文丨明明(míng) 章立聪 余经纬(wěi)

　　跨季(jì)结束后资(zī)金利(lì)率自低位持续上行(xíng)，即(jí)便税期(qī)结束(shù)，资金利(lì)率却仍(réng)未回落，反而进一步走(zǒu)高。我们认为主要是源(yuán)于：①货币政策(cè)力度边(biān)际转弱(ruò)；②税期走款叠加4月信贷投(tóu)放(fàng)情况(kuàng)较(jiào)好，导(dǎo)致银行资金(jīn)融出意愿(yuàn)与能(néng)力(lì)降(jiàng)低。③资(zī)金较为拥挤导致债市敏感度增加。考虑(lǜ)假期和(hé)月末因(yīn)素(sù)，预计(jì)短期内(nèi)，资金利率下行空间有(yǒu)限，波动(dòng)幅度加大，建议投资者关注资金面的(de)边(biān)际变化，警(jǐng)惕流动性大幅收紧对债(zhài)市情绪以及头(tóu)寸管理的影响。

　　▍近期资金(jīn)利率持(chí)续上行(xíng)。

　　跨季(jì)结束(shù)后资金利率自低位(wèi)持续上行，4月(yuè)18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期(qī)结束后却并(bìng)未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利(lì)率上(shàng)行(xíng)幅(fú)度更大。从隔夜利率(lǜ)角度观察，银行与非银机构间流动性分层现象(xiàng)弱(ruò)化(huà)；此外，隔夜(yè)利率与7天利率(lǜ)的期限利差(chà)也(yě)明显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂(guà)。我们认为税(shuì)期结束，资(zī)金不松(sōng)，主(zhǔ)要有以下几点(diǎn)原因：

　　▍其一，货(huò)币政策力度边际(jì)转(zhuǎn)弱。

　　稳健的货币政(zhèng)策坚持以我为(wèi)主、稳字当头(tóu)，保(bǎo)持货币信(xìn)贷合理(lǐ)增长，确保利率(lǜ)水平合适，在追求经济提(tí)振的(de)同时，也注重防范市场过热(rè)带(dài)来(lái)的(de)金(jīn)融风(fēng)险。在(zài)满(mǎn)足广义(yì)流动性(xìng)供需匹配的前(qián)提下(xià)，货(huò)币(bì)工具力(lì)度可能会有所回摆。从(cóng)央行的具体操作上来(lái)看，MLF小幅增(zēng)量续(xù)做(zuò)，逆回购投(tóu)放(fàng)低(dī)量操作，结(jié)构(gòu)性工具“有进有退”，均预示后续政策将更加(jiā)“精准有力(lì)”，流动性投放(fàng)趋(qū)于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加(jiā)4月信贷投放情况较好(往事不堪回首月明中什么意思解释，往事不堪回首月明中下一句是什么hǎo)，导(dǎo往事不堪回首月明中什么意思解释，往事不堪回首月明中下一句是什么)致银行资金(jīn)融出意愿(yuàn)与能(néng)力降低。

　　4月18到(dào)19日(rì)税期缴(jiǎo)款，而4月通常是(shì)缴(jiǎo)税大月，因此走款可能对(duì)银行间流动性带来了(le)一定的(de)压力(lì)。此外，参考近(jìn)期票据利率走(zǒu)势，预计信(xìn)贷增速(sù)较一季(jì)度将会有所放缓，但(dàn)4月(yuè)预计(jì)仍将(jiāng)保(bǎo)持同(tóng)比多增(zēng)的(de)态势(shì)。税期缴款(kuǎn)叠(dié)加信贷投放，银行系(xì)统整体(tǐ)资金流出(chū)，因此向同(tóng)业融出(chū)的(de)意愿(yuàn)和能力有所降低(dī)。

　　▍其三，资金(jīn)较为拥挤可(kě)能会导致债市脆(cuì)弱性和敏感度增加，且投资(zī)者对于未来一个月资金利率上行的担忧增加(jiā)。

　　从质押式回购成交量和我(wǒ)们测算的杠杆(gān)率来(lái)看，虽然上周受资(zī)金收紧影(yǐng)响，加(jiā)杠杆情绪(xù)有所降(jiàng)温(wēn)，但依然(rán)处于历(lì)史相对积极的水平，导(dǎo)致(zhì)债市敏感(gǎn)度增加。此外投资者对货币政策(cè)力度以(yǐ)及跨月资金(jīn)面情况仍存担忧(yōu)，使得市场上对于未来一个月内资金价(jià)格上行的预期更为强烈。

　　▍后(hòu)市展(zhǎn)望：五(wǔ)一假期临近(jìn)，回购资金(jīn)的期限(xiàn)被(bèi)动拉长，利(lì)率下行空间有限。

　　月末往(wǎng)往(wǎng)财政集中支出(chū)，向市场释放资(zī)金(jīn)；但跨月前(qián)夕银行资(zī)金(jīn)融出意愿一般(bān)较低(dī)，预计资金波动幅度较大。对于债(zhài)市而言(yán)，短期交易主线(xiàn)或(huò)延(yán)续政(zhèng)策(cè)与基本面预(yù)期(qī)交易，预计利率以震(zhèn)荡(dàng)走势为(wèi)主，建(jiàn)议投资者关注资金(jīn)面(miàn)的边(biān)际变化，警惕(tì)流动(dòng)性大幅收紧(jǐn)对债市情绪(xù)以(yǐ)及头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍风(fēng)险提示：

　　央行货(huò)币(bì)政策不及预期(qī)；经济复苏(sū)节奏不及预期；银行间市场(chǎng)流动性过快收紧。

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