文(wén)丨明明 章立聪 余经纬

　　跨(kuà)季结(jié)束后资(zī)金利(lì)率(lǜ)自(zì)低位持(chí)续上(shàng)行，即便税(shuì)期结束，资(zī)金利率却仍未回落，反而(ér)进一步走高(gāo)。我们(men)认(rèn)为主要是源于：①货币(bì)政策力度边(biān)际(jì)转弱(ruò)；②税期走款叠加4月(yuè)信贷(dài)投放情况较(jiào)好，导(dǎo)致银行资金融出意愿与能力降低(dī)。③资金较为拥挤导致债市敏感度增加。考虑假(jiǎ)期和月末因(yīn)素，预计(jì)短期内，资金利率(lǜ)下行空间有限，波(bō)动幅度加大，建议投资者关注资(zī)金面的边际变化，警惕(tì)流动(dòng)性大幅收紧(jǐn)对债(zhài)市情绪以(yǐ)及头寸(cùn)管理的(de)影响(xiǎng)。

　　▍近期资金利率持续(xù)上(shàng)行。

　　跨季(jì)结束后资金利率(lǜ)自低位(wèi)持(chí)续(xù)上(shàng)行，4月(yuè)18-19日税期缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运行(xíng)，然而税(shuì)期结束后却并未(wèi)回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度更大(dà)。从隔夜利率角(jiǎo)度观察，银行与非银机构间流动性分层(céng)现象弱化；此外，隔夜利率与7天利率的期限利(lì)差也(yě)明显压(yā)缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们(men)认为税期结束(shù)，资金不松，主(zhǔ)要(yào)有以下几点原因(yīn)：

　　▍其一，货币政(zhèng)策力度边际(jì)转(zhuǎn)弱。

　　稳健的货币(bì)政策坚持(chí)以我为主、稳字当头，保持货币(bì)信贷(dài)合理增长，确保利(lì)率水(shuǐ)平合适，在追(zhuī)求经济提振的(de)同时，也注(zhù)重防范(fàn)市(shì)场(chǎng)过热带来的金融风险。在满足广义流动性供(gōng)需(xū)匹配的前提下，货币工(gōng)具力度可能会有所回摆。从央行的具体操作上来(lái)看，MLF小(xiǎo)幅(fú)增量续做，逆(nì)回购(gòu)投放(fàng)低量操作(zuò)，结构性工具“有(yǒu)进有退(tuì)”，均预示后续政策(cè)将(jiāng)更加(jiā)“精准有(yǒu)力”，流动性投(tóu)放(fàng)趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税期走款叠加(jiā)4月信贷投放情况(kuàng)较(jiào)好，导致银行资金融出意愿与能力降低。

　　4月18到19日(rì)税期缴款，而4月通常是缴税大月，因此走款(kuǎn)可能对银行(xíng)间流动性带来了一(yī)定的压力。此外，参(cān)考近期票(piào)据利率(lǜ)走势，预计信(xìn)贷增速较一(yī)季度(dù)将会有所放(fàng)缓，但4月预计仍将保持同(tóng)比多增的态势。税期缴款叠(dié)加信(xìn)贷投放，银行(xíng)系统整体资(zī)金流出，因(yīn)此(cǐ)向同业融(róng)出的(de)意(yì)愿和能力(lì)有(yǒu)所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会导(dǎo)致债市(shì)脆弱性和(hé)敏感度增加(jiā)，且投资者对于未来一(yī)个月(yuè)资(zī)金利率上(shàng)行(xíng)的担忧(yōu)增加(jiā)。

　　从(cóng)质押式回(huí)使出吃奶的劲儿，吃奶的劲都使出来了是什么意思购成交量(liàng)和(hé)我(wǒ)们测(cè)算的杠杆率来看，虽(suī)然上周受(shòu)资金收紧影响，加杠杆情绪(xù)有所降温，但依然(rán)处于历史相对积极(jí)的水平，导致债市敏感度增加(jiā)。此外投资者(zhě)对货币政策力(lì)度以及跨月资(zī)金面情(qíng)况仍存担忧，使得(dé)市(shì)场上(shàng)对于未来一个月内资(zī)金价格上行的预期更为强烈。

　　▍后市展望(wàng)：五一假期临近，回购资金的(de)期限(xiàn)被动拉(lā)长(zhǎng)，利(lì)率下行空间(jiān)有(yǒu)限。

　　月末往(wǎng)往财政集中支出，向市场释放资(zī)金(jīn)；但跨月前(qián)夕银行资金融出(chū)意愿(yuàn)一般较(jiào)低，预计资金波动幅度较(jiào)大。对于债市(shì)而言，短(duǎn)期交易主线或延(yán)续政(zhèng)策与基(jī)本面(miàn)预期交(jiāo)易，预计利率(lǜ)以(yǐ)震荡走势为主(zhǔ)，建议投(tóu)资者关注资金面的边际(jì)变化(huà)，警(jǐng)惕流动性大幅收紧对债市情绪以及头寸管理的(de)影响。

　　▍风险提示：

　　央行(xíng)货(huò)币使出吃奶的劲儿，吃奶的劲都使出来了是什么意思政策不及预(yù)期(qī)；经济复苏节奏不(bù)及(jí)预期；银行间市场(chǎng)流动性过快收紧。

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