子集是什么意思，非空真子集是什么意思

　　王(wáng)剑，CFA

　　每次银行股跌至过(guò)度低估时(shí)，股息(xī)率相应提(tí)升(shēng)，会吸引绝(jué)对(duì)收益资金(jīn)买(mǎi)入，股价也逐步(bù)完成筑(zhù)底(dǐ)。

　　近(jìn)期，银行(xíng)股(gǔ)已上涨半年，又一(yī)次(cì)因绝对收益(yì)资金追逐高(gāo)股息而上涨。

　　但事实上(shàng)，银行(xíng)业经营层(céng)面，也已经悄然(rán)发生一些向好的(de)变(biàn)化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家(jiā)觉得银行股是这几天才开始上(shàng)涨，那么就大(dà)错特错(cuò)了(le)。事实是：

　　银行股自2022年(nián)10月(yuè)底见(jiàn)底(dǐ)之后，已经(jīng)持续(xù)上涨了足足(zú)半年时间了……

　　这段(duàn)时(shí)间(jiān)的(de)银行股涨幅达(dá)到27％，其(qí)中部分银行(xíng)股涨(zhǎng)幅(fú)甚至达(dá)到50％以上，非常可观。当然(rán)，中间也(yě)不是(shì)一帆风顺，2022年(nián)10月银行股快(kuài)速下(xià)跌后，迅速反弹(dàn)。过完(wán)2023年春节后，却冲高回落(luò)，调整了近两个月时间(jiān)，跌幅(fú)不大，不到10％。然(rán)后于3月底开(kāi)始上涨，近期加速上涨。

　　这种事情并不是第(dì)一(yī)次发生。过去银行股的大行(xíng)情，都是在悄(qiāo)无声息(xī)中(zhōng)默默上涨的，因为银行(xíng)股平时关注(zhù)度并不高。等到因几根大线性而(ér)吸引(yǐn)大家来关(guān)注(zhù)时(shí)，已经涨幅不小(xiǎo)了。

　　上一次类似的事情(qíng)是2014年。或许经历过(guò)的人都能(néng)记(jì)得，2014年11月，因为一次比较(jiào)意外(wài)的“双(shuāng)降”（降息、降准），金融股拔(bá)地而起。但在此之前，银(yín)行(xíng)指标大约在3月见底，然后不声不(bù)响地开始回升，到11月(yuè)时，8个(gè)月左(zuǒ)右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也(yě)有类似的情况：没有明确利好，没有明确新闻，银行股却自己慢慢从底部爬(pá)起来了。

　　是谁先知先觉(jué)？

　　为行情(qíng)归(guī)因并(bìng)不(bù)容易，因为很(hěn)难(nán)验证。如果确(què)实没(méi)有实质性利好，那么只能从资金面(miàn)去(qù)猜(cāi)测：可能是估值便宜到很多资金愿意出手了(le)。由于银行盈利能力非常稳定，估值低(dī)往往(wǎng)意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳定，PB越低则股息率(lǜ)越高。

　　而若PB低至一定水平时，股(gǔ)息率就(jiù)会非常(cháng)诱(yòu)人(rén)。比如近年来(lái)，大行的(de)ROE在10％以上，分红率(lǜ)30％左右，PB一度(dù)低至0.5倍以下，那么计(jì)算出(chū)来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就好(hǎo)比一(yī)只(zhǐ)票息率6.6％的可转(zhuǎn)债。如果盈(yíng)利能力(lì)保持，则后(hòu)续每(měi)年收取6.6％的“利息”，如果股价上(shàng)涨，还能享受资本利得(dé)。当然(rán)，如果股(gǔ)价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但(dàn)由于(yú)ROE已在底部，近期很难再降了。因此，这就非常像一(yī)张可转债(zhài)，其(qí)市价下跌(diē)时(shí)，会有个估(gū)值(zhí)下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价值就出来(lái)了。如果这张“可转债”的票息率高(gāo)到(dào)一定程度(dù)，显著高(gāo)过一些(xiē)资金的成本，那(nà)么这些资金自然愿意参与。

　　这样，银行股就形(xíng)成一个隐(yǐn)形的“估值底”，当估值低至(zhì)一定水平时(shí)，股息(xī)率诱(yòu)人，就会(huì)有人参(cān)与(yǔ)。

　　当然(rán)，这个(gè)估值底在某些(xiē)情况下会(huì)被打破，即因为一些负(fù)面因素的存在(zài)，导致市场(chǎng)先生觉(jué)得银行股的(de)估值或盈利能力(lì)还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银行股那(nà)种悄(qiāo)无声息(xī)的底部，可能并没有什(shén)么实质利好，就是有些看(kàn)中股息率的资金默默买入，把底部给买出来(lái)了(le)。

　　这是些(xiē)什么(me)样的资金(jīn)呢？

　　首先可以(yǐ)排除的就是以股票型公募基(jī)金为代表的(de)机构投资(zī)者。因为他们的考核要求是相对收益(yì)，因(yīn)此在大多数时候，他们不会因为股息率诱人而买(mǎi)入，他们(men)的任务是战胜自己(jǐ)基(jī)金的(de)基(jī)准，或者战胜可比基金同仁。所以，即使股息(xī)率高，他们也很难(nán)做(zuò)出赚取股息率的决策，这不是他们的考核目标。

　　因此(cǐ)，银行股从底(dǐ)部开始悄悄(qiāo)上(shàng)涨(zhǎng)的这段时间，公(gōng)募基金参与(yǔ)很低，这次也不例外。

　　从(cóng)数(shù)据(jù)上也可验证：从33家银行股2022年底基金持(chí)仓比重来看(kàn)，比重越低，期间（过去半年，后同(tóng)）涨幅(fú)越大(dà)，比重越(yuè)高(gāo)则涨幅越小。

　　除了公募基金，其他类似考核的机构投(tóu)资者也是(shì)类似。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年第一季度较上年末，大部分A股银(yín)行股的(de)基(jī)金持仓比例是(shì)下降的，有(yǒu)些个股(gǔ)甚至降(jiàng)幅不小(xiǎo)。

　　（一(yī)季(jì)度基(jī)金(jīn)持(chí)股比重(zhòng)降幅(fú)；单(dān)位：个百(bǎi)分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾(gù)第(dì)一季(jì)度，银行指(zhǐ)数走了个过(guò)山车(chē)，先是上涨(zhǎng)，然(rán)后春节后下跌(diē)（这段时(shí)间刚好是(shì)人工智(zhì)能概(gài)念股大(dà)涨(zhǎng)，因此机(jī)构投资者有(yǒu)可能是卖出银行等股票(piào)，换仓(cāng)至(zhì)计算(suàn)机(jī)股票(piào)）。到(dào)了4月(yuè)初(chū)，人(rén)工智能等(děng)板块行(xíng)情回落后，银行(xíng)股重拾升势(shì)，且涨(zhǎng)幅(fú)加(jiā)速(sù)。春(chūn)节后的(de)这段时间，银行(xíng)股刚好和人工智能走出了(le)一个(gè)完美(měi)的(de)“对称”走势。

　　而其(qí)他投(tóu)资者，比(bǐ)如个(gè)人、外(wài)资、自营、保(bǎo)险、资(zī)管等，则可能是买(mǎi)入的。因为这些资金不(bù)考核(hé)相对收益，更多(duō)的是追求绝对收益，因此有可能是高股息(xī)股票的青睐者。

　　而决定他们买入的(de)因素中，资金成本应该是个重要因素(sù)。目前，我国(guó)近期(qī)市场利(lì)率较低、资金充沛，其(qí)他可(kě)替代的投资(zī)机会较少，因此股息率(lǜ)显得诱人。同(tóng)时，美国(guó)加(jiā)息接近尾(wěi)声(shēng)，他们的(de)资(zī)金(jīn)成本也有望(wàng)下(xià)行，我国高股息股票也(yě)有吸引力。

　　然后我(wǒ)们通过(guò)数据来加以验(yàn)证。

　　从2023年一季度情况来看，外(wài)资(zī)确实在买(mǎi)入大行，并且(qiě)数量还不(bù)少。不(bù)过保险资金却是有进有出(chū)，这一(yī)点有点(diǎn)与(yǔ)我们预(yù)期不符。基(jī)金主要在卖(mài)出。此外，还(hái)有(yǒu)些一般法人、其他投资(zī)者在买入。

　　（一季度各类投(tóu)资者持(chí)股(gǔ)变(biàn)化(huà)数；单位：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结论大(dà)致成立，即：在银行股估值极(jí)低(dī)的(de)时候，追求绝(jué)对收(shōu)益的(de)资金买入了高股(gǔ)息率的个股。

　　从(cóng)散点图上(shàng)也可以清晰看到这一点：

　　因此，这(zhè)次行情(qíng)，和历史(shǐ)上很多次(cì)银(yín)行(xíng)底(dǐ)部(bù)启动一(yī)样(yàng)，很可能是(shì)青睐高股息率的资金，买入低(dī)估值、高股息(xī)率的银行(xíng)股。而他们的口味与公募基(jī)金(jīn)刚好子集是什么意思，非空真子集是什么意思是相反(fǎn)的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过去半年的银(yín)行股行情，是追求绝对收益的(de)资金，买入了高股(gǔ)息率的银行股。眼(yǎn)下，很多银行(xíng)股股息率依然(rán)较高，而资金面依(yī)然宽松，那(nà)么(me)这些(xiē)高股息率股票对(duì)绝对收益资金依然是有吸引力的。

　　那么在银(yín)行(xíng)业的经营层(céng)面，有没(méi)有实质变化呢(ne)？

　　我们在3月曾经(jīng)提出(chū)，过去三年期间的(de)一些特殊(shū)政策(cè)，已经出现调整的迹象，银行(xíng)业将要(yào)进入(rù)新的均衡格(gé)局。比如，在普惠小微领域(yù)，过去几(jǐ)年大(dà)行承担了(le)一些监(jiān)管要求，每年(nián)普惠小微信(xìn)贷(dài)的(de)增(zēng)长非(fēi)常快，投放利率很低(dī)，这对小微金融市场格局(jú)造成(chéng)了(le)较大影(yǐng)响(xiǎng)，尤其是(shì)对一些原来从事小微业务(wù)的中小银行造成压力。

　　【深度】大小行小微金融逐步(bù)达(dá)到新均衡

　　而在4月27日(rì)，银保监会办公(gōng)厅发(fā)布《关(guān)于2023年(nián)加力提升小微企业金融服务质量的(de)通知》（银(yín)保监办发〔2023〕42号(hào)），对工作要求有(yǒu)了(le)一些调整。比如(rú)，不再提“两增”（指单户授信总额1000万元(yuán)以下小(xiǎo)微(wēi)企业贷(dài)款同比增速不低(dī)于各项贷(dài)款同比(bǐ)增速，有(yǒu)贷款余额的户数不低(dī)于上年(nián)同期水平）要求，不再(zài)刚性要求降低小微(wēi)信贷利率，而是(shì)要求“合(hé)理确定贷款利率”，不(bù)再提“应延尽延”。

　　除了小微(wēi)金融领域，其他方面的工作要求也陆续从过去三年(nián)的阶段性(xìng)政策，慢慢(màn)回(huí)归至(zhì)常态化。

　　而银行业这几年由于净息差(chà)显著回(huí)落，盈利能(néng)力也渐渐接近合理利(lì)润底(dǐ)线。因为银行业需要(yào)留存(cún)一定的利润用于补充资本，进(jìn)而支持(chí)下一期的信贷投放，因此利润并(bìng)不(bù)是越低越好，需要维持一个(gè)合(hé)理利润。而目前盈利能力(lì)已经接近(jìn)这一底线，所以政策也会(huì)相应(yīng)调整(zhěng)了。

　　【随(suí)笔】什么(me)是银行的(de)合理利润(rùn)和(hé)合理息(xī)差

　　可见(jiàn)，行业的一些(xiē)情况已经悄悄发生变化(huà)了。

　　那(nà)么，有没有(yǒu)一(yī)种可能(néng)：那些买入高股息股(gǔ)票的投资者中，真(zhēn)有些先知先觉者(zhě)，已经嗅到(dào)了不一样的味道？

　　本(běn)文为金(jīn)融业研究方法探(tàn)讨。本文不是证(zhèng)券研(yán)究报(bào)告，不构成(chéng)任何投资建议，涉及个股也仅为举例或陈述事实之用，不(bù)代表我们(men)对他们(men)的(de)证券或产品的(de)推(tuī)荐。具体投资建(jiàn)议请参考我们(men)的研(yán)究报告。

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