来(lái)源：梁中华宏观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前(qián)的2016年，本人写过一篇(piān)类(lèi)似标题(tí)的文章（参考《“放(fàng)水”难(nán)通胀，钱都去哪了？——通胀研究系列专题二》），当时主(zhǔ)要分析欧美(měi)经(jīng)济体，探讨(tǎo)金融危机后主要发达经济体持续宽松、但通胀(zhàng)却持续低迷的(de)原因。过去几年，我国(guó)货币(bì)政(zhèng)策稳健(jiàn)偏宽松(sōng)，M2增(zēng)速维持在(zài)高位，而通胀却始(shǐ)终处于低位，近期也引发了通胀还是通缩的讨论。本(běn)篇专题中，我(wǒ)们(men)详细讨论(lùn)中国的货币、信用和通(tōng)胀的(de)问题。

　　1 通胀再到(dào)历史低位

　　在海外主(zhǔ)要经济体普遍面临较大通(tōng)胀压力的情况下，我国的终端消费通(tōng)胀水平已经连(lián)续三年处于(yú)低位水平(píng)。最新公布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主要受到全(quán)球大宗商品价格的影响(xiǎng)，和其它(tā)经(jīng)济体PPI走(zǒu)势(shì)比较一致，所以PPI受到全球性的外部因素影响(xiǎng)较(jiào)大。

　　而CPI的变化更多是我国内部需求的集中体(tǐ)现，剔除(chú)食品和能源后(hòu)，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连(lián)续三年没(méi)有突(tū)破过1.5％，增速明显降了一(yī)个台阶。而在疫(yì)情之前的绝大(dà)部分时(shí)间，核心CPI同比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与(yǔ)通(tōng)胀数据形成鲜明对比的是(shì)金融(róng)数据，最新公(gōng)布的4月M2同(tóng)比增速高(gāo)达(dá)12.4％，增速虽然有(yǒu)所下(xià)行(xíng)，但依然处于比较(jiào)高的(de)位置。为何这么高的(de)“货(huò)币”增(zēng)速(sù)，通胀却没起来？要理解这个问题，我们首先要(yào)理(lǐ)解“货币”的基本概(gài)念。

　　一(yī)般来说，统计货(huò)币(bì)的存量是使用M2指标，但M2其实只是(shì)货(huò)币的一部分而已，它主要包含的(de)是存款(kuǎn)。事实上(shàng)，“货币(bì)”的范围是很(hěn)广的，其实任何商(shāng)品都具有货币属性，都可以用来做货(huò)币使(shǐ)用，我们在之前的专题中有过详细的讨论。例如，在物物交换的时代(dài)，人们用自己生产的商品去交易其他人生(shēng)产的(de)商品，没(méi)有传(chuán)统意义上的现(xiàn)金或存(cún)款出现，同样实现(xiàn)了市(shì)场交易、价值的(de)交换，这种相(xiāng)互交易的(de)商品(pǐn)都(dōu)可以(yǐ)理解为(wèi)是“货币”。通俗的说，居民将钱放在银(yín)行存款，与放在理财、基金、资管(guǎn)产品等，本质是类似的(de)，它们对于居(jū)民(mín)来说都是货币(bì)，而(ér)M2则主要统(tǒng)计的是银行存款。

　　所以从货币的本质出发，现金(jīn)、存款、货币及公募基金、理财、资管产品、黄金、白银，甚至其(qí)它一(yī)般(bān)商品都可以是货(huò)币。而这些“货(huò)币”之间的区别，仅仅是流动性(xìng)（变现能力）的大(dà)小不同(tóng)而(ér)已。例如在M2体系的统计中，M0是流通中的现金，属(shǔ)于流动性最好的货币(bì)形式；M1是M0加(jiā)上活期存款，活期存款的流动性(xìng)比现金要差一些，但依(yī)然还不错；M2是M1加上定期存(cún)款，定(dìng)期存款的流动性比(bǐ)活期存款要差一些(xiē)。从这个角(jiǎo)度出发，我们可以进一步拓展M2的统计边界，比如加上实体部(bù)门持有的理财(cái)、货币(bì)及公募基金、资管(guǎn)产品(pǐn)等(děng)等(děng)，那样可以(yǐ)更加全面的(de)统计出货币量的变化。

　　所以M2只是一部分(fēn)的货币储藏方式(shì)，而(ér)居民(mín)和企业还(hái)有很多其它渠道储藏(cáng)货币(bì)。而(ér)过去(qù)几年里，其它货币储藏渠道的投(tóu)资收益(yì)在不断降(jiàng)低、风险在逐渐(jiàn)增大，居民和企业(yè)减少了其它(tā)渠(qú)道储藏(cáng)货(huò)币的量。例如，2018年(nián)之后，银行理财(cái)规模告别了(le)高(gāo)增长(zhǎng)，甚至一度出现了(le)负增长；信托、券商和基(jī)金资管产品规(guī)模也陆续出现负(fù)增长。而同样是从2018年开始，居民存款开始了高增长(zhǎng)，这(zhè)说明实体部门(mén)的货币储藏渠道逐步向银行存(cún)款倾斜。

　　所以在(zài)2018年(nián)之前，实体创造的货币可能(néng)会选择购买银行理财、信托(tuō)产品(pǐn)、资管产品等(děng)，但(dàn)在2018年(nián)之后，实体创(chuàng)造(zào)的货币更多转回了购买银行存款，这种结构(gòu)性变化推升了(le)纳入M2统(tǒng)计的货币量的增速。所以尽管M2增(zēng)速很高，但实(shí)际的(de)货币(bì)创造(zào)速度没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下降

　　既然M2对(duì)货(huò)币的统(tǒng)计存在范围不全面的问题，我们可以(yǐ)更(gèng)多依赖社(shè)融的(de)数(shù)据(jù)来观察(chá)货币的创造速度。因为从理论上来说，“货币”和“信用”是一枚(méi)硬币的(de)两个(gè)面(miàn)。例(lì)如，一个居(jū)民从银(yín)行借1万元钱，其存款账户也(yě)会(huì)同时增加1万元。在(zài)这个过(guò)程中，实体部门的(de)融资规模扩张了(le)1万元，同时实体部门的货(huò)币量也增加1万元。该居民可(kě)以将2000元放在银(yín)行(xíng)存款，将8000元支(zhī)付给另(lìng)一个居民来购买东(dōng)西，而(ér)另一个居民可能拿这8000元去购(gòu)买银行理财。这个时(shí)候如果统计M2的(de)话，只有2000元，因为8000元的(de)理财产品并不统(tǒng)计(jì)入(rù)M2。而如果用(yòng)社融来描述货币的创造就会(huì)客观很(hěn)多，因为(wèi)不管这些(xiē)资金(jīn)以什么(me)形式流转和存在，整个(gè)社会的信(xìn)用都是(shì)增加了(le)1万元。

　　最新(xīn)公布的4月(yuè)社融的同比(bǐ)增速为10％，相比M2的(de)增速(sù)低了(le)2个百分点以上。不过和我(wǒ)国5％左右的实(shí)际经济(jì)增速相比，社(shè)融反映的我(wǒ)国货币创造(zào)速度其实(shí)也不低，那为何没(méi)有通胀呢？这就(jiù)牵涉到(dào)另(lìng)一个宏观问题(tí)，从简单的数量方(fāng)程(chéng)式（MV=PQ）出(chū)发(fā)，要看有没有通胀，不仅要看货币的存量，还有看这些(xiē)存量货币在经济体中(zhōng)每年流通(tōng)多少次，即货币的流通(tōng)速(sù)度。

　　我们不妨先来看个例子。在(zài)2020年疫情到(dào)来的时(shí)候，美国(guó)政府部门大幅(fú)度(dù)加杠杆，明显推(tuī)升(shēng)了美国的M2增速(sù)，M2同比最高一度(dù)达到(dào)25％，即整个(gè)经济的货币量扩张了四分之(zhī)一。截至今年3月(yuè)，美国(guó)M2同比增(zēng)速已经降(jiàng)到(dào)了(le)负增长，而(ér)美国(guó)的通(tōng)胀却依(yī)然(rán)在高(gāo)位。整个过程(chéng)可以理解(jiě)为，政府部(bù)门主(zhǔ)导货币创造，货币存量大幅增加，而(ér)随着疫情影响减弱，货币流通速(sù)度也逐(zhú)步加快，大规模的存量货币(bì)在(zài)经济中加快流转，推升通(tōng)胀水平。

　　这一点从居民的(de)储蓄率情况(kuàng)也能看得出来，在疫情(qíng)期间(jiān)，美国居民接(jiē)受政府大量补贴(tiē)后(hòu)，并没有全部花(huā)出去(qù)，储(chǔ)蓄率大(dà)幅攀升(shēng)；而(ér)疫情影响逐步减弱后，居民信心(xīn)和预期改善，将(jiāng)超额储蓄花出(chū)去，推升货币流(liú)通速度(dù)，当前美国居民储蓄(xù)率大幅低于疫情(qíng)之前(qián)的趋势线。

　　从我国的(de)情(q佛诞是什么时候,佛诞是几月几日 佛诞是香港的劳工假期吗íng)况来看(kàn)，货币创造速度和经济增速比也(yě)不(bù)低，但(dàn)货币流通速度(dù)是偏低的。在疫情(qíng)之前，我国社融衡量的货币流通(tōng)速度在0.4次/年以上，而(ér)疫情出现后，货币流通速度明显降低，根据一(yī)季度最新(xīn)数据测算，当前只有0.35次/年。这(zhè)就(jiù)意味着，仍有不少货币(bì)被(bèi)创(chuàng)造(zào)出来，但(dàn)货币没有在经济体中加(jiā)快流(liú)转起(qǐ)来(lái)，说明实体部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏(piān)低，从居民(mín)收支数据就能观察出来。从一(yī)季度统计局(jú)居民收支(zhī)调(diào)查数据看，我国居民储蓄(xù)率仍然达到38％，而疫(yì)情之前(qián)是在35％以(yǐ)内，反映了支出(chū)意愿(yuàn)偏(piān)弱。

　　从信用扩(kuò)张的结构也(yě)能够看(kàn)出来，因为(wèi)一(yī)个部门“花钱”意愿高，信贷扩(kuò)张也(yě)会较快。从居民部门来看，4月份(fèn)居(jū)民贷款再度出(chū)现负增长(zhǎng)，这(zhè)是非疫(yì)情、非春(chūn)节月份第二次出现这种(zhǒng)情况，上一次(cì)是08年(nián)金融(róng)危(wēi)机的时(shí)候。过去12个(gè)月的居民贷(dài)款增量只有5.1万亿，而(ér)之前最高的(de)时候(hòu)曾(céng)达到9万亿以上，当前这一(yī)增长速度已经回到了2016年时候的水平，考虑(lǜ)到房(fáng)价物价上(shàng)涨的因素，居民加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从(cóng)企(qǐ)业部(bù)门的信用扩张情况(kuàng)来看，也有(yǒu)改善的空间。尽管我们(men)无(wú)法看到信贷投放(fàng)的(de)结构(gòu)，但可以用债券(quàn)净发(fā)行(xíng)情况做个(gè)参考(kǎo)。疫情期间(jiān)，国企等公(gōng)共部门(mén)债券净(jìng)发行是(shì)明显扩张的，而非公共部(bù)门的企业债券(quàn)净发行处于低位。

　　再考(kǎo)虑到政府信用扩张也(yě)较快，我国公(gōng)共(gòng)部门是信用和货币创造的重(zhòng)要支撑力(lì)量(liàng)，支(zhī)撑存量货(huò)币增速维(wéi)持在一定高位(wèi)，而非(fēi)公共部门创造的货币量处于低位，也反映了货币流通速度没有快速回升。

　　4 如(rú)何提振需求(qiú)？降息+改(gǎi)善预期(qī)

　　要想改变通胀(zhàng)偏低的状况，我们依(yī)然可(kě)以从货币数量(liàng)方(fāng)程出发，一方面是稳住货(huò)币的存(cún)量，稳定实体的融资需求；另一方面(miàn)是提振实体信心和预期，改(gǎi)善货币(bì)流(liú)通速度(dù)。

　　从第(dì)一个方面(miàn)来看，私人(rén)部(bù)门的融资需求(qiú)还(hái)偏弱，需要(yào)进一步降(jiàng)低实体融(róng)资成(chéng)本。当(dāng)资产端的(de)回报率(lǜ)在下降的情况下，需要降低负债端(duān)的融资成本来对冲。过去几年，政策上在降低企业融资成(chéng)本(běn)上发力较多。目(mù)前看，居民(mín)部门的融(róng)资成(chéng)本仍然偏高(gāo)。我们在之前的专题(tí)中已经分析(xī)过，虽然居(jū)民增量房贷利(lì)率(lǜ)已经大幅下行(xíng)，但存量房贷利率仍然处于高位。根据我(wǒ)们的估算，当(dāng)前存量房贷利(lì)率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷利率水平更高，当前甚至仍在5％以上，而(ér)这些还仅仅是平均值，考虑到(dào)个体情况，也有部(bù)分居民(mín)偿还的房贷(dài)利率水平(píng)在6％以上(shàng)。

　　而对于居民(mín)部门的资产端来(lái)说(shuō)，房产价格面临调(diào)整(zhěng)压力，各类金(jīn)融资产的回报率也处于(yú)低位，所以这就相当于居民部门借着4-5％成(chéng)本的资金，投资(zī)的回报(bào)率(lǜ)确实是偏低的。要改善居(jū)民(mín)的(de)资产负(fù)债表状况，需要(yào)对居(jū)民负债端成(chéng)本进行(xíng)降(jiàng)息，否则(zé)居(jū)民净融资需(xū)求或依然偏弱。

　　从另一个方面(miàn)来(lái)看，要(yào)提升货(huò)币流通速度，需要提(tí)振实(shí)体(tǐ)的(de)信心和预期(qī)。居民和企业对于未来的信心强、预(yù)期好，才会(huì)敢消(xiāo)费、敢投(tóu)资(zī)，支出增加了，对于(yú)整(zhěng)个经济体系来说，货币流转(zhuǎn)速度(dù)才(cái)能加快，经济(jì)需求才能好起(qǐ)来。提振信(xìn)心(xīn)和预期(qī)，是(shì)个系统(tǒng)性的工程。

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