文(wén)：天(tiān)风(fēng)宏观宋雪涛(tāo)/联(lián)系人向静姝(shū)

　　美国(guó)经(jīng)济(jì)没(méi)有大问题，如果一定要从鸡蛋(dàn)里面找骨头，那么最(zuì)大的问题既不是银(yín)行(xíng)业，也不是房地产(chǎn)，而是创投泡沫。仔细看(kàn)硅谷(gǔ)银行(xíng)（以及类(lèi)似几(jǐ)家(jiā)美国中小银行）和商业地产的情况，就会发现他(tā)们的问题其实来源(yuán)相同(tóng)——硅谷银行破产和(hé)商业地产危(wēi)机，其实都是创投泡沫破(pò)灭(miè)的(de)牺(xī)牲品。

　　硅谷银(yín)行的主要问(wèn)题不在(zài)资产(chǎn)端(duān)，虽(suī)然(rán)他的资产(chǎn)期限过长，并且(qiě)把资产过于集中在一个篮子里(lǐ)，但事(shì)实上，次贷危机后监管(guǎn)对银行特别(bié)是大银(yín)行(xíng)的资本管制(zhì)大幅(fú)加强，银(yín)行资产(chǎn)端的信用风险显著降低，FDIC所有担(dān)保(bǎo)银行的一级风险资(zī)本充足率(lǜ)从(cóng)次(cì)贷危机前的不到10％升至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银(yín)行的(de)真正(zhèng)问题出(chū)在负债端，这并不是他自己的问题，而是(shì)储户(hù)的问题，这(zhè)些储(chǔ)户也(yě)不是一般散(sàn)户，而是硅谷的创投公司和(hé)风投。创投(tóu)泡(pào)沫(mò)在快速加息中破灭，一(yī)二(èr)级市场出现倒挂，风投机构失血的同时(shí)从(cóng)投资项目中撤资，创(chuàng)投(tóu)企业被(bèi)迫(pò)从硅谷银行提取存款(kuǎn)用于补充(chōng)经营性(xìng)现(xiàn)金流，引(yǐn)发了一连串的挤兑。

　　所(suǒ)以，硅谷银行的问题不(bù)是(shì)“银行(xíng)”的问题，而是“硅谷(gǔ)”的问题。就连(lián)同时出现危机的瑞信，也是在重仓(cāng)了中概股的对冲基金Archegos上出现了重大亏损，进(jìn)而暴露出巨大的资(zī)产问题。硅谷银行的破产(chǎn)对美国银行业来说，算(suàn)不上(shàng)系统性影响，但对硅谷的创(chuàng)投圈、以及金融资本与创投企业深度结合的这种(zhǒng)商业模式来说，是(shì)重大打击(jī)。

　　美国商业地产(chǎn)是创投泡(pào)沫破灭的(de)另一个受(shòu)害者，只不过叠加(jiā)了(le)疫情后远(yuǎn)程(chéng)办(bàn)公的(de)新趋势。所(suǒ)谓的商业地(dì)产危机，本质(zhì)也不(bù)是房地产的问(wèn)题。仔细看(kàn)美国商(shāng)业地产市场，物流(liú)仓储供(gōng)不应求，购物中心已是昨日黄(huáng)花，出问题的是写字楼(lóu)的空置率上(shàng)升和租金下跌。写字楼空(kōng)置问题最突(tū)出的地区(qū)是湾区、洛(luò)杉矶(jī)和西雅图等(děng)信息科技公司集聚的西海岸(àn)，也是受到(dào)了创(chuàng)投企业和科技(jì)公(gōng)司就(jiù)业疲软的拖累。

　　我(wǒ)们认为真正值得讨(tǎo)论的问(wèn)题，既不是小型银行的缩(suō)表，也不是(shì)地产(chǎn)的潜(qián)在信(xìn)用风险(xiǎn)，而是(shì)创投(tóu)泡沫破(pò)灭会带来怎样的连锁反应？这(zhè)些反应(yīng)对(duì)经济系统会带来什么影响？

　　第(dì)一，无论从规模、传染性(xìng)还(hái)是影响范围来看，创投泡沫破灭都不会带来系统性危机(jī)。

　　和引(yǐn)发08年金融危机的房地产泡(pào)沫对比，创投泡(pào)沫对银行的影响要(yào)小(xiǎo)得多。大多(duō)数科创企(qǐ)业(yè)是股权融资，而不是(shì)债权融资，根据(jù)OECD数据，截至2022Q4，股权(quán)融资在(zài)美国非金融(róng)企业融资中(zhōng)的占比为76.5％，债券融资和贷款融资(zī)仅占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国(guó)银行并没有统计对(duì)科技企业(yè)的贷款(kuǎn)数据，但截至(zhì)2022Q4，美国银(yín)行(xíng)对(duì)整体企业贷款占(zhàn)其(qí)资(zī)产的比(bǐ)例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点。由于科创企业和银行体(tǐ)系的相(xiāng)对隔离(lí)，创投(tóu)泡沫不会像次贷危机一样，通过金融杠杆和影子银行，对金融系统形(xíng)成毁灭性打击(jī)。

　　此外，科技股也不(bù)像房(fáng)地产是家庭和(hé)企(qǐ)业(yè)广泛(fàn)持有的资产，所以创投泡沫破(pò)灭会带(dài)来硅谷和(hé)华(huá)尔街的局部财富毁灭，但不会带来居(jū)民和企(qǐ)业的广(guǎng)泛(fàn)财富(fù)缩水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科(kē)网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科网泡沫时期(qī)，科技(jì)企业还(hái)没找(zhǎo)到可(kě)靠的盈利模式(shì)。上世纪90年代(dài)互(hù)联网(wǎng)信息(xī)技术(shù)的快速(sù)发展以及(jí)美国的信息高速(sù)公路(lù)战(zhàn)略为投资者(zhě)勾勒出一幅美好的蓝图，早(zǎo)期(qī)快速(sù)增长(zhǎng)的用户量让(ràng)大(dà)家相信(xìn)科技企业可(kě)以重塑人们的生活方式，互联网公司开始盲目追求快速增(zēng)长(zhǎng)，不顾一切代价烧钱抢(qiǎng)占市场，资本(běn)市场将估值依托在点击量上，逐步脱离了企业(yè)的实(shí)际盈(yíng)利能(néng)力。更有甚(shèn)者(zhě)，很多(duō)公司(sī)其实(shí)算(suàn)不(bù)上真(zhēn)正的(de)互联网(wǎng)公司，大量公(gōng)司甚(shèn)至只是(shì)在名称上添加了e-前(qián)缀(zhuì)或是.com后缀，就能(néng)让股票(piào)价(jià)格(gé)上涨(zhǎng)。

　　以美国在线AOL为例，1999年(nián)AOL每季度新增用户(hù)数超过100万，成(chéng)为全球最(zuì)大(dà)的因特网服务提供商，用户(hù)数达到(dào)3500万，庞大的用户群吸(xī)引(yǐn)了众(zhòng)多广告客户和(hé)商业(yè)合作伙(huǒ)伴，由(yóu)此取得了丰(fēng)厚(hòu)的收入，并在(zài)2000年收购了时代华纳。然而(ér)好(hǎo)景(jǐng)不长，2002年科网泡沫破裂后，网络用(yòng)户(hù)增长(zhǎng)缓慢，同时拨号上网业(yè)务逐渐被(bèi)宽带(dài)网取代。2002年四季度(dù)AOL的销售收入下降5.6％，同时计(jì)入455亿(yì)美(měi)元支出（多数为冲减困(kùn)境中的资产），最终净亏(kuī)损达到了987亿美元(yuán)。

　　2001年(nián)科网泡沫时，纳斯达克100的利润率最低只(zhǐ)有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科(kē)技企(qǐ)业的自由(yóu)现金流为-37亿美元。如今大型(xíng)科技企(qǐ)业的盈利(lì)模(mó)式成熟(shú)稳(wěn)定，依靠在线广告和云业务收入创造了高水平的利润(rùn)和(hé)现金流，<教师一年的工作日有多少天，一年有多少周/sdt>2022年纳(nà)斯(sī)达克100的利润率(lǜ)高达12.4％，净利润高达5039亿美(měi)元(yuán)，科技企业的自由现金流为5000亿美元，经营(yíng)活动(dòng)现金流占总收入(rù)比例稳定在20％左(zuǒ)右。相比2001年(nián)科技企业还在(zài)向市场“要钱”，当前科技企业主要(yào)通过回(huí)购和分红(hóng)等形式向股东“发(fā)钱(qián)”。

　　教师一年的工作日有多少天，一年有多少周"BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">第三，当前创(chuàng)投泡沫破灭(miè)，终结的不是大型科技(jì)企业，而是小型创业企业。

　　考察GICS行业分类(lèi)下信息技(jì)术(shù)中的(de)3196家企(qǐ)业(yè)，按照市值(zhí)排名，以前(qián)30％为大(dà)公(gōng)司(sī)，剩余(yú)70％为小公司。2022年大公(gōng)司(sī)中(zhōng)净(jìng)利润为(wèi)负(fù)的比例为20％，而小公司这一比例为38％，接近大(dà)公司(sī)的二倍。此外，大公司自由现(xiàn)金流的中位数水平为(wèi)4520万(wàn)美元，而小公司这一(yī)水平为-213万美元，大公司净(jìng)利润中位数水平为2.08亿(yì)美(měi)元，而小(xiǎo)公司只有2145万美元(yuán)。大型科技企业创造利润和现金流的水平明显(xiǎn)强于小型科技企业。

　　至(zhì)少(shǎo)上市(shì)的科技企业在利润和现金(jīn)流表现上显著强(qiáng)于(yú)科网泡沫时期，而投资(zī)银行的股票抵押相关业务也主要开(kāi)展在(zài)流动(dòng)性强的大市值科技股(gǔ)上。未上市(shì)的(de)小(xiǎo)型科创企业若(ruò)不能产生(shēng)利润和现金流，在高利率(lǜ)的环境下破产(chǎn)概率大大增加，这可能影响到(dào)的(de)是PE、VC等投(tóu)资机构，而非(fēi)间接(jiē)融资(zī)渠道的银(yín)行。

　　这(zhè)轮加息周期导致(zhì)的创投(tóu)泡沫破灭，受影响最大(dà)的是硅谷和华尔(ěr)街的(de)富(fù)人群体，以及低(dī)利率金(jīn)融(róng)资本与(yǔ)科创投资深度融合(hé)的(de)商业模式(shì)，但很难真(zhēn)正伤害到(dào)大(dà)多数美国居民、经营稳健的银(yín)行业和(hé)拥有自我造血能(néng)力(lì)的(de)大型科技(jì)公司。本(běn)轮加息周期带(dài)来的仅仅是库存(cún)周期的回落，而不是广泛和持久(jiǔ)的经济衰退。

　　风险提示

　　全球经(jīng)济深度衰退(tuì)，美联(lián)储货币政(zhèng)策超预(yù)期紧缩，通(tōng)胀超预期

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