《基金(jīn)经(jīng)理(lǐ)投资(zī)笔记》宏观策略系(xì)列

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实现(xiàn)财富管理升级(jí)

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金合信基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　我们上期对市场的整体观点(diǎn)是(shì)大概率市场处于“战略僵持(chí)阶段的乱战(zhàn)”，5月交易机会(huì)可能更均衡、但也更(gèng)脆弱(ruò)，当前可能是一个布局的(de)好阶(jiē)段，而未(wèi)必会(huì)是收获的阶(jiē)段，投资者需要多一点(diǎn)耐(nài)心。市场(chǎng)可能(néng)继续(xù)对一(yī)季报定(dìng)价，短中海物业是国企还是央企 中海和万科哪个档次高(duǎn)期(qī)市场的(de)核心矛盾在于缺乏特(tè)别明显的亮点。同时我们也提醒大(dà)家，虽然(rán)我们看好TMT和(hé)中特估(gū)全(quán)年的(de)投(tóu)资机会(huì)，但是短期游戏传(chuán)媒(méi)和中(zhōng)特估(gū)与其他(tā)板(bǎn)块分化较为极致，也是不争(zhēng)的事实(shí)，提醒(xǐng)大家这两个板(bǎn)块短期(qī)可能(néng)的风险(xiǎn)。

　　一(yī)、市(shì)场的表(biǎo)现(xiàn)：继续定价国内经(jīng)济疲(pí)弱修复

　　过去的一周，市场的演绎跟我们的观点大致符合：周一中特估(gū)上涨之后连(lián)续(xù)回调，一季报(bào)业绩尚(shàng)可、同时前期又没有定价(jià)充(chōng)分的火电、纺织服(fú)装、新能源和家电等有一定的超额收益，但是反弹也相对脆弱。国内(nèi)外(wài)公(gōng)布的部分经济(jì)金(jīn)融数据传递的信(xìn)息都没有(yǒu)明确的方(fāng)向性，股市和(hé)债市(shì)依然定价国内经济疲弱的(de)复苏力(lì)度，没有(yǒu)在我们上一(yī)次对市场的(de)判断(duàn)上提供明显的增量信(xìn)息。

　　上周申万31个行业中有7个行(xíng)业出现上涨，24个(gè)行业出现下跌。分行业看，公用事业、煤(méi)炭、汽(qì)车等行业(yè)表现较好，周(zhōu)涨跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒(méi)、有色金属等行业表(biǎo)现较差，周(zhōu)涨跌幅分别(bié)为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看(kàn)，社会服务、商贸(mào)零售、美容护理(lǐ)等(děng)行(xíng)业处(chù)于历史高位估值区间(jiān)，市盈率分位(wèi)数(shù)分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力(lì)设备、煤炭(tàn)等行业(yè)处于历史低位估(gū)值区间，市盈率分位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周变化来看，环保、公用事(shì)业、汽车(chē)等行业位于前列，市盈率分位数分(fēn)别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品(pǐn)饮(yǐn)料，传(chuán)媒(méi)等行(xíng)业稍(shāo)显落后，市盈率分位(wèi)数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上(shàng)）拥挤度观(guān)察，银(yín)行、交通运输、非银金融等行业换(huàn)手率位于一年(nián)内高点，换手率分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美(měi)容护理(lǐ)、食(shí)品饮(yǐn)料等(děng)行业换手率位于(yú)一年(nián)内低点，换手率(lǜ)分位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度(dù)观(guān)察，银行、非银金融、传媒等行业成交额占比位于(yú)一年(nián)内(nèi)高点，成交额(é)占(zhàn)比分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基础化工(gōng)、综(zōng)合等行(xíng)业成交额占比位(wèi)于一年内低点，成交额占比分位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市场的进一(yī)步验(yàn)证：宏观依据

　　对(duì)市场(chǎng)的定性是下一步(bù)决策的依据，从宏观证据来看，市场是(shì)脆弱而均衡(héng)的：

　　第一(yī)，出(chū)口不弱，趋(qū)势(shì)变弱(ruò)，进(jìn)口验证乏(fá)力的外需。

　　中国4月出口同(tóng)比上升(shēng)8.5%，3月为(wèi)同比(bǐ)上(shàng)升14.8%；4月进口同(tóng)比下(xià)跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿美元。出口预(yù)测可(kě)能是打脸市场预期(qī)次数最多的(de)指标之一(yī)，正如每年大家对出口进行展(zhǎn)望(wàng)一(yī)样，今年年初(chū)的出(chū)口确实又再次超出大家的预期。今年出(chū)口的变化(huà)，需要我们审视、理解出口的中期(qī)逻辑变(biàn)化：中国的国家(jiā)战略在清晰(xī)地(dì)知(zhī)道(dào)欧(ōu)美(měi)日韩的(de)战略意图之后，在(zài)过去几(jǐ)年做了很多的应(yīng)对和部署(shǔ)，东盟(méng)、一带一(yī)路、上合和广大发展中国家逐渐被更充分地融(róng)入(rù)到(dào)中国(guó)经济(jì)圈，成为(wèi)外需和中国全球(qiú)战(zhàn)略的重要一环，也需要(yào)成为我(wǒ)们(men)日后分析中的(de)重点之(zhī)一(yī)。

　　分(fēn)析完中期的(de)逻辑变化，再回到短(duǎn)期的现(xiàn)实。4月的出(chū)口肯定是不(bù)弱(ruò)的，不过趋势在(zài)走(zǒu)弱，考(kǎo)虑(lǜ)到全球(qiú)经济和(hé)金融系统在过(guò)去(qù)一(yī)段时(shí)间的风险暴露逐(zhú)渐增加，再结(jié)合越南、韩(hán)国这些重要出(chū)口国家近期的数据(jù)走势，出(chū)口(kǒu)趋势(shì)是(shì)在走(zǒu)弱的，如果全球经济动能走弱，一带一路和东(dōng)盟可能也(yě)无(wú)法单独把中国出口稳住。与此同时，进口继续走弱(ruò)，在经历(lì)了(le)年初复苏短暂的斜(xié)率走(zǒu)陡之后，经济的复苏斜(xié)率明(míng)显趋于平缓，国内外新的政策变化(huà)又还(hái)没有(yǒu)看到，当前市场大(dà)逻辑是相对缺乏(fá)的，这是我(wǒ)们(men)觉得市场脆弱而均衡(héng)的重要原因。

　　第二(èr)，社融信贷一(yī)季度加(jiā)速(sù)放量后逐渐回归正常，居民加(jiā)杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万(wàn)亿(yì)，去年同(tóng)期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去(qù)年同期0.93万(wàn)亿；社(shè)融增速10%，前(qián)值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向来(lái)看，因为2022年4月本(běn)身就是社(shè)融信贷比较弱的一个月，所(suǒ)以今(jīn)年4月的社融信贷看上去比去年(nián)多，但实(shí)际上是比(bǐ)较弱的，比疫情(qíng)前(qián)的2019、2018年4月社融都要弱。就今(jīn)年的(de)节奏来看，一季度社融(róng)信贷提(tí)前发力，所以投放巨(jù)大，4月份慢(màn)慢回归正(zhèng)常乃至略偏弱的(de)状态。

　　居(jū)民的中长贷在经历了积压需求(qiú)暂(zàn)时(shí)释放之(zhī)后，再度回归比较弱的态势，居民中(zhōng)长贷同比比(bǐ)去年萎缩1156亿，这意味着居民可能非但没有明显(xiǎn)增(zēng)加房贷的意愿，反而在加(jiā)大还贷的量，这(zhè)与前段(duàn)时(shí)间新(xīn)闻报道的(de)居民提前还房(fáng)贷现象(xiàng)增加的情况一致。另(lìng)外，根(gēn)据不完全统(tǒng)计的4月(yuè)部分银行的(de)理财规模变化，银行理财出现了明显的回流，但在权益市场上资金回(huí)流(liú)并不明显，因(yīn)此极(jí)有可能流到了低风险低波动的(de)相关产(chǎn)品上。这说明无(wú)论(lùn)是对实物(wù)投资还是金融投资，居民部(bù)门的风(fēng)险偏好(hǎo)仍(réng)有待修复。因(yīn)此，随着(zhe)居民部门购房欲望下降之后，整个金融(róng)部(bù)门(mén)其(qí)实(shí)并不缺(quē)钱(qián)，但大(dà)家都(dōu)在等待(dài)权益(yì)市场系统性风险(xiǎn)偏好抬升的一个明确(què)的政策或者基本(běn)面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通胀，反映(yìng)的(de)是内生动力(lì)偏弱的预(yù)期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀维持(chí)低位，这(zhè)反映的是国内修复动力偏弱，而(ér)供应总体充(chōng)足，进而(ér)价(jià)格维持低迷。我们也(yě)判断(duàn)在弱修(xiū)复之下，低通胀(zhàng)的特质有望延续(xù)。

　　结构上(shàng)看(kàn)，食品价格继(jì)续回落。4月CPI食(shí)品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环(huán)比下(xià)降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜(cài)价格(gé)同(tóng)环(huán)比大幅(fú)下降，环比下降(jiàng)6.1%，同比下降13.5%，存栏量也(yě)相对充(chōng)裕，猪肉价格环比继续(xù)下跌3.8%，降幅有所收窄。核心中海物业是国企还是央企 中海和万科哪个档次高CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持平，环(huán)比(bǐ)上涨(zhǎng)0.1%。从(cóng)大类分项(xiàng)来看，食(shí)品烟酒、生活用品(pǐn)及服务、交通和通信同(tóng)比涨(zhǎng)幅回落；衣着、居住、教育(yù)文化和(hé)娱乐涨幅较(jiào)上月有(yǒu)所扩大；医疗保健持平，这(zhè)反映的(de)是普通消(xi中海物业是国企还是央企 中海和万科哪个档次高āo)费品的需求修复较(jiào)弱，而(ér)高端、偏服务(wù)项的消费需(xū)求率先修复。

　　PPI同比继续大幅(fú)回(huí)落，主要受上年同(tóng)期(qī)基(jī)数较(jiào)高影响，同时全球库存周期去化(huà)，制造业偏弱。生产资料价格同比下(xià)降4.7%，环比(bǐ)下降(jiàng)0.6%，继续回落(luò)；生活资(zī)料同比上涨0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均较弱。分(fēn)行(xíng)业来看，上游和中游煤炭(tàn)开采、石油和天然气开采、黑(hēi)色金属(shǔ)采矿、石(shí)油、煤炭及其他燃料加工、黑色金属冶炼和压(yā)延加工业均有较(jiào)大拖累，电力、热力(lì)的生产(chǎn)和供应(yīng)业、纺织服装服饰业，非金属(shǔ)矿采选业同比上涨。

　　通(tōng)胀连续两(liǎng)个月处在低位，我们认(rèn)为这(zhè)反(fǎn)映的是内生修复动(dòng)力较弱。季节(jié)性因素以(yǐ)及产业(yè)周(zhōu)期带(dài)来的食品价格下跌和生产(chǎn)资料(liào)价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回(huí)落。随着(zhe)下(xià)半年基(jī)数下降，经济逐步修复，通胀有望回升，但我(wǒ)们认(rèn)为通胀短期(qī)内也较(jiào)难(nán)回到1%水平之上，投资均不需要过度考虑“通缩”和“通胀(zhàng)”问(wèn)题(tí)。短期来看，物价回(huí)落(luò)有(yǒu)助(zhù)于企(qǐ)业刚性成(chéng)本下降，修复盈利能力，关注通胀(zhàng)的修复(fù)更多反(fǎn)映的是需求(qiú)修复的幅(fú)度。

　　三、下一(yī)步的策(cè)略：反弹概率大，要(yào)保持交易的灵活性(xìng)

　　从上述基本面的(de)分析出发，我(wǒ)们仍然维持“市(shì)场(chǎng)乱战(zhàn)，均衡(héng)且(qiě)脆弱的(de)交(jiāo)易(yì)机会”的判断。从技(jì)术面看，当前权益市场的买入理由是大盘指数再度接近前(qián)期低位，这为我们提供了布局机会，交易(yì)的反弹概率在加(jiā)大。从策略角度看，投资者需要高度重(zhòng)视交易的灵(líng)活性(xìng)。策(cè)略的整体包括(kuò)趋势(shì)、结构与节奏，反弹带(dài)来的是节奏的变化，不是趋势和结构的变(biàn)化(huà)。

　　哪(nǎ)些板块反弹机(jī)会较大(dà)呢？创金合信基金(jīn)宏观策略配(pèi)置团队观(guān)察各家(jiā)分析师对申万各行业2023年归母(mǔ)净利润(rùn)的预测，可(kě)以作为参考。如果(guǒ)让反弹更扎实一些，预期业绩变化是(shì)一个相对可靠的数(shù)据。

　　环比上周来看，市场对(duì)公用(yòng)事业、石油石化、房地产(chǎn)等行业基本(běn)面(miàn)较为乐观(guān)，预计2023年净(jìng)利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽(qì)车、农林牧(mù)渔、钢(gāng)铁(tiě)等行业基本面预(yù)期有所调整，预计2023年净利润(rùn)分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信基金首(shǒu)席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大学经济学博士，清(qīng)华大学管理科(kē)学与工程(chéng)博士后。学术研究与教学以及宏观经济(jì)走(zǒu)势、金融产品分(fēn)析等实务领域经(jīng)验丰(fēng)富、成果卓著。从业(yè)23年(nián)以来(lái)，一直致力于(yú)在周期(qī)波(bō)动的框架内运用财政的视角解构宏观经济的运行，将中(zhōng)国经济看作一份资产，通过(guò)资本资产定(dìng)价的方式(shì)来确(què)定其(qí)价值与风险(xiǎn)。

　　罗(luó)水星博士，创金合信基金经理、首席宏观分析师(shī)，2022年2月加入创金(jīn)合(hé)信基金。此前履职博(bó)时基金(jīn)，负(fù)责宏观策略、宏观政策(cè)、大类资产配置与择时研究(jiū)。武汉(hàn)大学学士，上海财经大(dà)学经济学(xué)硕士、博士，中国社(shè)科院经济学(xué)博士后，学术(shù)论文(wén)多发(fā)表于(yú)国际SSCI英文核心经济学期刊(kān)。

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