《基金经理(lǐ)投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济(jì)周期拐(guǎi)点(diǎn) 实现(xiàn)财(cái)富管(guǎn)理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博(bó)士），创(chuàng)金(jīn)合(hé)信基(jī)金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信(xìn)基(jī)金(jīn)基金经理

　　乱云飞渡仍从(cóng)容

　　上期分享(xiǎng)中（查看(kàn)原文），我们提出了5月是乱(luàn)花渐欲(yù)迷(mí)人眼(yǎn)，一(yī)个大的(de)背景是市场进入了战略(lüè)相持(chí)阶段，进攻和防守的(de)理由都不是(shì)非(fēi)常清晰。周(zhōu)末中央发(fā)布(bù)长(zhǎng)期(qī)的产业政策，基(jī)调是(shì)清晰(xī)的，但(dàn)那是(shì)诗和远(yuǎn)方，是(shì)战略性的布(bù)局，很多投资者更喜欢战术性(xìng)的(de)机会。伯(bó)克希尔哈撒韦年度(dù)股东大会在巴菲(fēi)特的老家奥巴哈举(jǔ)行(xíng)，吸引了全球(qiú)投资者的(de)目光(guāng)，投资者总(zǒng)希望可以从中寻找到投资(zī)的秘诀(jué)，价值投(tóu)资的道虽相同，但法、术、器是各(gè)异(yì)的。不仅如此，伯克希尔决策者对宏观环境的担(dān)忧，对数字技术(shù)的批(pī)判(pàn)，很多与会者(zhě)收获的可能不是清晰的(de)思路(lù)，而是在迷宫中又多走了(le)一圈。

　　一、市场(chǎng)陷入(rù)僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五(wǔ)穷、六绝(jué)、七翻身”的说法，谨慎的(de)A股投(tóu)资者也开始(shǐ)考虑Sell in May,一个很(hěn)重(zhòng)要的理(lǐ)由是根据惯例，银行保(bǎo)险等(děng)利好兑现后往(wǎng)往是市场(chǎng)开始调(diào)整的开始。A股投资(zī)历来是有季节性(xìng)的，但这未必是历史的铁(tiě)律，比(bǐ)如2022年5月市(shì)场在(zài)新的政策(cè)基调(diào)下开始(shǐ)全面大反攻。我(wǒ)们需要(yào)因时而变，投资者需要考虑(lǜ)到当前的市场背(bèi)景已经和之前(qián)有很大的不(bù)同。当前市场进入战略僵持阶段的一个(gè)重要理由(yóu)是除了逻辑推演，很(hěn)多重要问题很难用清晰的(de)事实来验证(zhèng)。谨慎的投资者往往(wǎng)是见好(hǎo)就收或者谋(móu)定(dìng)而后(hòu)动，因此才(cái)有了上述(shù)的猜测。

　　市场不清楚的地方在(zài)哪(nǎ)里呢？

　　第一，从内部看，市(shì)场已经(jīng)提前交易了(le)政(zhèng)策的方向(xiàng)，而且今年国内的(de)政策本身也不是大开大(dà)合。新(xīn)出(chū)台的政策更多地在(zài)落实上，较少新的提法。

　　第二，从外部看，美联储依然在通胀(zhàng)、就业数据、金融(róng)数(shù)据(jù)和增长(zhǎng)数据传递的混乱信息中纠结(jié)。

　　第(dì)三，从投资主线看，数字经(jīng)济(jì)和中特(tè)估依然既(jì)有政策、也有(yǒu)业绩或者有未来预期的业绩(jì)改(gǎi)善，但短期游戏、传媒、中特(tè)估与(yǔ)其他板块分化较为极致，也是(shì)不争(zh感康可以连续吃几天，感康连续吃几天为宜ēng)的事实(shí)。除了(le)这两条主(zhǔ)线外，金融、消(xiāo)费和公用事业有反弹，但(dàn)难以成为持续(xù)的(de)配置(zhì)主题，新能源崩坏的筹码预期也决定了反弹(dàn)的(de)脆弱性。

　　第四(sì)，从交易行为看，投(tóu)资者并未(wèi)形成一致预期(qī)。随着一季报的披露，市场阶段(duàn)性发挥了对盈利(lì)现实的定价(jià)效率。具体表现为，业绩(jì)出现一定修复和表现有韧(rèn)性的金融(róng)、中药、电(diàn)力、中特估主(zhǔ)题以及TMT中的游戏(xì)传媒等表现(xiàn)较好，家电此前也(yě)有一定(dìng)表现。不过，随着业(yè)绩的公(gōng)布(bù)反(fǎn)而出现了一定(dìng)的买预期卖现实的操作。当(dāng)然，相(xiāng)对(duì)而言市(shì)场也有定价效率(lǜ)不稳(wěn)定的一(yī)面，同样是业绩修复或有韧性的农林牧渔、新能(néng)源和消费板块，整(zhěng)体表(biǎo)现则(zé)一般。

　　二、市场僵持的原(yuán)因：一季报显示企(qǐ)业盈利仍在磨底阶段

　　短期(qī)市(shì)场(chǎng)的核心矛盾在于缺乏特(tè)别明显(xiǎn)的亮点，TMT主(zhǔ)线前期超额(é)收益过于(yú)显著，目前除了游戏、传媒(méi)一(yī)枝独秀外(wài)，其他TMT细分领(lǐng)域阶段性(xìng)有(yǒu)所回调。中特估相关(guān)的基(jī)建、银行、石油、出版等板(bǎn)块盈利有支撑、估值也(yě)较低，因此在最近市场(chǎng)调整的时候整体表(biǎo)现较好。在(zài)这两条我们看好的全年主线之外，市场部分定价了(le)一季报行情(qíng)，但核(hé)心问题在于当(dāng)前盈利仍处在磨(mó)底阶段(duàn)。扣除金融(róng)和两桶油，A股的盈利还在下滑(huá)，这意味(wèi)着(zhe)短期(qī)盈利很难撑起A股(gǔ)系统性的行情。所以，我们看到这两条主线(xiàn)之(zhī)外其他业绩尚(shàng)可的板块，整(zhěng)体反弹的(de)幅度都相对有限。消费的盈利有一定的(de)修(xiū)复，而市场由于前期的(de)悲观情绪尚未对其定价，这可能(néng)蕴含(hán)阶(jiē)段性交易(yì)机会。

　　三(sān)、战略(lüè)性布局(jú)是清晰而明(míng)确的：政策(cè)关注产业(yè)升级(jí)和(hé)人的问题(tí)

　　近期国内也处于一个会议密集召开的阶(jiē)段(duàn)，政治局会议、中央财(cái)经委会议和国常会相继(jì)召开。决(jué)策层对于(yú)当前经济复苏(sū)动(dòng)力不足(zú)、复苏势头不稳(wěn)的问题，有(yǒu)着清醒的认识，短期的工作重点是恢(huī)复和扩大需求，但同时也明(míng)确不会再走老路——不会通过低水(shuǐ)平的债务扩张来刺激(jī)经济，而是(shì)聚焦(jiāo)实体经(jīng)济的(de)产业升级，推进产业智(zhì)能化、绿色化、融合化。

　　现代(dài)产业体系下的融合(hé)发展

　　这次财经委会(huì)议的一个(gè)新(xīn)提法是“坚持(chí)三次产业融合发展，避(bì)免割裂对立；坚持推(tuī)动传(chuán)统产(chǎn)业转型升级，不能当成‘低端产(chǎn)业’简单退出”，这个提法很(hěn)重要(yào)。我们去年底强调(diào)接下来(lái)一段时间的政策需要强(qiáng)调均衡性和(hé)系(xì)统性(xìng)，才能形(xíng)成经济发展(zhǎn)的合力(lì)。卡脖子的领域要重点支(zhī)持和发展，但(dàn)是经济的运(yùn)行是一个完(wán)整(zhěng)的系统，生产和消费(fèi)、实(shí)体经济(jì)和金融支撑、高科技(jì)领域和低技术(shù)领域、融资-设(shè)计-制造—物(wù)流-销售-服务等各(gè)方面需要协调发展，大(dà)家(jiā)的信(xìn)心慢(màn)慢恢复、收入(rù)慢慢(màn)恢(huī)复，才能够真正把需求拉动(dòng)起来。不能够(gòu)孤立、片面地(dì)理解(jiě)和执行(xíng)政策，毕竟即(jí)使是(shì)芯片这么(me)最(zuì)高科技的领域，它的下(xià)游需求(qiú)也(yě)主要来自消费电子产品中的手机(jī)、汽车、智(zhì)能家居等等(děng)，没有需(xū)求的拉动，产(chǎn)业的发展就缺乏良(liáng)性循环的基础。

　　高质量的人才红(hóng)利

　　另外(wài)，最(zuì)近(jìn)政策(cè)讨论的一个重点是人(rén)，作为投资(zī)生产拉动核心的(de)企业家(jiā)、作为人(rén)力资源重点的人(rén)才、承(chéng)载民族未来(lái)的新(xīn)生人口、需要关注的老龄(líng)人口。当前(qián)中国的发展逐(zhú)渐(jiàn)从资(zī)本和劳(láo)动要(yào)素(sù)拉动转向人力(lì)资源(yuán)拉(lā)动，技术(shù)创新成为能(néng)否(fǒu)突破内外部(bù)约束(shù)的关键(jiàn)。技术(shù)创新能(néng)力取决于制度保障(zhàng)下的主观(guān)能动性(xìng)，在经历(lì)了过去几年(nián)的非常(cháng)态之(zhī)后，在内外(wài)部不确定性的制约下，如何让当前(qián)每个主体(tǐ)充满(mǎn)信心、充满主观能(néng)动性，是政(zhèng)策的重(zhòng)心(xīn)。以人工智能为代表(biǎo)的数(shù)字经(jīng)济大发展，有(yǒu)可能能够帮助我们适当缩小国(guó)际竞争(zhēng)中人力资源(yuán)的差(chà)距，这需要从一个(gè)更高的(de)角度理解人(rén)工智(zhì)能和数(sh感康可以连续吃几天，感康连续吃几天为宜ù)字经(jīng)济。

　　四、乱云(yún)飞渡仍从容：乱(luàn)战之后的投资路径

　　5月的(de)市场，看起来(lái)是战略僵持阶段的乱战。接下来的(de)政策力度和效果有多大(dà)、盈利能否实质性(xìng)的反弹(dàn)、经济复(fù)苏的斜率是否面临趋缓(huǎn)的压力(lì)、海外的潜在风险到(dào)底(dǐ)有多大(dà)、美联储到底下一(yī)步面临(lín)的是(shì)什(shén)么样(yàng)的(de)经(jīng)济(jì)形势等，投(tóu)资者希望渐次判断上(shàng)述一系列(liè)的重要(yào)问题(tí)的程(chéng)度(dù)，并据(jù)此进行布(bù)局(jú)。

　　从这个意义上讲，5月(yuè)交(jiāo)易机(jī)会可能更均衡、但也更脆弱(ruò)，当前可(kě)能(néng)是一个布局(jú)的好阶段，而未必会是收获的阶段。投资者(zhě)需要多一点耐(nài)心(xīn)，风浪越大，下(xià)一次(cì)的鱼越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡仍(réng)从容”，这是我们从巴菲特历次股东大会上看到(dào)价值(zhí)投资者很重要的一个特质，即我(wǒ)们提倡的“道(dào)”。市场的乱是暂时的，随着事实(shí)的清晰(xī)，投资(zī)路径也将会非(fēi)常明确。这个路径，我们(men)从(cóng)产业视角做了一(yī)下梳理，供投资者参考。

　　具体而言：投资(zī)的上限是产业(yè)现代(dài)化，科技(jì)自主可用，数(shù)字化、高端(duān)化与智能化是明(míng)确(què)的诗与远方，需要(yào)进行战略(lüè)布局。投资(zī)的下限(xiàn)是(shì)避免系统性的风险，在现代化的产业(yè)转型中(zhōng)，当前(qián)蕴藏风险和未来(lái)跟不(bù)上历(lì)史步伐的(de)产(chǎn)业是不能进行战略布局的。投资的中间(jiān)状态是周期与(yǔ)消(xiāo)费行业，是战术(shù)性的布局。

　　产(chǎn)业视角下的投资路线图

　　【了解作(zuò)者(zhě)】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信基金首(shǒu)席(xí)经(jīng)济学家，投委会委(wěi)员兼(jiān)秘书长(zhǎng)，宏观策略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开大学经济学博士，清(qīng)华大学管(guǎn)理科学与工程(chéng)博士后。学术研究与教学以及(jí)宏观经济走势(shì)、金融产(chǎn)品分析(xī)等实务领域经(jīng)验丰富、成果卓著。从业(yè)23年以来，一直致力于(yú)在周期波动(dòng)的框架内运用财政的视角解(jiě)构宏观经济的运行，将中国经济看作一份资产，通过资(zī)本资(zī)产定价(jià)的方式(shì)来确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席宏观(guān)分析师，2022年2月加入(rù)创金合(hé)信(xìn)基金。此前履职博时基金，负责宏(hóng)观策略、宏观政(zhèng)策、大类资产(chǎn)配置与择时研究(jiū)。武汉大学(xué)学(xué)士，上海财经(jīng)大学经(jīng)济学硕士、博士(shì)，中国社科院经济学博士后，学术(shù)论文多发表于国际SSCI英(yīng)文核心经济(jì)学(xué)期(qī)刊。

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