来源(yuán)：梁中华宏观(guān)研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前的2016年(nián)，本人写过一篇类似(shì)标题的文章(zhāng)（参考《“放水”难(nán)通胀，钱(qián)都去哪了(le)？——通胀研(yán)究系列专(zhuān)题二》），当(dāng)时主要分析欧美经济体，探讨金融危(wēi)机后主要(yào)发(fā)达经济体持续宽(kuān)松(sōng)、但(dàn)通胀却(què)持(chí)续低(dī)迷的原因。过去(qù)几年，我(wǒ)国货币政策(cè)稳健偏宽松，M2增速维(wéi)持(chí)在(zài)高位，而(ér)通胀却始(shǐ)终处于(yú)低位，近期也引发了通胀还是通缩的讨论(lùn)。本篇(piān)专题中，我们(men)详细讨论中国的货币(bì)、信用(yòng)和通胀的问题。

　　1 通胀(zhàng)再(zài)到历史低(dī)位

　　在海外主要经济体普遍面临较(jiào)大通胀压力的情况下(xià)，我国的终端消费通(tōng)胀水平已(yǐ)经连续三(sān)年处于低位水平(píng)。最新公布的(de)我国4月CPI同(tóng)比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要(yào)受到全球大宗商品价(jià)格的影响，和其(qí)它经济体PPI走(zǒu)势比较一致，所(suǒ)以PPI受到全球性的(de)外部因素影响较大(dà)。

　　而CPI的变化更多是我国内部需求(qiú)的集(jí)中体(tǐ)现，剔除食品和能源后(hòu)，我(wǒ)国核心(xīn)CPI同比只有0.7％，已经(jīng)连(lián)续三年没有突破过1.5％，增(zēng)速明显降(jiàng)了(le)一(yī)个(gè)台阶。而(ér)在疫(yì)情之前(qián)的绝大部分时间(jiān)，核心CPI同(tóng)比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的是(shì)金(jīn)融数据(jù)，最(zuì)新(xī家里放什么东西蛇不敢来，家里有蛇放什么东西最怕n)公布(bù)的4月M2同(tóng)比(bǐ)增速高达12.4％，增速虽然有所下行，但(dà家里放什么东西蛇不敢来，家里有蛇放什么东西最怕n)依然处(chù)于(yú)比较高的位置(zhì)。为何这么高的“货(huò)币”增(zēng)速，通胀却没起来(lái)？要理(lǐ)解这个问(wèn)题，我们首先要(yào)理(lǐ)解“货币(bì)”的基(jī)本概(gài)念。

　　一般来说(shuō)，统(tǒng)计(jì)货币(bì)的存(cún)量是使用M2指(zhǐ)标，但M2其实只是(shì)货币的一部(bù)分而已，它主要包含(hán)的(de)是存(cún)款。事实上，“货币”的范围是很广(guǎng)的(de)，其实任何商品都具(jù)有货币(bì)属(shǔ)性(xìng)，都可(kě)以(yǐ)用来(lái)做(zuò)货币使用，我们(men)在之前的专题中有(yǒu)过详细的讨论(lùn)。例如，在物物交换的时代(dài)，人们用(yòng)自(zì)己(jǐ)生产的商品去交易其他人生(shēng)产的商品，没有(yǒu)传统意(yì)义(yì)上的现金或存(cún)款出现，同样(yàng)实(shí)现了市(shì)场(chǎng)交易、价(jià)值的交(jiāo)换(huàn)，这种相(xiāng)互交易的(de)商(shāng)品都可以理解为(wèi)是“货币(bì)”。通俗的(de)说，居(jū)民将钱放(fàng)在银(yín)行存(cún)款，与放在理财、基金(jīn)、资管产品等(děng)，本质是类似的，它(tā)们(men)对(duì)于居民来说都是货币，而M2则主要(yào)统(tǒng)计的是(shì)银行存(cún)款。

　　所(suǒ)以(yǐ)从货币的本质(zhì)出发，现金、存款、货币及公募基金、理财、资管产品、黄金、白银，甚至其它(tā)一般商(shāng)品都(dōu)可以是货币。而这(zhè)些(xiē)“货币”之间的区(qū)别，仅仅(jǐn)是流动性（变现能力）的大小不同而已。例(lì)如在M2体系的统计中，M0是流通中(zhōng)的现金，属于流动性最好的货币形式；M1是M0加(jiā)上活期存款，活期存款(kuǎn)的(de)流(liú)动性比现金要(yào)差一些，但依(yī)然(rán)还不错(cuò)；M2是(shì)M1加上(shàng)定期存款(kuǎn)，定期存款(kuǎn)的(de)流动性(xìng)比活期存款要差一些(xiē)。从这个角(jiǎo)度出发(fā)，我们可以进一步拓展(zhǎn)M2的统(tǒng)计边界(jiè)，比如(rú)加上实体部(bù)门持(chí)有的理(lǐ)财、货币(bì)及公募基(jī)金、资管产品等(děng)等，那样可以更加(jiā)全面的统计(jì)出货币(bì)量的(de)变化。

　　所(suǒ)以(yǐ)M2只是一部分的货币储(chǔ)藏方(fāng)式(shì)，而居民和企业还(hái)有很多其它渠道储藏货币。而过(guò)去几年(nián)里，其它货币储藏渠道的投资收益在不断降低、风险(xiǎn)在逐渐增大，居民和企业减少了其它渠道储藏(cáng)货(huò)币(bì)的(de)量。例如，2018年之后，银行理财规(guī)模(mó)告(gào)别了高增长(zhǎng)，甚至一度出现了(le)负增长(zhǎng)；信托、券商和基金(jīn)资管(guǎn)产(chǎn)品规模也陆续出现负增(zēng)长。而同样是从2018年开始，居民存款(kuǎn)开始了高(gāo)增(zēng)长，这(zhè)说明实(shí)体部门的(de)货币储藏渠道逐(zhú)步向(xiàng)银行(xíng)存款倾斜(xié)。

　　所以(yǐ)在2018年之前(qián)，实体创造的货币可能会选择购(gòu)买银(yín)行理财、信托产品、资管产品等，但(dàn)在2018年之后，实体创(chuàng)造的货币更多转回了购买银行存款，这种(zhǒng)结构(gòu)性变(biàn)化(huà)推升了纳入M2统计的货币量的增速。所(suǒ)以尽(jǐn)管(guǎn)M2增速(sù)很(hěn)高，但实际(jì)的(de)货币创(chuàng)造速(sù)度没有那么高。

　　3 “钱(qián)”也没那(nà)么少：流通(tōng)速度在下降

　　既(jì)然M2对(duì)货(huò)币的统计(jì)存在范围(wéi)不(bù)全面(miàn)的(de)问题，我们可以更多依赖社融(róng)的(de)数据来观(guān)察货币(bì)的(de)创造速度(dù)。因为从理论(lùn)上(shàng)来说，“货币”和“信用”是(shì)一枚硬币的两个面。例(lì)如，一个居(jū)民从银行借1万元钱，其存款(kuǎn)账户也会同(tóng)时增加1万元(yuán)。在(zài)这个过程中，实(shí)体部门的融资规模扩(kuò)张(zhāng)了1万(wàn)元，同时实体部门的货币量(liàng)也增加1万(wàn)元。该居民可以将2000元放在银行存款(kuǎn)，将8000元(yuán)支付(fù)给另(lìng)一(yī)个居民(mín)来购买东西，而(ér)另一个(gè)居民可(kě)能拿这8000元去购买银行理财(cái)。这个(gè)时候如果统(tǒng)计(jì)M2的(de)话，只有(yǒu)2000元(yuán)，因为(wèi)8000元的理财产品并(bìng)不统计入M2。而(ér)如果用社融(róng)来描述(shù)货币的创造就(jiù)会客(kè)观很(hěn)多，因为不(bù)管这些资金以(yǐ)什么形式(shì)流转和存(cún)在，整个社会的(de)信用都是增加了(le)1万元。

　　最新(xīn)公布的4月社(shè)融(róng)的同比增速为10％，相比M2的增速(sù)低了2个百分(fēn)点(diǎn)以(yǐ)上(shàng)。不过和我国5％左(zuǒ)右的实际经济增速相(xiāng)比，社融反映(yìng)的我国(guó)货币创(chuàng)造速(sù)度其实也不(bù)低，那为何没有通胀呢？这(zhè)就(jiù)牵(qiān)涉到另一个(gè)宏观问题(tí)，从(cóng)简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅(jǐn)要看货币的存量，还(hái)有看(kàn)这些存(cún)量货币在(zài)经济体中每(měi)年流通(tōng)多少次，即货币的流通速度。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年疫情到来的时候，美国政府(fǔ)部门大(dà)幅度加杠杆(gān)，明显推升了(le)美国(guó)的(de)M2增(zēng)速，M2同(tóng)比最(zuì)高(gāo)一度达到25％，即整个经济的货币量扩张了(le)四(sì)分(fēn)之一。截至今年3月(yuè)，美国(guó)M2同(tóng)比(bǐ)增速已(yǐ)经降到(dào)了(le)负增长，而美(měi)国的通胀却依然在(zài)高位。整个过程(chéng)可以(yǐ)理(lǐ)解为，政府部(bù)门主导货(huò)币创造，货币存量(liàng)大幅增加，而随着疫情影响减弱，货币流通速(sù)度(dù)也(yě)逐步加快(kuài)，大规模(mó)的存量货(huò)币在(zài)经(jīng)济中加快(kuài)流(liú)转(zhuǎn)，推升通胀水平(píng)。

　　这一点(diǎn)从(cóng)居民的储蓄率情(qíng)况也能看得出来，在疫情期(qī)间，美国(guó)居民接受政(zhèng)府大量补(bǔ)贴后，并没(méi)有全部花出去(qù)，储蓄率大幅攀升(shēng)；而疫情影响逐步减(jiǎn)弱后，居民信心和(hé)预期改(gǎi)善，将(jiāng)超额储蓄(xù)花(huā)出去(qù)，推(tuī)升(shēng)货(huò)币流通(tōng)速度，当前(qián)美国居民储蓄率大(dà)幅低于疫情之前的趋势线(xiàn)。

　　从我(wǒ)国(guó)的情况(kuàng)来(lái)看，货(huò)币创造速度和经济增速比也(yě)不低，但货币(bì)流(liú)通速度是偏低的。在疫情之前，我国(guó)社融衡量的货币流(liú)通速度(dù)在0.4次/年(nián)以上，而疫情出现后，货币(bì)流通速度明显降低，根据一季度最新数据测算(suàn)，当(dāng)前只有0.35次(cì)/年(nián)。这就意味着(zhe)，仍有不少货币被创造出来，但货币没(méi)有在经济体中加快流(liú)转起来，说(shuō)明实体部门“花钱(qián)”的意愿仍在低(dī)位。

　　“花钱”的(de)意愿(yuàn)偏低，从(cóng)居民(mín)收支数据就能(néng)观察出来。从一季度统计局居民(mín)收(shōu)支(zhī)调查(chá)数据(jù)看，我国(guó)居民储蓄率仍然达到38％，而疫情之前是在35％以内，反映了支(zhī)出(chū)意愿偏弱。

　　从信用(yòng)扩张的结构也能够看出来，因为一(yī)个部门(mén)“花(huā)钱”意愿高，信贷扩张(zhāng)也会较快。从(cóng)居民部(bù)门来(lái)看，4月份居(jū)民贷款再度出(chū)现负(fù)增长，这是非疫情、非春节月份(fèn)第二次出现这(zhè)种情况，上一次(cì)是08年金(jīn)融危机的时候(hòu)。过去12个月的居民贷款增量(liàng)只有5.1万亿(yì)，而之(zhī)前最(zuì)高的时(shí)候曾达到(dào)9万亿以上，当(dāng)前这一增长速(sù)度已经回到了2016年(nián)时候(hòu)的(de)水(shuǐ)平，考虑到(dào)房价(jià)物价上(shàng)涨的因素，居民加杠杆的意愿(yuàn)是(shì)比较(jiào)弱的。

　　从(cóng)企业(yè)部门的信用扩张(zhāng)情况来看，也有改善的空(kōng)间(jiān)。尽管我们无法看(kàn)到信贷投放的结构，但可(kě)以用债券净发行情况做个参考。疫(yì)情期(qī)间，国企(qǐ)等公共(gòng)部门债券净发行(xíng)是(shì)明显扩(kuò)张(zhāng)的，而非公共部门(mén)的(de)企业债券(quàn)净发(fā)行处于低位(wèi)。

　　再(zài)考虑到政府信用(yòng)扩张也较快，我国公(gōng)共(gòng)部(bù)门是(shì)信用(yòng)和货币(bì)创(chuàng)造的(de)重要支(zhī)撑(chēng)力(lì)量，支撑存量(liàng)货币增(zēng)速维持在(zài)一定高位，而(ér)非公共(gòng)部门创造的(de)货(huò)币量处(chù)于低位，也反映了(le)货币流通速(sù)度没有快(kuài)速回升。

　　4 如(rú)何提振需(xū)求(qiú)？降息+改善(shàn)预(yù)期

　　要想(xiǎng)改变通胀(zhàng)偏低的状况(kuàng)，我(wǒ)们依然可以(yǐ)从货币数量(liàng)方程出发，一(yī)方面是稳住货币的(de)存量，稳(wěn)定实体的融(róng)资需求(qiú)；另一(yī)方面是提振实体信心和预期，改善(shàn)货币(bì)流通速度(dù)。

　　从第(dì)一(yī)个方(fāng)面来看，私人部门(mén)的融(róng)资需求(qiú)还偏弱，需要进一(yī)步(bù)降低实体融资(zī)成本(běn)。当(dāng)资产(chǎn)端的回报率在(zài)下降的情况(kuàng)下(xià)，需(xū)要降低负债端的融资成本来对冲。过去几年(nián)，政策上在降低企业融资成本(běn)上发(fā)力较(jiào)多。目前看，居民(mín)部(bù)门的融资(zī)成本仍然偏高(gāo)。我们在之前(qián)的专(zhuān)题中已(yǐ)经分析(xī)过，虽然(rán)居民(mín)增量房(fáng)贷利率已经大幅(fú)下(xià)行，但存量房贷利(lì)率仍然处(chù)于(yú)高(gāo)位。根(gēn)据我们的估(gū)算(suàn)，当前存量房贷利率(lǜ)的平(píng)均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年(nián)投放的(de)房贷利率(lǜ)水平(píng)更高，当(dāng)前甚(shèn)至仍在(zài)5％以(yǐ)上，而这些还仅(jǐn)仅是平均(jūn)值，考虑(lǜ)到个体情(qíng)况，也有(yǒu)部(bù)分居民(mín)偿还的房贷利(lì)率水平在6％以上(shàng)。

　　而对(duì)于居(jū)民部门的资产端来说，房产价格(gé)面临调整压力，各类金融资产的回报率也处(chù)于低(dī)位，所以这就相当于居民部门借(jiè)着4-5％成本的资金(jīn)，投资(zī)的回报(bào)率确实是偏低的。要改(gǎi)善居民的资(zī)产负债表状况，需要对居(jū)民(mín)负(fù)债端成本(běn)进(jìn)行降(jiàng)息，否则居民净融资需求或依然偏弱(ruò)。

　　从另(lìng)一个方(fāng)面来看，要提(tí)升(shēng)货币流通(tōng)速度，需要提振实体的信家里放什么东西蛇不敢来，家里有蛇放什么东西最怕心和预(yù)期。居民和企(qǐ)业对于未来的信心强、预期好，才会敢消费、敢(gǎn)投资(zī)，支出增加了，对于整个(gè)经(jīng)济体(tǐ)系(xì)来说(shuō)，货币流转速度才能(néng)加快(kuài)，经济需求才能好起来。提振信心和(hé)预期，是个系(xì)统性的工(gōng)程。

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