主要(yào)内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业(yè)利(lì)润仍承(chéng)压，主因成(chéng)本与费用压(yā)力仍构成(chéng)掣肘(zhǒu)。3 月工业(yè)企业(yè)利润当月同比(bǐ)仅小(xiǎo)幅回(huí)升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较(jiào)深收缩区间。虽然3月在需求侧(cè)经(jīng)济数据表现亮眼后，工业企业实际营收增(zēng)速积极回升(shēng)，抵消(xiāo)PPI回(huí)落的抑制，令3月名义营收增速(sù)回升，但整体企业盈利(lì)压力仍大(dà)，主要(yào)源于两方(fāng)面，其一是国际高油价导致的输入性(xìng)成本压力仍在约束(shù)利润(rùn)改善，3月营业成本对当(dāng)月利(lì)润拖(tuō)累(lèi)幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点(diǎn)，拖累(lèi)程度仍然(rán)较深。其二(èr)是(shì)今(jīn)年降费政策未再明(míng)显新增，加之部分企业开始补缴(jiǎo)社保费，企业费用同比压力开始加(jiā)大，3月(yuè)费(fèi)用对当月利润拖累幅(fú)度大(dà)幅扩大6.1个百(bǎi)分点至(zhì)-9.5个百(bǎi)分点。与去年(nián)费用率改(gǎi)善拉动利润(rùn)增速6个百分点(diǎn)形成鲜明对(duì)比。

　　营收：消费(fèi)短期较快恢复加之投资韧性支撑营收增速回升(shēng)，但高(gāo)油价仍构(gòu)成约束(shù)。3月工业企业营(yíng)收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上(shàng)看，下游消(xiāo)费相(xiāng)关行业营(yíng)收(shōu)增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实(shí)际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营收(shōu)增速(sù)的拖累，其中(zhōng)汽(qì)车、家(jiā)具、计算机通信电子设备等均回升(shēng)明显(xiǎn)，显示(shì)递(dì)延需求释放以及(jí)汽车集中降价等对于短(duǎn)期消费需求的(de)推动。其(qí)次，煤炭冶金产(chǎn)业链营收(shōu)增(zēng)速延(yán)续改善(shàn)，显示保(bǎo)交楼政策(cè)推动地产建安投资构(gòu)成支撑(chēng)，但石油化工产业链(liàn)营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落(luò)，高油(yóu)价对于石化产业(yè)链相关(guān)行(xíng)业需求持(chí)续构成抑(yì)制。

　　成本率：虽然煤价回落已(yǐ)在(zài)缓和(hé)中下游成本压(yā)力，但高油价(jià)继续构成输入性(xìng)成(chéng)本传导。3月(yuè)工业企业(yè)成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏大，尤(yóu)其是高油(yóu)价下的国内(nèi)石化产业链，成(chéng)本率同(tóng)比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平(píng)明显高于其(qí)他行业。由于我国石(shí)化(huà)产业链主要(yào)为中下游(yóu)，上游(yóu)环节在海外(wài)主要原油寡头国家，因(yīn)而国际高油价带来(lái)的上游(yóu)利润改善无法被国内产(chǎn)业链(liàn)吸收，国(guó)内(nèi)以中下游为主的石化产业链反而(ér)会在高油价下受到输入性成本压(yā)力，也即(jí)3月(yuè)的(de)情况。相较(jiào)而言，煤炭产(chǎn)业链上中下游(yóu)均在(zài)国(guó)内，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶金(jīn)产业成本率同比(bǐ)增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因(yīn)煤价下行导致(zhì)煤炭产(chǎn)业(yè)链(liàn)上游成本率(lǜ)被动走高、利润(rùn)承压，而中下(xià)游成本率实际上是改善的，与此同时，更(gèng)靠近(jìn)下游(yóu)的消(xiāo)费(fèi)行(xíng)业成本率也明显改善。

　　利润：下(xià)游消费行业利润仍显现(xiàn)韧(rèn)性，但石(shí)化产业链(liàn)利润在高油(yóu)价下(xià)仍(réng)承压。分行(xíng)业(yè)看，与2023年2月(yuè)相比(bǐ)，下游消费行(xíng)业面临(lín)最大的成本压力改善和积极的营业收入回升，因(yīn)而下游消费行业利润增速恢复继续好于其他行业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备(bèi)等改(gǎi)善明显，煤炭冶(yě)金(jīn)产(chǎn)业链中(zhōng)下游利润增速也积极改善，相较而言，石化(huà)产业链行(xíng)业在营业收入与成本压力(lì)均承压背景下(xià)，利润增速仍处于(yú)-40.7％的(de)较(jiào)深区间。

　　关注二季(jì)度(dù)企业(yè)盈(yíng)利三重风险，以(yǐ)及下半年潜在的内生恢复空间(jiān)。3月工(gōng)业企业利润(rùn)数据显(xiǎn)示，虽(suī)然(rán)经济需(xū)求侧(cè)短期恢复较快，但在成本与(yǔ)费用压力背景下，企业盈利(lì)仍然承压(yā)，而展望二季(jì)度，关注企业盈利的三重风险，其一(yī)是经济(jì)内生动能弱化。伴(bàn)随(suí)递延需求主导的需求(qiú)脉(mài)冲(chōng)性回升过程逐步结束(shù)，经济内生动能(néng)仍面临弱(ruò)化风险(xiǎn)。其(qí)二是高油价带(dài)来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作(zuò)，加之全球(qiú)服务消(xiāo)费逐步恢(huī)复，国际油价或再度走(zǒu)高，这也意味着成本压(yā)力仍较大。其三是费用(yòng)率对(duì)于利(lì)润的拖累，企业逐步补(bǔ)缴(jiǎo)前期社(shè)保(bǎo)费缓(huǎn)缴等，以(yǐ)及今年目前降费政(zhèng)策更多为(wèi)延续而非新(xīn)增，费用率对于(yú)利润(rùn)同(tóng)比增速的的拖累也将逐(zhú)步显(xiǎn)现(xiàn)，二季度剔除基(jī)数扰动(dòng)后的企(qǐ)业盈利真实修复过程或相对缓慢。而(ér)展望下半(bàn)年，经(jīng)济(jì)内生动能(néng)的复苏(sū)可以期待，两大领先指标(biāo)已(yǐ)经验证，重(zhòng)点关注下(xià)半(bàn)年经济内生动能逐步复苏、国际(jì)油价涨幅逐步趋缓后工业企业利润(rùn)的修(xiū)复空(kōng)间。

　　风险提示(shì)：外部地缘政(zhèng)治风(fēng)险(xiǎn)，疫情形势变(biàn)化。

　　以下(xià)为(wèi)正文(wén)

　　一、营收“逆PPI式”改善但工(gōng)业利润仍承压，主因成本与费用压力仍是掣(chè)肘。

　　3月工业企业利润(rùn)累计同比仅(jǐn)小(xiǎo)幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月(yuè)同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然3月在需求(qiú)侧经济数(shù)据表现亮眼后(hòu)，工(gōng)业企业实际营(yíng)收增(zēng)速已积极(jí)回升(shēng)，抵(dǐ)消了(le)PPI回落带来的(de)抑制，3月名义(yì)营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力(lì)仍大，主(zhǔ)要源于(yú)两个方面：

　　其一是国(guó)际高(gāo)油价(jià)导致(zhì)的输入性成本压力仍在约束利润(rùn)改善，3月营业成本对当月利(lì)润拖(tuō)累幅度仅收窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个(gè)百分(fēn)点，拖累(lèi)程度仍(réng)然(rán)较深。

　　其二(èr)是今年降费(fèi)政策未再(zài)明显(xiǎn)新增，加之部(bù)分企业开(kāi)始补缴社保费，企业费用同比(bǐ)压力开始加(jiā)大，3月费用对当月利(lì)润拖累(lèi)幅(fú)度大幅扩大(dà)6.1个百分点至-9.5个百分(fēn)点。2022年社(shè)保缴费缓(huǎn)缴等一系列新增降费政策持续改(gǎi)善企(qǐ)业费用(yòng)率，对2022年全年工业企业利润增(zēng)速构(gòu)成(chéng)较强(qiáng)支撑，全(quán)年(nián)拉动工业企业利(lì)润同比增速6个百分点。但从今年开始前期社保费(fèi)降费的企业(yè)开始补缴社保费，加之今年未再新增(zēng)更(gèng)大(dà)力度的降费政(zhèng)策，从同比视(shì)角来看费用对于工业企业利润(rùn)的拖累开始显现。

　　二(èr)、营收：消费短(duǎn)期较快恢复加之(zhī)投资(zī)韧(rèn)性(xìng)支撑营收增速回升(shēng)，但(dàn)高油(yóu)价仍构成约束。

　　3月工(gōng)业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游(yóu)消费相关(guān)行业(yè)营收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵(dǐ)消了PPI回落对于名义营收增(zēng)速的拖(tuō)累，其中汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机通信(xìn)电子设(shè)备（高基数下仍改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回升明显，显示递延需求释放以及汽车集中降价等对于短期消费需求的推(tuī)动。其次，煤炭冶(yě)金产业链营收(shōu)增速(sù)（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续(xù)改善，显示保交楼(lóu)政策(cè)推动(dòng)地产建安投资构成支撑，但(dàn)石油化工产业链(liàn)营收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显(xiǎn)回落(luò)，高油价对于石化(huà)产业链(liàn)相关行业需求持(chí)续构成抑制。

　　三、成本率：虽然煤价回落已在缓(huǎn)和中下游(yóu)成本压力，但高油价继续构成(chéng)输入(rù)性成本传(chuán)导

　　3月工业企业成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏(piān)大，尤其是高(gāo)油价下的国内石化(huà)产(chǎn)业链(liàn)，成(chéng)本率同(tóng)比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝(jué)对(duì)水平明显高于其他行业。由于我国(guó)石化(huà)产(chǎn)业链主要为中下(xià)游，上游(yóu)环节在海外主要原油寡头(tóu)国(guó)家，因而国(guó)际(jì)高油价带来的(de)上游利润(rùn)改善无法被国内产(chǎn)业(yè)链吸收，国内以中下游为主(zhǔ)的石化产业链反而(ér)会在高油价下受到输入性(xìng)成本压力，也即(jí)3月(yuè)的情况。相较而言，煤炭产业(yè)链上中下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业(yè)成本率同比增量(liàng)也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp酒店的大镜子对着床做什么用的，酒店的镜子对着床做什么用的，但主(zhǔ)因煤价下(xià)行导致(zhì)煤炭产业链(liàn)上游(yóu)成本率被动(dòng)走高、利润承压，而中下游成本率实际(jì)上是改善的（成(chéng)本(běn)率同比增(zēng)量下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时，更靠近下游的(de)消费行业成本率也明显改(gǎi)善(shàn)（同比(bǐ)增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利润仍显现韧性，但(dàn)石化产业(yè)链利润在高油价下仍承压。

　　分行业看，与(yǔ)2023年2月相(xiāng)比，下游(yóu)消(xiāo)费行业(yè)面(miàn)临最大(dà)的成本压力改(gǎi)善和(hé)积极的营业收入回升，因而下游消(xiāo)费行业利润增速恢复继续好于其他(tā)行业(yè)，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机(jī)通(tōng)信电子设备、家(jiā)具(jù)等行业利(lì)润增速均(jūn)改善20-50个百分点。煤炭冶金产业(yè)链虽(suī)然整体利润(rùn)增(zēng)速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因(yīn)上游价格(gé)回落导致上游利润下降的(de)缘故，而(ér)中下游面临的是营收改善、成本(běn)压力缓和(hé)的格(g酒店的大镜子对着床做什么用的，酒店的镜子对着床做什么用的é)局(jú)，中下游利(lì)润增速改善明显，金(jīn)属制(zhì)品、通用设(shè)备、非金属矿物制品等行业利(lì)润增速均改(gǎi)善10-20个百(bǎi)分点。相(xiāng)较(jiào)而言，石化(huà)产业链行业在营业收入(rù)与成(chéng)本压力均(jūn)承压背景下，利润增(zēng)速仍处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度企(qǐ)业(yè)盈(yíng)利三重风(fēng)险，以及(jí)下半年潜在的内(nèi)生恢复(fù)空间。

　　3月工业企业利润数据显(xiǎn)示(shì)，虽然经(jīng)济需求侧短期恢复较快，但在成本与费用压(yā)力背景下，企(qǐ)业盈利(lì)仍然承压，而(ér)展望二季度，关注(zhù)企(qǐ)业盈利的三重风(fēng)险，其一(yī)是经济(jì)内生动能弱(ruò)化。伴随递延需求(qiú)主导(dǎo)的需求脉(mài)冲性回升(shēng)过程逐(zhú)步结(jié)束，经济内(nèi)生动能仍(réng)面临(lín)弱(ruò)化风险。其二(èr)是高油价带来的(de)成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之(zhī)全(quán)球服务(wù)消费逐步恢复(fù)，国际油价或再度走高，这也意味着(zhe)成(chéng)本(běn)压力(lì)仍较大。其(qí)三是费(fèi)用率对于利(lì)润的(de)拖累，企业逐步补缴前期社保费缓缴等，以及今年目前降(jiàng)费政策更多为延续而非新增，费用率对于利润同比(bǐ)增速的的拖累也(yě)将逐步显现(xiàn)，二季度剔除基数扰动后的企业(yè)盈利真(zhēn)实修复过程或相(xiāng)对缓慢。

　　而(ér)展望下半年，经济内(nèi)生动能(néng)的(de)复苏可以期待，两大领(lǐng)先指(zhǐ)标已(yǐ)经验证，其(qí)一是(shì)居民消(xiāo)费倾向结束持(chí)续一年的(de)下滑(huá)过程，消费信心逐步恢复(fù)，其二是保交楼政策已推动(dòng)上(shàng)半年地产建安投资和(hé)竣工积极回补(bǔ)，有望(wàng)拉动(dòng)下半年(nián)汽车、家电、家具等(děng)后周期大宗消费，重点关注下半年经济内生动能逐(zhú)步复苏、国际油(yóu)价涨幅逐(zhú)步趋缓后工业企(qǐ)业利润的修复(fù)空间。

　　内容节选自申万(wàn)宏源(yuán)宏观研究报告：

　　《被(bèi)市场低估(gū)的成本与费(fèi)用压(yā)力——工(gōng)业企业效益数(shù)据点评(píng)（23.03）》

　　证券(quàn)分析师：屠强王胜

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