来源：梁中华宏观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一(yī)篇类(lèi)似标题的文章（参考《“放水”难通(tōng)胀，钱都去哪了？——通胀研究(jiū)系列专(zhuān)题二》），当时主要(yào)分(fēn)析欧美经济体，探讨金融危(wēi)机后主要发达经济体持续宽(kuān)松、但通胀却持续(xù)低迷的(de)原因(yīn)。过去(qù)几年(nián)，我国货币政策稳健(jiàn)偏宽松，M2增速维持(chí)在高位，而通胀却(què)始终处于低位，近期也(yě)引发了通胀(zhàng)还是(shì)通缩的(de)讨(tǎo)论。本篇专题中，我们详细讨论中(zhōng)国的(de)货币、信用和通胀的(de)问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在(zài)海外主要经济体普遍(biàn)面临(lín)较(jiào)大通胀压(yā)力的(de)情况下，我(wǒ)国的终端消费通(tōng)胀水(shuǐ)平已(yǐ)经连续三年处于低位水平。最新公布(bù)的(de)我国4月CPI同比(bǐ)已经降至(zhì)0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球大宗商(shāng)品价格的影响(xiǎng)，和其它经(jīng)济(jì)体PPI走势比(bǐ)较一致(zhì)，所(suǒ)以PPI受到全(quán)球性的外(wài)部因素影响较大。

　　而CPI的(de)变化(huà)更多(duō)是我城南旧事主要内容概括50字，城南旧事主要内容概括100字国内(nèi)部需求的集中体(tǐ)现，剔除食(shí)品和能源后，我国核(hé)心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经连续三年没有突(tū)破过1.5％，增速明(míng)显降了一(yī)个台阶。而在疫情之前的(de)绝大部分时间，核心CPI同比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱(qián)”没(méi)那么(me)多！

　　而与通胀数(shù)据形成鲜(xiān)明对比的是金融数据，最新公布的4月(yuè)M2同(tóng)比(bǐ)增速(sù)高达(dá)12.4％，增速虽然有所下行，但(dàn)依然处于(yú)比较高的位置。为何这么高的“货币”增速，通胀却(què)没(méi)起(qǐ)来？要理解这个问题(tí)，我们首先要(yào)理解“货(huò)币(bì)”的基本概(gài)念。

　　一般来说，统计货币的存(cún)量是(shì)使用M2指标，但M2其(qí)实只是货币的一部分而已(yǐ)，它主要包含的是(shì)存款。事实上，“货币”的范(fàn)围是很广(guǎng)的(de)，其实任何商(shāng)品都具有(yǒu)货币(bì)属(shǔ)性，都(dōu)可以用来做货币使(shǐ)用，我(wǒ)们在之前的专题中有(yǒu)过详细的讨论。例如，在物物(wù)交换的时代(dài)，人们用自(zì)己生产的(de)商品去交易(yì)其他人生产(chǎn)的商品，没(méi)有传统意(yì)义上的现金或(huò)存款(kuǎn)出现，同样实现了市场交易、价值(zhí)的交换(huàn)，这种(zhǒng)相互(hù)交易的商品都可以理(lǐ)解为是“货币”。通俗的说，居民将钱放在银(yín)行(xíng)存款，与放在理财(cái)、基金、资管产品等，本(běn)质(zhì)是类似的(de)，它们对于居民来(lái)说都(dōu)是货(huò)币，而M2则主要(yào)统(tǒng)计的(de)是(shì)银行存款。

　　所以从货币(bì)的本质出发，现(xiàn)金、存款、货(huò)币及公募基金、理(lǐ)财、资管(guǎn)产品(pǐn)、黄(huáng)金、白银，甚(shèn)至其它一般商品都可(kě)以是货币。而这些“货币(bì)”之间的区别，仅(jǐn)仅(jǐn)是(shì)流动性（变现(xiàn)能力）的大(dà)小不同而已(yǐ)。例如在M2体系(xì)的统(tǒng)计中(zhōng)，M0是流通中的现金，属于流(liú)动性最好的货币形式(shì)；M1是(shì)M0加上活期存(cún)款(kuǎn)，活期存款的流(liú)动性比现金要(yào)差一(yī)些，但依然还不错；M2是M1加(jiā)上定期存(cún)款，定期存款(kuǎn)的(de)流动性比活期存款要差(chà)一些。从这个(gè)角度出发(fā)，我们可以进一步拓展M2的统计(jì)边界(jiè)，比(bǐ)如加上实(shí)体部(bù)门持有(yǒu)的(de)理财、货币及(jí)公募基金、资管产品等等(děng)，那样可以更加全面的(de)统计出货币量的变化(huà)。

　　所以M2只是一部分的货币储藏方式，而居民(mín)和企(qǐ)业还有很(hěn)多其(qí)它渠道储(chǔ)藏货币。而过去几年里，其它货币(bì)储(chǔ)藏渠道的投资收益(yì)在(zài)不断降低(dī)、风险在(zài)逐渐增大，居民和企业(yè)减(jiǎn)少了其(qí)它渠道储(chǔ)藏(cáng)货币的量。例如，2018年之后，银(yín)行(xíng)理(lǐ)财规(guī)模(mó)告别了高(gāo)增(zēng)长(zhǎng)，甚至一度出现了负增长(zhǎng)；信托、券商(shāng)和(hé)基金资管产品规模也陆续(xù)出现负增长。而同样是从2018年(nián)开(kāi)始，居民(mín)存款开始了高增长，这说明实体部(bù)门(mén)的货币储(chǔ)藏渠道逐步向银行存(cún)款倾斜。

　　所以在(zài)2018年之前，实(shí)体创造的货币(bì)可(kě)能会选(xuǎn)择购买银行理财、信托(tuō)产品、资管产品等(děng)，但在(zài)2018年之后，实(shí)体(tǐ)创造的货币(bì)更(gèng)多转回(huí)了购买银行(xíng)存款，这种结构(gòu)性变(biàn)化(huà)推升了纳入M2统计(jì)的货(huò)币(bì)量(liàng)的增速。所以尽管M2增速很高，但实际的货(huò)币(bì)创造速度没有那么(me)高。

　　3 “钱(qián)”也没那(nà)么(me)少(shǎo)：流(liú)通速度在下降

　　既然M2对货币的(de)统计存(cún)在范围不全面的(de)问题，我们(men)可以更多依赖社融的数据来观(guān)察货(huò)币(bì)的创造速度。因为从理论上来说(shuō)，“货币”和(hé)“信用(yòng)”是一枚硬币(bì)的两个面(miàn)。例(lì)如，一个居民从银行借(jiè)1万(wàn)元钱，其存款账户也会同时增加1万元(yuán)。在这(zhè)个过程中，实体部门的融资规模扩张了1万元，同时(shí)实体(tǐ)部(bù)门的货币量(liàng)也增加(jiā)1万元(yuán)。该居民可以将2000元放在银行(xíng)存款，将8000元支付给(gěi)另一个居民来购(gòu)买东西，而另(lìng)一个(gè)居(jū)民可(kě)能拿这(zhè)8000元去购买银行理财。这个时(shí)候如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产品并不统计入M2。而如果用(yòng)社融来描述货(huò)币的创(chuàng)造(zào)就会客(kè)观很多，因为不管这些(xiē)资金以什么(me)形式流(liú)转和存在，整(zhěng)个社会的信用都是增加了1万元。

　　最新公布的4月社融的同比增速(sù)为10％，相比(bǐ)M2的增速低了(le)2个百(bǎi)分点(diǎn)以(yǐ)上。不过(guò)和我国5％左右的实际经济增速相(xiāng)比，社融反(fǎn)映(yìng)的(de)我国货币创(chuàng)造速度(dù)其实也(yě)不低，那为何没有通(tōng)胀呢？这(zhè)就(jiù)牵涉(shè)到另(lìng)一个(gè)宏观问题，从简单的(de)数(shù)量方程式（MV=PQ）出发，要看有没(méi)有通胀，不(bù)仅要(yào)看货币的存量，还有看这(zhè)些(xiē)存量货币在经(jīng)济体中每年流(liú)通多(duō)少次，即货币的流通(tōng)速度(dù)。

　　我们(men)不妨先(xiān)来看个(gè)例子。在2020年疫情到来的时候，美国政府部门大幅度加杠杆，明显推升了美国的M2增速，M2同比(bǐ)最(zuì)高一度达到25％，即整(zhěng)个(gè)经(jīng)济的(de)货币量扩张了(le)四分(fēn)之(zhī)一(yī)。截(jié)至今年3月，美国M2同比(bǐ)增速已经降到了负增长，而美国的通胀(zhàng)却依然在高(gāo)位。整个过程可以理解为，政府部门主导货币创造，货币存(cún)量(liàng)大幅(fú)增加，而随着疫情影(yǐng)响减弱，货币流通速(sù)度(dù)也逐步加(jiā)快，大规模(mó)的存(cún城南旧事主要内容概括50字，城南旧事主要内容概括100字)量货币在(zài)经济中加快流转，推升(shēng)通(tōng)胀水(shuǐ)平。

　　这一点从居民的储(chǔ)蓄率情况也(yě)能看得(dé)出来，在疫情期间，美(měi)国居民接受政府大量补贴后，并没有(yǒu)全部(bù)花出去，储蓄率大幅攀升；而疫情影响逐步减弱(ruò)后(hòu)，居民信心和(hé)预期(qī)改(gǎi)善，将超额储(chǔ)蓄花出去，推升货币流通(tōng)速度，当前(qián)美国居民储蓄(xù)率大(dà)幅低于疫情之前的趋势线(xiàn)。

　　从我(wǒ)国的情况来看，货币(bì)创造速度和经济增速比也不低，但货币流通速度是(shì)偏(piān)低的。在(zài)疫(yì)情之前，我国社融衡量的货(huò)币流通速度在0.4次/年以上，而疫(yì)情出现后，货币流(liú)通速度明显降低，根据一季度(dù)最新数据测算，当(dāng)前只有0.35次/年。这(zhè)就意味着，仍有不少货币(bì)被创造出来，但货币(bì)没(méi)有在经济体中加快流转(zhuǎn)起(qǐ)来，说明(míng)实体部门“花钱”的(de)意愿仍(réng)在低(dī)位。

　　“花钱(qián)”的(de)意愿偏低，从居民(mín)收支数据就能观(guān)察出来。从一(yī)季(jì)度统计局居民(mín)收支调(diào)查(chá)数(shù)据(jù)看(kàn)，我国居(jū)民储蓄率仍(réng)然(rán)达(dá)到38％，而疫(yì)情之前是在35％以内，反映了支出意愿偏(piān)弱。

　　从信用扩(kuò)张的结构也能够看出(chū)来(lái)，因(yīn)为(wèi)一个部门“花(huā)钱”意愿高(gāo)，信贷扩张(zhāng)也会较快(kuài)。从(cóng)居民部门来(lái)看，4月份居民贷(dài)款再度(dù)出现负增长(zhǎng)，这是非疫情(qíng)、非春节月份(fèn)第(dì)二次(cì)出(chū)现这种情(qíng)况，上(shàng)一(yī)次是08年金融危机的时候。过去12个月的居(jū)民(mín)贷款增量只有5.1万亿，而之前(qián)最高(gāo)的时候(hòu)曾达到9万亿以上，当前这一增(zēng)长速(sù)度已经回(huí)到了2016年时候的水平，考(kǎo)虑(lǜ)到房价(jià)物价(jià)上涨(zhǎng)的因素，居民加杠(gāng)杆(gān)的意愿(yuàn)是比较弱的(de)。

　　从企(qǐ)业部(bù)门(mén)的(de)信用扩张情况来看(kàn)，也有改(gǎi)善(shàn)的空间。尽(jǐn)管我们无法看(kàn)到信(xìn)贷投放的结构，但可以用债券(quàn)净发行情况做个参考。疫情期间(jiān)，国企等公共部(bù)门债券净发行是明(míng)显扩张的，而非公共(gòng)部(bù)门的企业债券(quàn)净发行处于低位(wèi)。

　　再考虑到政府信用扩张也较快，我国公(gōng)共部门是信用和货币(bì)创造的(de)重要支撑力量，支(zhī)撑存量货币增速维持在(zài)一(yī)定高位，而非公共部门创造(zào)的货币量处于(yú)低位，也反(fǎn)映了货币流通速度没有快速回(huí)升。

　　4 如何提振需求？降息+改(gǎi)善预期(qī)

　　要想(xiǎng)改变通胀偏低的(de)状况，我(wǒ)们(men)依然(rán)可(kě)以从货币(bì)数(shù)量方程(chéng)出(chū)发，一方面是稳(wěn)住货(huò)币的存量，稳定实(shí)体的融资需求；另一方(fāng)面(miàn)是提(tí)振实体信心和预(yù)期，改善(shàn)货币流通速度。

　　从第一个方(fāng)面(miàn)来看，私人部(bù)门的融资需求还偏弱(ruò)，需要进一(yī)步降低实体(tǐ)融资(zī)成本。当资产端的回报率(lǜ)在下降的(de)情况下，需(xū)要(yào)降低(dī)负债(zhài)端的融资(zī)成本来对冲。过去几年，政策上在降低企(qǐ)业融资成本上发力(lì)较多。目前看，居民部门的融(róng)资成本仍然偏高。我们(men)在之前(qián)的(de)专题中已(yǐ)经分析过，虽(suī)然(rán)居民增(zēng)量(liàng)房贷利率(lǜ)已经大幅下行，但存(cún)量房贷利(lì)率仍然(rán)处(chù)于高(gāo)位。根据我们的估算(suàn)，当前存(cún)量房贷(dài)利率的平均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷(dài)利率(lǜ)水平更高，当前甚至(zhì)仍在5％以上，而这(zhè)些(xiē)还仅(jǐn)仅是(shì)平均值，考虑到个体情况(kuàng)，也(yě)有部分居民偿还的房(fáng)贷利率(lǜ)水(shuǐ)平在6％以(yǐ)上。

　　而对于居(jū)民部门的(de)资(zī)产端来说，房(fáng)产价格面临调(diào)整压(yā)力，各类(lèi)金融资产(chǎn)的回报率也处于低位(wèi)，所以这就相当于居(jū)民部(bù)门(mén)借着4-5％成本(běn)的资金，投(tóu)资的回报率确(què)实是偏低的。要改善居民的资产(chǎn)负债表状(zhuàng)况，需要对居民负(fù)债端成本进行降息，否则居民净融(róng)资需求或依(yī)然偏弱。

　　从另一个方面来(lái)看(kàn)，要提升货(huò)币流通速(sù)度，需(xū)要提振实体的信心和预期。居民和企业对于未来的信心强、预(yù)期好，才会敢消费、敢投资，支出(chū)增加了，对于整个经济体系来说，货币流(liú)转速度才能(néng)加快，经济需(xū)求才(cái)能好起(qǐ)来。提振信心和预期，是个系(xì)统性的工程(chéng)。

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