主要内(nèi)容

　　营收“逆PPI式”改善但(dàn)工业利润仍承压，主因成本与(yǔ)费用压(yā)力(lì)仍构成掣肘。3 月工业企业(yè)利润当(dāng)月同比仅(jǐn)小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然(rán)3月在需求(qiú)侧(cè)经济数据表现亮眼后，工业企(qǐ)业(yè)实(shí)际(jì)营收增速积极回升，抵消PPI回落的抑制(zhì)，令3月名义营收(shōu)增速回升(shēng)，但整(zhěng)体企业盈利压力仍大，主(zhǔ)要(yào)源(yuán)于两方面，其一是(shì)国际高油(yóu)价导(dǎo)致的输入性成本压力仍在约束(shù)利润改(gǎi)善，3月营(yíng)业成本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分点(diǎn)至-13.8个百(bǎi)分点，拖累(lèi)程度(dù)仍(réng)然较深。其二是今年降费政策未再明显(xiǎn)新增，加(jiā)之部分企(qǐ)业(yè)开始补缴(jiǎo)社保费，企业费用同比(bǐ)压(yā)力开(kāi)始(shǐ)加大，3月费用对(duì)当月利润拖累幅(fú)度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个(gè)百分点。与去年费(fèi)用率改善拉动利润(rùn)增速6个(gè)百分点(diǎn)形成(chéng)鲜(xiān)明对(duì)比。

　　营(yíng)收(shōu)：消费(fèi)短(duǎn)期较快恢(huī)复加(jiā)之投资韧性支(zhī)撑(chēng)营收增速回(huí)升，但高(gāo)油价(jià)仍构成约束(shù)。3月工业企(qǐ)业营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消费相关行(xíng)业营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落(luò)对于名(míng)义营收增速的拖累，其中汽(qì)车(chē)、家(jiā)具(jù)、计算机(jī)通信电子设(shè)备等均(jūn)回升明显，显示递(dì)延需求释放以及汽车集中降价等对于短期消费需求的推动。其次，煤炭(tàn)冶(yě)金产业链(liàn)营(yíng)收增速延续(xù)改(gǎi)善，显(xiǎn)示保交(jiāo)楼政策推动地产建安投资构成支撑，但石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却(què)明(míng)显回落，高油价(jià)对于(yú)石(shí)化产业链相关(guān)行业需求持续构成抑制。

　　成本率(lǜ)：虽(suī)然煤(méi)价回落已在缓和中(zhōng)下游成本压力，但高油价继续构(gòu)成输入性成本传(chuán)导(dǎo)。3月工业企业(yè)成(chéng)本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成(chéng)本压(yā)力仍(réng)然(rán)偏大(dà)，尤其是高(gāo)油价(jià)下的国(guó)内(nèi)石化产(chǎn)业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高(gāo)于其他行业。由于我国(guó)石化(huà)产业链主要(yào)为中下游，上游环节在(zài)海外主要(yào)原油寡头国家，因而国(guó)际高(gāo)油价带来的上游利润改善无法被国(guó)内(nèi)产业链吸(xī)收，国内以(yǐ)中(zhōng)下游为主的(de)石化产(chǎn)业链反而会在高油价下受到输入(rù)性(xìng)成本(běn)压(yā)力(lì)，也即3月的情(qíng)况。相较(jiào)而(ér)言，煤(méi)炭产业链上中下游均在(zài)国内，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶(yě)金产(chǎn)业(yè)成本率同(tóng)比增量也(yě)扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主(zhǔ)因煤价(jià)下行导(dǎo)致煤炭产业链上(shàng)游成本率被(bèi)动走高(gāo)、利润承(chéng)压，而中下游成本率实际上是改善的，与(yǔ)此同(tóng)时，更靠近下游的消费行业成本率(lǜ)也明显(xiǎn)改(gǎi)善。

　　利润(rùn)：下(xià)游消费行业利(lì)润仍显(xiǎn)现韧性，但石化产业(yè)链利(lì)润在高油(yóu)价下仍承压。分(fēn)行业(yè)看(kàn)，与2023年2月相比，下游消(xiāo)费行(xíng)业面临最大的成本压力改善和积极的营业收入回(huí)升，因而下(xià)游消(xiāo)费(fèi)行业(yè)利润增速恢复继续好于其他行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽(qì)车(chē)、家具、电子设备等改善明显(xiǎn)，煤炭(tàn)冶金产业链中下游利润增速也积极改善，相较而言(yán)，石化产业链行业(yè)在营(yíng)业收入与(yǔ)成本压力均承压背景下，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季(jì)度企业(yè)盈利三重(zhòng)风险，以及下(xià)半年潜(qián)在的内生(shēng)恢复空间(jiān)。3月工业(yè)企(qǐ)业利润(rùn)数据显示，虽(suī)然经(jīng)济需求侧(cè)短期恢复较快，但(dàn)在成本(běn)与费用压力背景下，企业盈利(lì)仍然(rán)承压(yā)，而展望二季度，关注企(qǐ)业盈利(lì)的三(sān)重风险，其一是(shì)经济内生(shēng)动能弱(ruò)化。伴随递延需求(qiú)主导的(de)需求脉冲性回升过程逐(zhú)步(bù)结束，经(jīng)济内生动能仍(réng)面(miàn)临(lín)弱化风险。其(qí)二是高油(yóu)价带来的成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开(kāi)启正式减产操作，加之全球服务消费逐(zhú)步恢复，国际油价(jià)或再度(dù)走高，这(zhè)也意味着成本压力仍较(jiào)大。其(qí)三(sān)是费用率对于利润的拖累，企业(yè)逐(zhú)步补缴(jiǎo)前期社保(bǎo)费缓(huǎn)缴等(děng)，以及今年(nián)目(mù)前降费政策更多为延续而(ér)非(fēi)新增，费用率(lǜ)对(duì)于(yú)利(lì)润同比(bǐ)增速的的拖累也将(jiāng)逐步(bù)显现(xiàn)，二季度(dù)剔除基数扰动后的企业(yè)盈利真实修复过程或相(xiāng)对缓慢(màn)。而(ér)展望下半年(nián)，经济(jì)内生动能(néng)的复苏可以期待(dài)，两大领先指(zhǐ)标已经验证(zhèng)，重点(diǎn)关注下半(bàn)年经济内生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐(zhú)步趋缓后工业企业利润的修复空间。

　　风险提示：外部地缘政治(zhì)风(fēng)险，疫情形势(shì)变化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工(gōng)业利(lì)润仍(réng)承(chéng)压，主因成本与(yǔ)费用压力(lì)仍是掣肘。

　　3月(yuè)工业(yè)企(qǐ)业利(lì)润累计同比仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月(yuè)同比(bǐ)也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于较(jiào)深收缩区间(jiān)。虽然(rán)3月在需求侧经济数(shù)据表现亮眼(yǎn)后，工业企业实(shí)际(jì)营收增速已积极回升(shēng)，抵(dǐ)消了PPI回落(luò)带来的抑制，3月名义营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％，但(dàn)整体(tǐ)企业盈利(lì)压力(lì)仍大(dà)，主要源于两个方面：猕猴桃要公母一起种吗，猕猴桃一公一母怎么种p>

　　其一(yī)是(shì)国际高(gāo)油价导(dǎo)致的输入性(xìng)成本压力仍在(zài)约束利(lì)润改善，3月营业成本对当(dāng)月利润(rùn)拖(tuō)累幅度仅(jǐn)收窄2.1个(gè)百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深(shēn)。

　　其(qí)二是今年降费政(zhèng)策未(wèi)再明显新增，加之部分企业开(kāi)始补缴社保费，企(qǐ)业费用同比压力开始加大，3月费用(yòng)对当月利润拖累(lèi)幅度大(dà)幅扩大6.1个百分点(diǎn)至(zhì)-9.5个百(bǎi)分(fēn)点。2022年社保缴费缓缴等一(yī)系列新增降费政策持续改善(shàn)企业费用率，对2022年全年工(gōng)猕猴桃要公母一起种吗，猕猴桃一公一母怎么种业企(qǐ)业利(lì)润增速构成(chéng)较强支(zhī)撑，全年拉动工业企(qǐ)业利(lì)润同比(bǐ)增速6个百分点。但从(cóng)今年(nián)开始前期社(shè)保(bǎo)费(fèi)降费的企业开始补缴社(shè)保费，加之今年未再新(xīn)增更大(dà)力度(dù)的(de)降费政策(cè)，从同比视角来(lái)看费用对于(yú)工业企业利(lì)润的拖(tuō)累开(kāi)始(shǐ)显现。

　　二、营收(shōu)：消(xiāo)费短期(qī)较快恢复加之投资韧(rèn)性(xìng)支(zhī)撑营收增速回升，但高油价仍构成约束。

　　3月工业(yè)企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费(fèi)相(xiāng)关行(xíng)业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了(le)PPI回(huí)落对于名(míng)义营收增速的拖累，其(qí)中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通(tōng)信电(diàn)子设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递(dì)延需求释放(fàng)以及(jí)汽(qì)车集中降(jiàng)价等对于短(duǎn)期消(xiāo)费需求的推动(dòng)。其次，煤炭冶金(jīn)产业链营收增(zēng)速（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政策推(tuī)动地(dì)产(chǎn)建安投资构(gòu)成支撑，但石油化(huà)工(gōng)产(chǎn)业链营(yíng)收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显回(huí)落(luò)，高油价对于石(shí)化产业链相(xiāng)关行(xíng)业需求持续(xù)构(gòu)成抑制。

　　三、成本率：虽然煤价回落已在(zài)缓和中下(xià)游(yóu)成本(běn)压力，但高(gāo)油(yóu)价继续构成输入性成本传导(dǎo)

　　3月工业企(qǐ)业成本(běn)率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高(gāo)油价下的国内石化产业链，成(chéng)本率同比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平明显高于(yú)其(qí)他行(xíng)业。由于我国石化(huà)产业链(liàn)主要(yào)为(wèi)中(zhōng)下游，上游环节在海(hǎi)外主要原油寡(guǎ)头国家，因而(ér)国(guó)际高(gāo)油价带来的上(shàng)游利润改善无(wú)法被国内产业链吸(xī)收，国内(nèi)以中下(xià)游为(wèi)主的石化产业链(liàn)反(fǎn)而会在高油(yóu)价下受到输入性成本压力，也(yě)即3月的(de)情况。相较而(ér)言，煤炭产业链上中下(xià)游均在国内(nèi)，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率同(tóng)比增量也(yě)扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行导致(zhì)煤炭(tàn)产业(yè)链上游成本率(lǜ)被动走(zǒu)高、利(lì)润承压，而中下游成本率实际(jì)上是改善的(de)（成(chéng)本率同(tóng)比(bǐ)增(zēng)量(liàng)下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游的消(xiāo)费行(xíng)业成本(běn)率也(yě)明显(xiǎn)改善（同比增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利润(rùn)仍显现韧性(xìng)，但石化产业(yè)链利润在(zài)高油价(jià)下(xià)仍承(chéng)压。

　　分行业看，与2023年2月(yuè)相比，下(xià)游消(xiāo)费行业面临最大的(de)成(chéng)本压(yā)力改善和(hé)积极的(de)营(yíng)业收(shōu)入回升，因而下游消费行业(yè)利润增速恢复继续好于其他行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算(suàn)机(jī)通信(xìn)电子设备、家(jiā)具等行业利(lì)润(rùn)增速(sù)均改善20-50个百(bǎi)分点(diǎn)。煤炭冶金产业(yè)链虽然整体利润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因上(shàng)游价格(gé)回落(luò)导(dǎo)致(zhì)上游利润下降的缘故，而中下游面临的是营(yíng)收改善(shàn)、成(chéng)本压力(lì)缓和(hé)的格(gé)局，中(zhōng)下游利(lì)润增(zēng)速改(gǎi)善明显(xiǎn)，金属制品(pǐn)、通用设备、非金(jīn)属矿(kuàng)物(wù)制品(pǐn)等(děng)行业利(lì)润增速均改善10-20个百分点。相较而言(yán)，石化产(chǎn)业链行业在(zài)营业收入与(yǔ)成本压力均承压背(bèi)景下，利润增速(sù)仍处于-40.7％的较深区间。

　　五(wǔ)、关注二季度(dù)企(qǐ)业盈利三(sān)重风险(xiǎn)，以(yǐ)及下半年(nián)潜(qián)在的(de)内生恢(huī)复空间。

　　3月工业企(qǐ)业利润数据显示，虽然经济(jì)需求(qiú)侧短(duǎn)期恢复较快，但在成本与费(fèi)用压力(lì)背景下，企业盈利(lì)仍(réng)然(rán)承(chéng)压，而展望二(èr)季度，关(guān)注(zhù)企业盈利的三(sān)重(zhòng)风险，其一(yī)是(shì)经(jīng)济内生动能弱化。伴随递(dì)延(yán)需求主导的需求脉冲性回升过程逐步结束，经济内生动能仍面临弱化风险。其二(èr)是高油(yóu)价带来的成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球服务消费逐(zhú)步恢复，国际油价或再度走高(gāo)，这也意味着成本压(yā)力仍较大。其三(sān)是费用率(lǜ)对于利润的拖累，企业逐步补缴前期社保费缓缴等，以及今年目前(qián)降费政策更多为延续而非(fēi)新增，费用率对于利(lì)润同比增(zēng)速的(de)的拖累(lèi)也(yě)将(jiāng)逐步显现，二季度剔除(chú)基(jī)数扰动后的(de)企业盈利真(zhēn)实修复过程或(huò)相对缓慢(màn)。

　　猕猴桃要公母一起种吗，猕猴桃一公一母怎么种而展望下半年，经济内生(shēng)动能的复(fù)苏可以期待，两大领先(xiān)指标已经验证，其一是居民(mín)消费倾向结束持(chí)续一年(nián)的(de)下滑过程，消费(fèi)信(xìn)心逐步恢复(fù)，其(qí)二是保交楼政策已(yǐ)推动(dòng)上半年地产建安投资和竣(jùn)工积(jī)极回补，有望(wàng)拉动下(xià)半年(nián)汽车、家(jiā)电、家具(jù)等后周期大宗消费(fèi)，重点关注下半年(nián)经济内生动能逐步(bù)复苏、国际(jì)油价(jià)涨(zhǎng)幅(fú)逐步趋缓(huǎn)后(hòu)工业(yè)企业利润的修复空(kōng)间。

　　内(nèi)容节(jié)选自(zì)申万(wàn)宏(hóng)源宏观研究报告：

　　《被市(shì)场低估的(de)成本与费用压力——工业企业效(xiào)益数据点评(píng)（23.03）》

　　证券(quàn)分析师：屠强王(wáng)胜(shèng)

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