平安(ān)首经团(tuán)队：钟正(zhèng)生/范城恺

　　核心观点(diǎn)

　　4月(yuè)美(měi)国(guó)通胀如期回落。2023年4月美(měi)国(guó)CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期回(huí)落。其中，住房租金、二手(shǒu)车、汽油(yóu)等分项环(huán)比上涨较(jiào)快，食品(pǐn)、医(yī)疗保健等(děng)价(jià)格平稳。从CPI同(tóng)比拉动看(kàn)，4月住房租金拉(lā)动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分项连续(xù)第(dì)二个月拖累0.4个百(bǎi)分点，二(èr)手车和卡车分(fēn)项(xiàng)的拖(tuō)累则(zé)缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％。4月通(tōng)胀数据公(gōng)布后，市场(chǎng)对政策(cè)利率预期小幅下修，CME利(lì)率期货市场预计6月不加息(xī)概率(lǜ)升至90％以上，且进一步押注下(xià)半年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓(huǎn)。2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落速度比2022下半年更慢(màn)。2023年1-4月CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均环(huán)比(bǐ)增速的0.23％。原因在(zài)于，能源价格(gé)回落对CPI的(de)拖累显著下(xià)降，以及二手车价格止跌(diē)回升(shēng)。这(zhè)说明，供给改善(shàn)带来的利好正(zhèng)在(zài)耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀(zhàng)仍然顽(wán)固(gù)。我(wǒ)们(men)理解，美(měi)国核心通(tōng)胀的(de)韧(rèn)性与居民消费(fèi)的韧性相匹配。一季度美国机(jī)动车(chē)和零部件(jiàn)等消(xiāo)费明显增长，与美国CPI二手车和卡车价格分项的反(fǎn)弹(dàn)相匹配。

　　下半年美国(guó)通胀(zhàng)反(fǎn)弹风险值(zhí)得关注。今年二季度，由于基数原因美国CPI同比增速呈快速回落(luò)走(zǒu)势(shì)，市场很容易对美国通胀回落(luò)持(chí)乐观看法(fǎ)，并忽视(shì)通胀环比走势(shì)的韧(rèn)性(xìng)。但三季度以后，基(jī)数效(xiào)应利好不再(zài)，在基准(zhǔn)情(qíng)形下(xià)，美(měi)国标(biāo)题通胀(zhàng)率很(hěn)可能企稳。我们进一步提示下半年美(měi)国通胀超预期(qī)上(shàng)行的可能性：第一，汽车(chē)价格可能超预期上行。一季度美国汽(qì)车消(xiāo)费回升，可能夯实(shí)汽车(chē)制造商(shāng)的财务状况，并(bìng)限制(zhì)其继续降价的空间。此(cǐ)外，美国汽车制(zhì)造(zào)商存(cún)货(huò)量同比增速快速下(xià)降。第二，房租回落可(kě)能再度滞后(hòu)。目前市场预(yù)期(qī)下半年(nián)美国住房租金(jīn)回落。然(rán)而，历史上美国房价与(yǔ)租金的相关性(xìng)并(bìng)不稳定(dìng)。考虑到(dào)当前美国(guó)房屋(wū)空置率更处于历史(shǐ)最(zuì)低水平(píng)，住房(fáng)供给(gěi)的紧张也可能阻(zǔ)碍(ài)住房租金回落的斜率。第(dì)三(sān)，能源价格(gé)可能受供给扰动(dòng)而超预期反弹。全球能(néng)源需求(qiú)维持强劲；欧佩克+频繁出手呵护油(yóu)价，未来也不排除采取新的(de)行动(dòng)；欧洲能源风险或在下一轮冬季(jì)回升。

　　如(rú)果下半(bàn)年美(měi)国通胀(zhàng)较为顽(wán)固，美(měi)联储或将较难(nán)降(jiàng)息。如果当前(qián)浓厚的降息预期被逐渐(jiàn)修正削(xuē)弱(ruò)，市场可能需要(yào)重估(gū)美联(lián)储长时间保持高利(lì)率对经(jīng)济(jì)的(de)负面影(yǐng)响(xiǎng)，继而(ér)可(kě)能进(jìn)一步(bù)计(jì)入中(zhōng)期经济(jì)衰退风险(xsrds是什么意思，srds是什么意思啊iǎn)。相应(yīng)地，美股调(diào)整压力仍(réng)未消散，因盈(yíng)利(lì)预期仍有(yǒu)下修(xiū)空(kōng)间；在(zài)通(tōng)胀(zhàng)和货币(bì)紧(jǐn)缩(suō)预期上修时(shí)期，美债利率和美(měi)元指(zhǐ)数可(kě)能(néng)阶段企稳，黄金(jīn)价格可能阶段回调。

　　风险提(tí)示：美国(guó)金融风险超预期上升，美国经(jīng)济超预期下(xià)行(xíng)，美联储(chǔ)降(jiàng)息(xī)超预期提(tí)前等。

　　2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同(tóng)比增速如期回落(luò)，市场进一(yī)步押注美联(lián)储6月不加息、下半年降(jiàng)息。但值得注(zhù)意的是，2023年以来，美国(guó)通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善带来的利(lì)好正在(zài)耗尽，而需求驱动的(de)通胀(zhàng)仍然(rán)顽固。我(wǒ)们认为，美国通胀风险或在下半年(nián)，当基数(shù)效应利好不再，美国标题通(tōng)胀率可能企稳，且不排除超预期反弹。具体地，下半年汽车(chē)价(jià)格回升、住房租(zū)金回落滞后、以及能源价格反弹的风险均(jūn)值得(dé)关注(zhù)。若(ruò)下半年美国通胀较(jiào)为顽固，美联(lián)储将(jiāng)较难降息(xī)，美国中(zhōng)期经济衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月(yuè)美(měi)国通胀如期回落(luò)

　　2023年4月(yuè)美国(guó)CPI同比低于前(qián)值和预期，核心CPI同比持平于预(yù)期、低(dī)于前(qián)值。美国劳工部（BLS）5月10日公布(bù)数据(jù)显示，美国4月(yuè)CPI同(tóng)比4.9％，略(lüè)低于预期和前值5％，已连续10个月下(xià)滑(huá)；4月(yuè)CPI环比(bǐ)0.4％，持平于(yú)预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同(tóng)比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行(xíng)斜(xié)率较缓显示(shì)通胀粘性；4月(yuè)核心CPI环比0.4％，持平于(yú)预期和前(qián)值。

　　结构(gòu)上，住房租金(jīn)、二(èr)手车、汽油(yóu)等分(fēn)项环比上涨较快(kuài)，食品、医疗保(bǎo)健等价格平稳。首(shǒu)先，CPI食品(pǐn)分(fēn)项(xiàng)连(lián)续(xù)2个月环比零(líng)增长(zhǎng)，家庭食品价格下跌与外出食品价格(gé)上(shàng)涨相互(hù)抵(dǐ)消。其次，CPI能(néng)源分项环比上(shàng)涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其(qí)中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能(néng)源商品环比2.7％，高(gāo)于前值(zhí)-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和旅游(yóu)旺季的影响，环比3％，高(gāo)于前值-4.6％。此(cǐ)外，核心商(shāng)品(pǐn)价格(gé)环比0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅，其中二手(shǒu)车(chē)和卡车环(huán)比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环(huán)比(bǐ)0.4％，持(chí)平前值，其(qí)中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动(dòng)较3月小幅回(huí)落0.1个百分点至(zhì)2.8％，食品(pǐn)拉动回落0.2个百分点至1.0％，交(jiāo)通运输(shū)服务拉动(dòng)回落(luò)0.2个百(bǎi)分点至(zhì)0.6％，能源分项连续第二个月(yuè)拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)0.2％；除(chú)上述分项的“其他(tā)”项目拉动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据公布后，市(shì)场对政(zhèng)策利(lì)率预期(qī)小幅(fú)下修，美股(gǔ)纳指和标普500收涨，美债利率和(hé)美元指数小(xiǎo)幅下跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联储停止加息的(de)概率，由前一(yī)天的(de)78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议息会议(yì)的加权平均利率预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押(yā)注下半年降息3次（75BP）左(zuǒ)右。当日，美(měi)股道琼斯指(zhǐ)数(shù)微跌(diē)0.09％，标普500指数和纳斯(sī)达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益(yì)率全(quán)线下跌，10年美债收益(yì)率下(xià)跌(diē)10BP至3.43％，2年美债收益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元指数下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄金(jīn)现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓

　　2023年1-4月，美(měi)国通胀回(huí)落速度比2022下(xià)半年更慢，供给改善带来的(de)利(lì)好正在(zài)耗尽，而(ér)需求驱动的(de)通胀仍(réng)然顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年(nián)平(píng)均环比增速的0.23％；核心(xīn)CPI平均环比(bǐ)保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的(de)原因在于(yú)，核心(xīn)通胀仍然(rán)维持高位，而能源价格回(huí)落对CPI的拖累显著(zhù)下降：2022下半年(nián)国际(jì)能(néng)源(yuán)价格(gé)高位(wèi)回落，美国CPI能源分项平均(jūn)环(huán)比(bǐ)下降2.2％，但2023年以来能源(yuán)价(jià)格基本企稳(wěn)，能源分(fēn)项平均(jūn)环比仅(jǐn)下(xià)降0.4％。核心通胀方面，最重要的住(zhù)房租金(jīn)环比增速维持高(gāo)位，而二手车价(jià)格(gé)止跌回升，并抵(dǐ)消了医疗保健价格回(huí)落的利(lì)好。我们在此(cǐ)前报告中已提示，在美国通胀结构中(zhōng)，供给因素改善效果(guǒ)边际(jì)减(jiǎn)弱，而(ér)需求因(yīn)素没有明(míng)显降温，使(shǐ)得通胀回落(luò)的幅度(dù)存疑（参考报告《美国通胀压力反复》等）。

　　需(xū)要指出的是，美国核心(xīn)通胀的韧性与居民消费的韧性相匹配。2023年(nián)一季度，美国个人消费支出环(huán)比(bǐ)大幅增(zēng)长3.7％（折年率），对一季度美(měi)国GDP环比折年率的贡献(xiàn)高达(dá)2.5个百分(fēn)点。结构上(shàng)，服务消费维持强劲，而耐用(yòng)品消费明显回升，尤其机动(dòng)车和零部件等消费明显增长(zhǎng)，与美(měi)国CPI二手(shǒu)车和卡车分项的反弹相匹配。美国居民(mín)消(xiāo)费的韧(rèn)性(xìng)，不仅得益于尚未(wèi)耗(hào)尽的超额(é)储蓄、薪(xīn)资增长和家庭资(zī)产负债表健(jiàn)康(kāng)等，也(yě)可能来自居民收(shōu)入和(hé)财富分(fēn)配(pèi)的改善、财产性利息收入的(de)上(shàng)升(shēng)、实际收入上升和消费预期(qī)改善(shàn)等多方因素加(jiā)持（参考报(bào)告(gào)《对(duì)美国消费韧性的三(sān)点思考——兼评美(měi)国一(yī)季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国通胀反弹风险值得(dé)关(srds是什么意思，srds是什么意思啊guān)注

　　今年下半年，美(měi)国通胀超预期上行的风(fēng)险值得关注(zhù)。综(zōng)合考虑美国经(jīng)济下(xià)行(xíng)与通胀黏性，我们的(de)基准假设(shè)是(shì)，2023年(nián)内美国(guó)CPI环比增速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年下(xià)半年（0.23％）之(zhī)间，但仍高(gāo)于2015-2019年平(píng)均水(shuǐ)平(píng)（0.15％）；偏(piān)弱假设为0.2％，即考虑美国需求走弱(ruò)的影响更(gèng)大；偏强假设为0.4％，即考虑美国通(tōng)胀黏性更强或发(fā)生新的供给冲击等。假(jiǎ)设(shè)年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度(dù)，由于基数原因，美(měi)国CPI同比增速呈快速(sù)回落(luò)走(zǒu)势，即便5月和6月(yuè)CPI环比保持(chí)在0.4％高位，CPI同(tóng)比增(zēng)速(sù)也(yě)可能(néng)回落至(zhì)3.5％左(zuǒ)右。在此期间，市场很容易对通胀回(huí)落持乐观(guān)看法，并忽视(shì)美国通胀环比走势的(de)韧性。但三(sān)季(jì)度以后，基数效(xiào)应利好不再(zài)，在(zài)基(jī)准(zhǔn)情形下(xià)，美国标题通胀率很可能企稳。

　　在此基础上，我(wǒ)们进一(yī)步提示下半年美(měi)国(guó)通胀超预(yù)期上行的可(kě)能性。

　　第一，汽(qì)车(chē)价格可(kě)能超(chāo)预期(qī)上行。受(shòu)2021年初财政(zhèng)刺激利好，美国汽(qì)车等耐用(yòng)品消费(fèi)一度爆发式增长，但自2021年(nián)下半年以来逐渐(jiàn)冷却。然而，目前有迹象表明，美国汽车消(xiāo)费需求并未完全“透支(zhī)”。2023年以来，随着国际供应(yīng)链(liàn)继续修复，加上多数电(diàn)动汽车企业打响“价格战(zhàn)”，美(měi)国汽(qì)车消费企稳回升。2023年一(yī)季度(dù)，美国机动车和(hé)零部件消(xiāo)费同比增长4.4％，在连续(xù)六(liù)个季度(dù)负增长后实现正增长。更高频的数(shù)据也印证(zhèng)了美国汽车消费回升的趋势(shì)，2023年1-3月(yuè)美国(guó)国(guó)内汽车(chē)销量同比增速分别(bié)达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个月加快增(zēng)长。汽车销售回(huí)暖会(huì)夯实汽车制(zhì)造商的(de)财务状况(kuàng)，也会(huì)限制(zhì)其(qí)继续(xù)降价的空间。此外，美国商务部(bù)数据(jù)显示，截至2023年3月，汽车制造商存(cún)货量同比增速下(xià)降至1.5％，这一数字(zì)在2018-19年维持(chí)在(zài)10％左右，暗示未来汽(qì)车供给压力可能上升。因此在(zài)下半(bàn)年，美国汽车(chē)销(xiāo)售数量和价格均(jūn)可能超预期(qī)上扬。

　　第二，房租回落可能再度滞后。历史数(shù)据显示，美国房价(jià)（OFHEO单独购房价格指数）同(tóng)比领先CPI住房租(zū)金同比(bǐ)9个月(yuè)至2年(nián)不等。本轮美国(guó)房价同比(bǐ)增(zēng)速于(yú)2022年中左右触顶回落，继而市场期待2023年下半年美国住房租金同比增速放缓。但是(shì)，房价与(yǔ)租金的相关(guān)性并不稳定。此外，考虑到当前美国房(fáng)屋(wū)空(kōng)置率更(gèng)处于历史(shǐ)最低水平，住房供给紧张也可能阻碍住房(fáng)租金(jīn)回落的斜率(lǜ)。如果CPI住房(fáng)租金环比增速(sù)仍持续(xù)保持(chí)0.5％以上，那(nà)么美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹(dàn)风险。

　　第三，能(néng)源价(jià)格可能受供给扰动(dòng)而超预(yù)期反弹。首先，尽管美欧经(jīng)济前景蒙尘，但全(quán)球能源需求(qiú)维持强劲。国际(jì)能源署（IEA）4月中(zhōng)旬(xún)发布月报显示，其预计2023年全球石(shí)油需求将增加200万桶/日，主(zhǔ)要得益(yì)于中国需求复(fù)苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护油价，未(wèi)来也不排除(chú)采取(qǔ)新的行(xíng)动。2022年下半年以来，欧佩克(kè)+更频繁地(dì)调整产量，以(yǐ)干预市场(chǎng)、呵护油价。今年4月初，欧(ōu)佩(pèi)克+意外(wài)宣布减产，提振(zhèn)了因(yīn)美欧银行(xíng)危机而下挫的国际油价。但好景不长，4月下旬以(yǐ)来(lái)美(měi)国地区(qū)银行危机再起，油价回(huí)调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡油(yóu)价为(wèi)80.9美元/桶。往(wǎng)后看(kàn)，不排除欧佩克+进一步减产呵(hē)护(hù)油价。最后，欧洲能源风险或在下一轮(lún)冬季回升。展(zhǎn)望(wàng)下(xià)半年，欧(ōu)洲(zhōu)能源形势仍(réng)有(yǒu)不确(què)定(dìng)性。据IEA 2022年(nián)12月报告，2023年欧盟(méng)天然气供需缺(quē)口仍有270亿立(lì)方米。OPEsrds是什么意思，srds是什么意思啊C 2022年11月预测，若LNG进口不(bù)足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备(bèi)可(kě)能处于警戒线水平之下。一旦欧洲(zhōu)能源风险再起，原油(yóu)、天然气等国际能源品价格可(kě)能反弹(dàn)。

　　若下半年美国通胀较为顽固(gù)，美联储或将较难降息(xī)。如果年末美国CPI同比(bǐ)增速(sù)维持在3.8％以上，对应PCE同比将维持(chí)3％以上(shàng)，基本(běn)符合美联储2022年12月的预测水(shuǐ)平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍威尔讲话时(shí)较为明确(què)地表示2023年可能不会(huì)降息(xī)。由此推断，若当PCE同比维持3％以上时，美联储选择降(jiàng)息的底气可能不足。截至目前，市(shì)场(chǎng)对(duì)于美联储下半年降(jiàng)息的预期仍(réng)强。如果(guǒ)浓厚的降息预期被逐渐修(xiū)正(zhèng)削弱，市场可能需要(yào)重估美联储长时(shí)间保持高利(lì)率对美国经济的负(fù)面(miàn)影响(xiǎng)，继而可(kě)能进一步计(jì)入中期经(jīng)济衰退风险。相应地，美股调整压力(lì)仍未消(xiāo)散，因盈利预(yù)期仍有下(xià)修空间；在通胀和货币紧缩(suō)预(yù)期“上修”时期，美债(zhài)利率和美(měi)元(yuán)指(zhǐ)数可能阶(jiē)段企稳，黄金价格可(kě)能阶段回调。

　　风险提示：美国金融(róng)风(fēng)险超(chāo)预期上(shàng)升(shēng)，美国经济超预期下(xià)行(xíng)，美(měi)联储降息(xī)超预(yù)期提前(qián)等(děng)。

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