文丨明明(míng)FICC研(yán)究团队

　　核(hé)心观点

　　过去(qù)我国(guó)名(míng)义GDP的高速增(zēng)长是各类(lèi)市场主体(tǐ)加杠杆的重要基(jī)础(chǔ)。随着(zhe)宏观杠杆率的不断(duàn)升高，加之三年疫(yì)情扰动，经济潜(qián)在增速放缓后企(qǐ)业和居民对未来(lái)的收入预(yù)期趋弱(ruò)，私人(rén)部门举债的动(dòng)力有所(suǒ)下(xià)降(jiàng)。目前(qián)来看，今年三大部门加杠杆的空间都(dōu)相对有(yǒu)限，城投化债、中央政府(fǔ)加杠杆以(yǐ)及货币政策适度(dù)放(fàng)松或(huò)是破局的关键所在。

　　较高的名义GDP增速是过去几年(nián)加杠杆的重(zhòng)要(yào)基础(chǔ)，随着宏观(guān)杠(gāng)杆率的抬升和疫(yì)情的冲击，经济增速放缓后私人部门举(jǔ)债动力不足。2009-2019年(nián)期间，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总(zǒng)债(zhài)务(wù)/GDP，债务可(kě)以(yǐ)被GDP的增(zēng)长充(chōng)分消化(huà)，各部门举债的客(kè)观(guān)基础充足。同时，在经济(jì)快速发展时期，企业利用杠杆加大投资带来的收益高于(yú)债务(wù)增加而产生的利息等成本，企(qǐ)业(yè)主(zhǔ)观(guān)上也愿意举(jǔ)债(zhài)融资。此(cǐ)后，随着宏(hóng)观杠杆率(lǜ)的抬(tái)升，以及(jí)疫情的(de)负面冲击，经济的潜(qián)在增速(sù)有所下(xià)滑，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均增(zēng)速降至7.1％，加(jiā)杠(gāng)杆的基础并不牢(láo)靠。与此同(tóng)时(shí)，企业和居(jū)民(mín)对未来的收入预期受到了(le)一定冲(chōng)击，私人(rén)部门加杠杆(gān)意愿减弱(ruò)。

　　从政府、居民、企业三大部门来看，今年进一步加杠杆的空间都有所受(shòu)限：

　　（1）政府部门债务(wù)空(kōng)间受年初财(cái)政预算(suàn)的严格(gé)约束。年初(chū)的财政预(yù)算草案制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤(chì)字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年的(de)实际新增规模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆的力度略有减(jiǎn)弱。从过往情况来看，年初的财政预(yù)算在正常年(nián)份是较为严(yán)格的约束，举债(zhài)额度不得突破(pò)限额。近几年仅(jǐn)有两个较(jiào)为特(tè)殊的案例：一(yī)是2020年(nián)的抗疫特别国债，由于当(dāng)年两会召开(kāi)时间(jiān)较(jiào)晚，因(yīn)此这一特别(bié)国债事(shì)实上是在当年财政预算框架内的(de)。二(èr)是2022年专(zhuān)项债(zhài)限额空间的释放，严格来讲也并未突破(pò)预算(suàn)。因(yīn)此，政(zhèng)府部门今年(nián)的举债(zhài)空间已(yǐ)基本定格，经(jīn商业用电多少钱一度 商业用电跟住宅用电有什么区别g)过我(wǒ)们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还(hái)剩约6.1万(wàn)亿的(de)空间。

　　（2）影响居民(mín)资(zī)产负债表(biǎo)的(de)主(zhǔ)要的(de)影响因素是房(fáng)地(dì)产景气度、居(jū)民(mín)收入以及对未来(lái)的信心(xīn)，这些(xiē)因(yīn)素共同作用使(shǐ)得现阶(jiē)段居民资产(chǎn)负债(zhài)表难(nán)以扩张(zhāng)。根据中国社科院2019年(nián)的(de)估算，中(zhōng)国居(jū)民的(de)资(zī)产中有40％左右是住房资产。房地产作为居(jū)民(mín)资产(chǎn)中占(zhàn)比(bǐ)最(zuì)大的(de)组成部分，房(fáng)价下(xià)降不仅会导致资产负债表本(běn)身(shēn)的缩水，也会通过(guò)财富效应影(yǐng)响到居民的消费决(jué)策。此外，据央行(xíng)调(diào)查数据显示，城镇居民对(duì)当(dāng)期(qī)收入的感(gǎn)受以(yǐ)及对(duì)未来收(shōu)入的信心连续多个(gè)季度(dù)处(chù)于(yú)50％的临界值之下，这使得居民更倾向于(yú)增加储蓄(xù)，进而使得消费和投资的倾向有所(suǒ)下降。目前，居民(mín)减(jiǎn)少贷款、增加储蓄的(de)现象依(yī)然存在，今(jīn)年(nián)居(jū)民(mín)杠(gāng)杆预(yù)计能够趋稳(wěn)，但难以大幅(fú)上升(shēng)。

　　（3）企(qǐ)业(yè)部门(mén)加杠杆的空间(jiān)也受(shòu)到政策边(biān)际退(tuì)坡以及城投债(zhài)务压力较大的(de)制约。去年以来，政(zhèng)策性以及(jí)结(jié)构性工具(jù)对企业部门的融资提供了较大支持(chí)，但(dàn)二者均(jūn)属于(yú)逆周期(qī)工具，在疫情扰动较为严(yán)重(zhòng)的(de)2020年和2022年实现了政策加码，但是(shì)在疫后复(fù)苏之年(nián)的2021年出现(xiàn)了边际退出(chū)。今年以来，央行多(duō)次明(míng)确(què)结(jié)构性(xìng)货币政策工(gōng)具将坚持“聚焦重点、合(hé)理适(shì)度、有进有(yǒu)退”。预计随(suí)着疫情扰动的(de)减弱以及经济的复苏回(huí)暖，今年(nián)的(de)政策性支持(chí)从(cóng)边际上来看也将(jiāng)出现(xiàn)下降。此外，近年来城投平台综合债务不断(duàn)走(zǒu)高，城投债(zhài)务压力偏大，未来对(duì)企业部(bù)门的(de)支撑或将受限。

　　结论：今年三(sān)大部(bù)门加杠杆的空(kōng)间都相对有限，因此从(cóng)现(xiàn)阶段来看，解决的(de)办法大概(gài)有以下几个维度。一是(shì)城(chéng)投(tóu)化债。一季度城投债提(tí)前偿还规(guī)模(mó)的上升(shēng)反映出(chū)了(le)地方(fāng)融(róng)资平台积极化(huà)债(zhài)的态度及决心，二季(jì)度(dù)可能延(yán)续(xù)这一趋势，并有序(xù)开展由点及面(miàn)的(de)地方债务(wù)化解工作。二(èr)是中央政府适度(dù)加杠杆(gān)。截至(zhì)去年年底，中(zhōng)央政府(fǔ)的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，处于国(guó)际偏低水平，中央(yāng)政府仍有一定(dìng)的(de)加杠杆空间，可(kě)以考虑通过推出长(zhǎng)期建设国债等方式实现政府部门加杠杆，弥补其(qí)他(tā)部门加杠杆空间有限的情况。三是(shì)货币政策(cè)可以(yǐ)适度放(fàng)松。如(rú)果下半年经济增(zēng)长的(de)动能有(yǒu)所(suǒ)减(jiǎn)弱(ruò)，央行或许可(kě)以考(kǎo)虑通过适时适(shì)量地进(jìn)行降准降息，降低实体部(bù)门的(de)融资成本，刺激实体融资需求，从而(ér)增(zēng)强企业部门投资的意愿(yuàn)及(jí)能力。

　　风险因(yīn)素：经济复苏(sū)不及预期；地方政府债务化解力度不及预(yù)期(qī)；国内政策力度不及预期。

　　正文

　　内需不足(zú)的背后：

　　私人部门举债的动(dòng)力在下降

　　较(jiào)高的名义GDP增(zēng)速(sù)是过去(qù)几年加杠杆(gān)的(de)重要基础和保障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速以(yǐ)及2％左右的通胀增速加持下，我(wǒ)国名义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于宏(hóng)观(guān)杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在名义GDP高(gāo)速增长的基础下，债务可以被GDP的增长充分消化，各部门举债的客观基(jī)础充足。同(tóng)时，在(zài)经(jīng)济(jì)快(kuài)速发展(zhǎn)的时期，企业整体的经营状况一般也较好(hǎo)，企业(yè)利用杠杆(gān)加大投(tóu)资和生产(chǎn)带(dài)来(lái)的收益高于债务增(zēng)加而产生的(de)利息等成本，此时对(duì)企业来(lái)说杠杆(gān)经(jīng)营可以带来(lái)正(zhèng)收益(yì)，因此(cǐ)企业(yè)主观(guān)上也愿意(yì)加大杠(gāng)杆。

　　近年来，我国名义GDP的高(gāo)增(zēng)速未能延(yán)续，加杠杆(gān)的基础(chǔ)不再。随(suí)着宏观杠杆率的抬升以及(jí)疫情的冲击，经(jīng)济的潜在增(zēng)速(sù)有所下(xià)降，核心(xīn)通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年(nián)均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆(gān)的基(jī)础并(bìng)不牢(láo)靠。从(cóng)中短周(zhōu)期来看(kàn)，在经(jīng)历了三年疫情(qíng)的冲(chōng)击之后，企业和(hé)居民对未来的收入预期都(dōu)相对较弱(ruò)，进一步(bù)抬升杠(gāng)杆的条件并不充足且实(shí)际效果可能有限，因此私(sī)人(rén)部(bù)门加杠(gāng)杆意愿较弱。与此同时，现阶(jiē)段我国的宏观(guān)杠杆率相对(duì)偏高了，在去年我国的(de)实体经济部门(mén)杠杆(gān)率已经超过了发达经济体的平均水平(píng)，进(jìn)一步加杠杆的(de)空间(jiān)受限。

　　当前我国正面临内需(xū)不足的情况，这(zhè)其中(zhōng)既受企业部门投资意愿减(jiǎn)弱的(de)影响，也有居民部(bù)门的原因。

　　企业部门(mén)融资状(zhuàng)况分化显(xiǎn)著，民企融资需求偏弱(ruò)，而部分国企融(róng)资则面(miàn)临过剩的(de)问(wèn)题。第一，过去私人部(bù)门加杠(gāng)杆是持续的(de)增量，而当前私人部门鲜见增量，多为存量。过去(qù)很长一段时间，民间(jiān)固(gù)定资产投资增速显著(zhù)高(gāo)于全社会固定资产投(tóu)资的(de)增速。然(rán)而近几年(nián)，尤(yóu)其是2020年以及2022年(nián)两(liǎng)轮(lún)疫情冲击(jī)后(hòu)，私人企业的信心受(shòu)到影响，投资意愿(yuàn)偏弱，短时间内难以恢复(fù)，最近(jìn)两年民间(jiān)固定资产投资近乎零增长。第二，去(qù)年以来(lái)，银行信贷大(dà)幅投向国有经济(jì)，但M2增速大幅高于M1增速(sù)，说明实体经济(jì)中可供投资(zī)的机会在减少，信贷中有很(hěn)大一(yī)部分(fēn)没有进(jìn)入实(shí)体(tǐ)经济，而是(shì)堆积(jī)在金融体系内，对消费和投资的刺激效率下降(jiàng)。

　　居民部门消费回暖(nuǎn)对融资需求(qiú)的刺(cì)激有限。居民消费(fèi)对(duì)融(róng)资需求的刺激相对有限，居(jū)民部门加杠杆的方式主要是通过房地(dì)产，此(cǐ)外则是汽车。后(hòu)疫情时代，居(jū)民对收入的信(xìn)心仍(réng)偏弱，房地产需求难以回暖，与此同(tóng)时(shí)，汽车的需求也(yě)在过往有(yǒu)一定透支，因此居民部门(mén)对融资需(xū)求(qiú)的(de)刺激较为有限。

　　从三大部门看(kàn)举(jǔ)债空间

　　政府(fǔ)部(bù)门

　　狭义的政府部门债务(wù)空(kōng)间受年初的财政预(yù)算约束。年初的财政(zhèng)预(yù)算草案中制定(dìng)的(de)2023年(nián)赤字(zì)率(lǜ)为(wèi)3％，约对(duì)应3.88万亿元的(de)赤字。与此同时(shí)，今年3.8万亿的专(zhuān)项债(zhài)额度要低(dī)于去年(nián)的实际新增规模4.15万亿(yì)，政府(fǔ)部门加杠杆的力度略有减弱。经过我们的测算，今年一季度已使(shǐ)用约1.6万亿(yì)的(de)额度(dù)，全(quán)年预计(jì)还(hái)剩约6.1万亿的(de)空(kōng)间(jiān)。

　　年初的财政预算在正(zhèng)常年份(fèn)是(shì)较为(wèi)严(yán)格的约(yuē)束，举债额度不得突(tū)破限额。最(zuì)近几年有两个相对特殊的案例(lì)，但都未突破预算。第一个是2020年3月(yuè)27日召开的(de)中央政治局会议(yì)上提出要发行的抗疫特别(bié)国债，是为应对新冠疫情而推出的一(yī)个非(fēi)常规(guī)财政工具，不计(jì)入(rù)财(cái)政赤字。由于当年两会召开(kāi)时(shí)间较(jiào)晚（5月22日(rì)），因(yīn)此2020年的特(tè)别国(guó)债事(shì)实上是(shì)在当年财政预算框(kuāng)架(jià)内的。此外是(shì)2022年专(zhuān)项债限(xiàn)额(é)空(kōng)间(jiān)的释放。去年经(jīng)济受(shòu)疫情的冲击较大，年中时市场一(yī)度预期政府会调整财政预算，但最终只使(shǐ)用(yòng)了专项债的限额空间(jiān)，严格来讲并未突破预(yù)算。因此，从过往的情况来看(kàn)，狭义政府部门今年的举(jǔ)债空(kōng)间已基本定格，政府部门(mén)只能严格按照预算限额举债。

　　居民部门

　　影响居民资产(chǎn)负债表(biǎo)的(de)主(zhǔ)要(yào)的(de)影响因素是房(fáng)地产(chǎn)景气度、居民收入以(yǐ)及对未来的信心，这些因素共同作用使(shǐ)得现阶段居(jū)民资产负债表难以扩张。

　　从(cóng)资产端来(lái)看(kàn)，中国居民的资产(chǎn)结构主要可以分为(wèi)非金融资产和金融(róng)资产，非(fēi)金融(róng)产中绝大部分是住(zhù)房(fáng)资产(chǎn)，房产价格的低(dī)迷制(zhì)约(yuē)了居民资(zī)产负债(zhài)表(biǎo)的扩张。根(gēn)据中国社科院(yuàn)2019年的估(gū)算，中(zhōng)国居(jū)民(mín)的资(zī)产(chǎn)中有43.5％为非金融资产，其中绝大部分(fēn)是住房资产，占(zhàn)总(zǒng)资产的40％左右。然而从去年(nián)开始，房地产的价值便出现缩水，除一线城市二手(shǒu)房价(jià)表现(xiàn)相对坚挺之外，多数城市二手房价格同比出现下降，今年(nián)以来降幅有(yǒu)所(suǒ)收(shōu)窄，但依旧(jiù)未能实现由(yóu)负转正，预计今年回升的空(kōng)间(jiān)仍受(shòu)限(xiàn)。房地产作为居民(mín)资(zī)产(chǎn)中占比最大的组成(chéng)部(bù)分，房价下降不仅(jǐn)会导(dǎo)致(zhì)资(zī)产负债(zhài)表本身的缩水，也会(huì)通过财富效应(yīng)影响到(dào)居民的消费决策。

　　第二(èr)，居(jū)民(mín)信心的回暖需要时(shí)间，目前(qián)仍(réng)倾向于更多的储蓄。央行对城(chéng)镇储户的调查问卷显示，居(jū)民对(duì)当期收入(rù)的感受以及对未(wèi)来收(shōu)入(rù)的信心连续多个季度处(chù)于50％的临界(jiè)值之下，尽(jǐn)管(guǎn)在今年一季度有所回(huí)暖(nuǎn)，但仍旧距离疫情前有(yǒu)着不小(xiǎo)的差距。收入(rù)感受以(yǐ)及对未来收(shōu)入(rù)不确定性(xìng)的(de)担(dān)忧使居民(mín)更倾(qīng)向于增(zēng)加(jiā)储蓄，进而使得(dé)消费和投(tóu)资(zī)（购买金融资产）的倾向有所下(xià)降。截(jié)至(zhì)今年一(yī)季度末，更多储蓄(xù)的占比达(dá)58.0％，为近年来(lái)的较高(gāo)水平，消费(fèi)与投资则分别位于23.2％以及(jí)18.8％的低(dī)点(diǎn)。

　　房地产价格的下降叠加居(jū)民(mín)收入和(hé)信心的下(xià)滑，最终使得居民(mín)的贷款减少(shǎo)而存款变多，居民(mín)资(zī)产负债表收缩。今年以(yǐ)来，居(jū)民新(xīn)增贷款的累计值(zhí)随同(tóng)比有所回升，但(dàn)仍(réng)远不及同样为复苏(sū)之年的2021年(nián)。而在存款(kuǎn)端，今年的居民累(lèi)计(jì)新增存款更是达到了(le)疫情以来的最高值。存(cún)贷款的表现共(gòng)同反(fǎn)映(yìng)出居民资产(chǎn)负(fù)债表的收缩(suō)之势。尽管新增贷款的增长势(shì)头相较(jiào)疫情期间有所好转，但由于房(fáng)地产价格回升空间有(yǒu)限以及居民收入和信心仍未恢(huī)复(fù)，预计短期(qī)内居民资产负债表扩(kuò)张(zhāng)的动(dòng)力仍(réng)有所欠缺(quē)。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆的空间也受(shòu)到(dào)政策边际(jì)退坡以及城投债务压力较(jiào)大的制(zhì)约。

　　今(jīn)年的政策性(xìng)支(zhī)持或(huò)将边际退(tuì)坡(pō)。去(qù)年以来(lái)，政策(cè)性(xìng)以及结构性工具(jù)对企业部门的融资进行了很大的支持(chí)，但政策性金融(róng)工具和结构(gòu)性工(gōng)具属(shǔ)于(yú)逆(nì)周期工具(jù)。在疫情扰动较为(wèi)严(yán)重的2020年和2022年实现(xiàn)了(le)政策加码，但是在疫后复苏(sū)之年的2021年出(商业用电多少钱一度 商业用电跟住宅用电有什么区别chū)现了边际退出(chū)。今年以(yǐ)来，央行多(duō)次明确结(jié)构(gòu)性(xìng)货币政策(cè)工具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适(shì)度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减(jiǎn)弱以及经济(jì)的复苏回(huí)暖，今年的政策性支持从(cóng)边际上来看也(yě)将出现(xiàn)下降。

　　部分(fēn)结(jié)构性货(huò)币政策工具的(de)使用进(jìn)度(dù)相对较慢(màn)，仍有较多(duō)结存(cún)额度，进一(yī)步提升额度的空间有限(xiàn)。去(qù)年以来新设立的普惠养老专项再贷款、交通(tōng)物流(liú)专项再贷款、民企(qǐ)债(zhài)券融资支持(chí)工具以及保交楼贷款支(zhī)持计划等工具的使用进度(dù)相对较慢，截(jié)至(zhì)今年3月末(mò)，累计(jì)使用进度(dù)仍未过半。此(cǐ)外，今年一季度新设立的(de)房企纾困专项再贷款以及租赁住房贷款(kuǎn)支持计划余(yú)额仍为零。由于(yú)多项(xiàng)工具的使用(yòng)进度偏(piān)慢，预计央行未来进(jìn)一步提升额(é)度的可能性(xìng)较低。

　　城投债务压力(lì)偏大，未来对企业部门的支撑(chēng)或将受限。近些年来，城投(tóu)平台(tái)的综合债务累计增(zēng)速虽有小幅回落，但总的债务规模仍然(rán)持(chí)续走高(gāo)。考虑到(dào)其债(zhài)务压力偏大，城投平台对企业融资及加杠杆的(de)支(zhī)持或将受限。

　　超预期信(xìn)贷过后(hòu)，后(hòu)劲可能不(bù)足(zú)。今年一(yī)季度银行体(tǐ)系对(duì)企业部(bù)门发放(fàng)了近9万(wàn)亿信贷，创(chuàng)下历(lì)史同(tóng)期最高水平，超过去年全年的一半，其可(kě)持续性难(nán)以保(bǎo)证，预(yù)计信贷后劲有所欠缺，这(zhè)一(yī)点在即(jí)将公布(bù)的4月份信贷数(shù)据中可能就会(huì)有所体现。在(zài)经历了一(yī)季度杠杆空间大幅(fú)抬(tái)升之后，企业(yè)部门今年剩余时间(jiān)内的杠杆抬升幅度预计将会(huì)是边际弱化的。

　　结论

　　综合以(yǐ)上分(fēn)析，今(jīn)年三大部(bù)门加杠杆(gān)的空间都相对有限，未(wèi)来的解决(jué)办法(fǎ)我们认为可以考(kǎo)虑以下几个(gè)维度：

　　第一，稳(wěn)步推进城投化债。地方(fāng)债务压力的化解是今年政府(fǔ)工作的中心之一，而一季度城投债提(tí)前偿还规模的上升也(yě)反(fǎn)映出了地方融资平(píng)台积极化债的态度及决(jué)心(xīn)。二季度可(kě)能延续这一(yī)趋势(shì)，并有序开(kāi)展由点(diǎn)及面(miàn)的地方债务化解工作，为企业部门的杠杆抬升留出更为充足(zú)的空间(jiān)。

　　第二，中央(yāng)政府适(shì)度加杠(gāng)杆。截至去(qù)年年底，中央(yāng)政府的(de)杠(gāng)杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则(zé)为29％，与发达国家政府(fǔ)杠杆(gān)主要(yào)集中在在中央政(zhèng)府层面的情况相(xiāng)反，中央政府(fǔ)仍(réng)有一定(dìng)的(de)加(jiā)杠杆空间。因此，中央政府可以考(kǎo)虑通过(guò)推(tuī)出长期建设国(guó)债等(děng)方式实现政府部门加杠杆，弥补其他部门加(jiā)杠杆空间有限的情况。

　　第三，货币政策适度放(fàng)松。如(rú)果下(xià)半年经济增长的动能有所减弱，央行或许可(kě)以考虑(lǜ)通过总(zǒng)量工具(jù)来(lái)释放流动性，适时适量地进行降准(zhǔn)降息(xī)，降低实(shí)体部(bù)门的融资成本，刺(cì)激(jī)实体融(róng)资需求，从(cóng)而(ér)增强企业部门(mén)投资的意愿及(jí)能力。

　　风(fēng)险因素

　　经济复苏(sū)不(bù)及预期；地方政府债(zhài)务化解(jiě)力(lì)度不(bù)及预期；国内(nèi)政策力度不及(jí)预期。

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