。22/11证监会主席提出“中特估(gū)”概念(niàn)，政策层面高度重视国央(yāng)企(qǐ)价值(zhí)实(shí)现，相关政(zhèng)策和事件进(jìn)一步催(cuī)化(huà)行情(qíng)，在此背景(jǐng)下(xià)宁波华茂外国语学校学费多少高中，宁波华茂外国语学校学费多少一学期中特(tè)估相(xiāng)关板块同样(yàng)涨幅(fú)明(míng)显，本(běn)轮行情中特估(gū)指数最大涨幅达46％。

　　未(wèi)来市场会(huì)进入盈利驱动。拉长时间看，股(gǔ)票是一(yī)台“称重机”，基本面决(jué)定股价涨跌，盈利(lì)趋势的分化(huà)决定未来风格的走向。我们以国(guó)证(zhèng)成(chéng)长/价值(zhí)指数刻画，2010-15年A股整(zhěng)体风(fēng)格偏成长，背(bèi)后是国证(zhèng)成长指数与价值指数(shù)的归母净利润累计同比增速差从10Q2的(de)7.9个百分点升至(zhì)15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百(bǎi)分(fēn)点升(shēng)至(zhì)3.9个百分点；而2016-18年成长(zhǎng)开始跑输的原因则(zé)是成长(zhǎng)相对价值的业绩(jì)增(zēng)速开始回落，国证(zhèng)成长指数(shù)-价值指数的(de)归母净利润累计(jì)同(tóng)比(bǐ)增速差从15Q3的15.6个百分点回落至(zhì)18Q4的-30.1个百分点，同期(qī)ROE的(de)差(chà)值从(cóng)3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了(le)2019-21年(nián)时风格又(yòu)开(kāi)始(shǐ)回(huí)归(guī)成(chéng)长，原(yuán)因(yīn)在于成长股的(de)业绩又开始优于(yú)价值股，国证成(chéng)长指数(shù)-价值指数的(de)归(guī)母净利润累计同比(bǐ)增速差从18Q4的-30.1个百分(fēn)点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差(chà)值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定市场风(fēng)格和主线的关键仍(réng)在业绩，未来关注基本面(miàn)的趋势。当前(qián)全部A股盈利仍处在底部区域，一季报数(shù)据显示A股盈利的拐点已渐现，全部A股归(guī)母净利润累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有(yǒu)望达(dá)10％-15％。随着基(jī)本面逐渐回(huí)升，市场或由前(qián)期的政策和事件驱动(dòng)走向盈(yíng)利驱(qū)动，关注中(zhōng)报的基本面(miàn)验证情况，以及下(xià)半年宏观月度数据的回升(shēng)情况。展望全年，稳(wěn)增长政策(cè)推动下现(xiàn)代化产业体系建设，成长盈利增(zēng)速有望更(gèng)快(kuài)，但风格(gé)内部盈利增速可(kě)能仍有分化(huà)，例如(rú)成长风格类指数中(zhōng)科(kē)创50预计(jì)23年归母净(jìng)利增速达到60％左右、创业板(bǎn)指(zhǐ)预计在23％左右，而价值类(lèi)指数里中(zhōng)证100 23年归母净利同比(bǐ)预计在12％左(zuǒ)右、上证50预计(jì)在10％左右。从盈利增速差值看，未来(lái)科创50与(yǔ)上证50归母净(jìng)利增速(sù)同(tóng)比差值有(yǒu)望从22年(nián)的30个百分点提升到(dào)23年的(de)50个(gè)百分(fēn)点，成长(zhǎng)基本面相对优(yōu)势(shì)有望扩大。

　　3.市场蓄(xù)势阶(jiē)段(duàn)行业或(huò)再平衡

　　市场(chǎng)全年向上趋(qū)势不变，阶段性蓄势中(zhōng)。我们(men)在《旭(xù)日初升——2023年中国资(zī)本市(shì)场展望-20221203》中分析(xī)过，从(cóng)牛熊周期、估值、基本面、资金面等(děng)维度来看，22年10月(yuè)底以来A股已(yǐ)经进入(rù)新一轮牛市周期。但牛市(shì)往(wǎng)往难以一蹴(cù)而(ér)就，我们在(zài)《好事多磨——23年二(èr)季度股市展(zhǎn)望-20230401》中就提出二季度市场可能处(chù)蓄势(shì)阶段，二季度以来市(shì)场表现也印证着我们(men)的判断。当前市场正处在牛市初(chū)期，就好比(bǐ)冬天已过(guò)、春(chūn)天(tiān)到来(lái)，气温整体已在回升，但短期温度仍可能上下(xià)波动。因此，市场短期(qī)可能出现宽幅(fú)震荡的情(qíng)况，其背后(hòu)源于牛市初期基本面还(hái)不够扎实，更易受到其他因素的扰动(dòng)。目前宏观经济数据显(xiǎn)示(shì)当(dāng)前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数(shù)据看(kàn)，4月新增信贷和社融数据较一(yī)季度均明显走弱(ruò)；从物价数据看(kàn)，4月(yuè)CPI同比(bǐ)继续明显回(huí)落至0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显示(shì)当(dāng)前经济(jì)复苏(sū)仍然较弱。综合来看(kàn)，当前(qián)国内基本面回暖仍需要(yào)一个过程，未来(lái)短期内市场更可能继(jì)续处在(zài)蓄势期。

　　行业阶(jiē)段性再(zài)平衡(héng)，全年数字经(jīng)济仍是主线。在政(zhèng)策和事件的(de)催(cuī)化下数字(zì)经济、中特估涨幅已经较(jiào)为明显，未来决定风格的关键(jiàn)在于相对基(jī)本面趋势，应关注(zhù)能够有业(yè)绩落地的持(chí)续性机会。此外，当前重视消费结构性机会。

　　着(zhe)眼全年，数字经济代表(biǎo)的(de)成长(zhǎng)空(kōng)间或(huò)更大(dà)，去伪存(cún)真的试(shì)金石是业(yè)绩。我们从4月初以来(lái)就提出TMT板块出现阶段(duàn)性过热(rè)，未来可(kě)能(néng)会有所休整，过(guò)去一个月(yuè)TMT板(bǎn)块的股价(jià)表现也印(yìn)证(zhèng)了我们的判断(duàn)，目前TMT可能仍处在降温期，但从全(quán)年维度(dù)看政(zhèng)策和技(jì)术驱动下(xià)数字经济仍是第一主线(xiàn)。从基金(jīn)调(diào)仓经验看，历史上公募基(jī)金调仓往往需要一年，例如 20-21年(nián)公募持仓从白(bái)酒转向(xiàng)新能源，公(gōng)募基(jī)金对(duì)TMT板块的(de)增持可能还(hái)未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块(kuài)超(chāo)配比例（相对沪深300行(xíng)业占比）仍处在(zài)2013年以来低位。

　　未来行情(qíng)或进入由业绩验(yàn)证的(de)去伪(wěi)存(cún)真阶段，关注(zhù)政策和(hé)技术两(liǎng)条主线机会。第一，从政策(cè)线(xiàn)看，数字经济已成为现代化(huà)产业体系的重(zhòng)要支撑，数(shù)字要素流通体系正在加快(kuài)建立，政府有望加大(dà)对数字安全和数字(zì)基建(jiàn)的投入。去年12月发布的 “数据二十条”为(wèi)数据要素(sù)市场(chǎng)提(tí)供(gōng)顶层规(guī)划(huà)，刚(gāng)成立的(de)国家数据局有(yǒu)望成(chéng)为顶层(céng)文(wén)件落地执(zhí)行的统筹(chóu)机构(gòu)，数据要素市场化(huà)有望加(jiā)速，这也将大幅提升数字基(jī)础设施建设，根(gēn)据中国通(tōng)服基(jī)建产业研(yán)究院，预计23-25年我国(guó)数据中(zhōng)心产业规(guī)模复(fù)合增速(sù)将(jiāng)达到25％。第二，从技(jì)术线看，ChatGPT为代表的人工智能应(yīng)用落地，大模(mó)型(xíng)、半导体等上(shàng)游软硬件(jiàn)领域有望率先受(shòu)益。当前科(kē)技巨头(tóu)正加大对AI大模型(xíng)的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其(qí)在部(bù)分逻辑和推理上的(de)部分结果已(yǐ)超越(yuè)了GPT-4，AI模型市场有(yǒu)望加(jiā)速(sù)发展，根据观研(yán)天下，预计22-30年(nián)中国(guó)自然语言(yán)处理(lǐ)市场复(fù)合增长(zhǎng)率达到36.5％。AI模型的算数和推理也(yě)将提升对(duì)上游硬件的需(xū)求，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯(xīn)片市场规模(mó)复合增速达31％。

　　我(wǒ)国消(xiāo)费仍(réng)有韧性，关(guān)注消费结构性机会(huì)。消费方面，促消费一直是(shì)目(mù)前政(zhèng)策(cè)关(guān)注的重(zhòng)点(diǎn)，后续关注消费的结构性机会。我们在《中国消费的韧(rèn)性：没有日本式资产负(fù)债表衰退-20230507》中提出，资(zī)产端看，我国(guó)房(fáng)产(chǎn)价格(gé)相对趋稳，居民财富大幅(fú)缩水风险较小(xiǎo)；从收入(rù)端看(kàn)，国内(nèi)经济(jì)复苏(sū)将推动收入和(hé)消费意愿(yuàn)提升(shēng)。因此我国消(xiāo)费仍(réng)具(jù)有(yǒu)韧性(xìng)，预计今年社(shè)零总额增速有(yǒu)望(wàng)达8-9％，22-23年两年(nián)平(píng)均增速为4-5％。从股市表现看，我们在前(qián)文中提(tí)出今年以来消费(fèi)行业(yè)涨幅在所有行业中涨(zhǎng)幅明显偏低，随着基本面改善，消费部(bù)分领域有望迎来向上(shàng)的机遇(yù)。结合(hé)海通行业分析师和Wind一(yī)致预测，预计23年医药板块中中药净利增速为20％、医(yī)疗(liáo)服务为(wèi)50％、创新药(yào)为(wèi)30％。

　　此外，前期概念催化下(xià)“中特估”板(bǎn)块热度同(tóng)样较高(gāo)，未来(lái)行情或也将出现“去伪(wěi)存(cún)真”的分化(huà)，我们认为(wèi)可以关注(zhù)中特重估三大可(kě)能发力方向，即关系国计民生的重大安全领域、举国体制支持的(de)部分科(kē)技(jì)领域(yù)、部分盈利(lì)稳定、现金流充裕的(de)国企，详见《“中特(tè)”重估(gū)的三大发力方向——“中特(tè)估(gū)值”探究系列8》。

　　风险提(tí)示：国内疫(yì)情(qíng)恶化影响国内(nèi)经济；美国经济硬着陆影(yǐng)响全球经济(jì)。

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