文：天(tiān)风宏观(guān)宋雪涛(tāo)/联系人(rén)向静(jìng)姝

　　美国(guó)经(jīng)济没有大问题，如果一定要(yào)从鸡蛋里面找骨头，那(nà)么最(zuì)大(dà)的问题既不是银行业，也不(bù)是(shì)房地产，而是(shì)创投泡沫。仔细看硅谷银行（以及类似(shì)几(jǐ)家(jiā)美国中小(xiǎo)银(yín)行）和(hé)商业地产(chǎn)的(de)情况，就会发现他(tā)们的问题其(qí)实来源相同——硅谷银行破产和商业地产危机，其实都是创投泡沫(mò)破(pò)灭的牺牲品。

　　硅谷银行(xíng)的主要问题不在资产端，虽然(rán)他的资产期限过长，并(bìng)且把(bǎ)资产过(guò)于集中(zhōng)在一个篮子里(lǐ)，但事实上(shàng)，次贷危机后(hòu)监管对银行特别是大银行的(de)资本管制大幅加强，银行资产端的信用风险(xiǎn)显著降低，FDIC所有担保银行的(de)一级风险资本(běn)充足率从次贷(dài)危机前的不到10％升至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在负(fù)债端，这(zhè)并不(bù)是他(tā)自己(jǐ)的问(wèn)题，而(ér)是(shì)储户的问题，这些储户也不(bù)是一(yī)般散户，而是硅谷的创投公司和(hé)风(fēng)投。创投泡沫在快速加息中破灭，一二级市场出现倒挂，风(fēng)投机构失血的同时从投资项目中撤(chè)资，创(chuàng)投企业被迫从(cóng)硅谷银行提取存款用于补充经营性现金流，引发了一连串的挤兑。

　　所(suǒ)以，硅谷银行的问题(tí)不是“银行(xíng)”的(de)问题，而(ér)是(shì)“硅谷(gǔ)”的问题。就连同时(shí)出现危机的瑞(ruì)信(xìn)，也(yě)是在重仓了中概股(gǔ)的(de)对冲基金Archegos上出(chū)现了重大亏损，进而暴(bào)露出巨大的资产问题(tí)。硅谷银行的破(pò)产对美国银行业(yè)来说(shuō)，算不上系统性(xìng)影响，但(dàn)对硅谷的(de)创(chuàng)投(tóu)圈、以及金融资本与(yǔ)创(chuàng)投企业深度结合的这种(zhǒng)商业模式来说，是重大打击。

　　美国(guó)商业(yè)地产(chǎn)是创投泡沫(mò)破灭的另(lìng)一个受害(hài)者，只(zhǐ)不过叠加了疫情(qíng)后远程(chéng)办公的新(xīn)趋势。所(suǒ)谓的商业地(dì)产危(wēi)机，本质也不是房地(dì)产的问题。仔细看美国商业地产市(shì)场，物流仓(cāng)储(chǔ)供不应求，购(gòu)物中心(xīn)已是昨日黄花(huā)，出问题的是写(xiě)字楼的空置(zhì)率上(shàng)升和(hé)租金(jīn)下(xià)跌(diē)。写字楼空(kōng)置问(wèn)题最(zuì)突出(chū)的地区是湾区、洛杉矶和西(xī)雅(yǎ)图等信息科技(jì)公司集聚(jù)的西海岸(àn)，也(yě)是(shì)受到(dào)了创(chuàng)投企业(yè)和科技公司就业疲软的拖累。

　　我(wǒ)们认为真正值得(dé)讨(tǎo)论(lùn)的问题，既不是(shì)小型银行的(de)缩表，也不是地产的潜在信用风险，而是创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭会带(dài)来怎(zěn)样的(de)连锁反应？这些反(fǎn)应(yīng)对经济(jì)系统会(huì)带来(lái)什么(me)影响(xiǎng)？

　　第(dì)一(yī)，无论从(cóng)规模、传染性(xìng)还(hái)是影响(xiǎng)范围来看，创投泡沫破灭都(dōu)不会带来(lái)系统(tǒng)性危机。

　　和引发08年(nián)金融危机的房地(dì)产(chǎn)泡沫对比，创投泡沫对银行的影响要小得(dé)多。大多数(shù)科创(chuàng)企业(yè)是(shì)股(gǔ)权(quán)融资，而不是债权融(róng)资，根据OECD数(shù)据，截至2022Q4，股(gǔ)权融资在(zài)美国(guó)非(fēi)金融企(qǐ)业融资中(zhōng)的占比(bǐ)为76.5％，债券融资和贷款融(róng)资仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　doi的时候怎么夹，doi是怎么夹art="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">美国(guó)银行并没有统计(jì)对科技企业的(de)贷(dài)款数据，但截(jié)至2022Q4，美国银行对(duì)整体企业贷款占其(qí)资产(chǎn)的(de)比例为10.7％，也(yě)比科网时期的14.5％低4个百分点。由于科创企业和(hé)银行体系的相对隔(gé)离，创投泡(pào)沫不会像次贷(dài)危机一样，通过(guò)金融杠(gāng)杆和影(yǐng)子(zi)银行，对金融系统形成毁灭性(xìng)打击。

　　doi的时候怎么夹，doi是怎么夹art="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此(cǐ)外，科(kē)技(jì)股也不像房地产是家(jiā)庭和(hé)企业广(guǎng)泛(fàn)持有的资产(chǎn)，所(suǒ)以创投泡(pào)沫破(pò)灭会带来硅谷和华尔街的局部财(cái)富毁灭(miè)，但不会带(dài)来居(jū)民(mín)和企业的广泛财(cái)富缩(suō)水。

　　第二，与2000年(nián)科(kē)网(wǎng)泡沫(mò)（dotcom）比，创投泡(pào)沫要“实在”得多。

　　本世纪(jì)初的(de)科(kē)网泡(pào)沫时期，科(kē)技(jì)企业还(hái)没找到(dào)可靠(kào)的盈利(lì)模式。上世纪90年代(dài)互联网信(xìn)息技术(shù)的快速(sù)发展以及美国的信息高(gāo)速(sù)公路战(zhàn)略为投资者勾勒(lēi)出一(yī)幅美好的蓝图，早期快速增长的用户量(liàng)让(ràng)大家相信科技企业(yè)可以重塑人(rén)们的(de)生活方式，互联网(wǎng)公司(sī)开始盲目追求快速(sù)增长，不顾一切(qiè)代(dài)价(jià)烧钱抢(qiǎng)占市(shì)场，资本市场将估值依(yī)托在点击量上(shàng)，逐步脱离了(le)企业的实际(jì)盈(yíng)利能力。更(gèng)有(yǒu)甚者(zhě)，很多公司(sī)其实(shí)算不上真正的互联网公司，大(dà)量公(gōng)司甚至只是在(zài)名称(chēng)上(shàng)添加(jiā)了e-前缀或是.com后缀，就能(néng)让股(gǔ)票价格(gé)上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每(měi)季(jì)度新增用(yòng)户数超过100万，成为(wèi)全(quán)球最大的(de)因特网服务提供商(shāng)，用户数达到3500万，庞大的(de)用户(hù)群吸引了众多广告(gào)客户(hù)和商业合(hé)作伙伴，由此取得了丰厚(hòu)的收入，并在2000年收购了时代华(huá)纳。然而好景不(bù)长，2002年(nián)科网泡沫破裂(liè)后，网(wǎng)络用户(hù)增长缓(huǎn)慢，同时拨号上网业务逐渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的销售收入(rù)下降5.6％，同时(shí)计入455亿美元支出（多(duō)数(shù)为冲减困境中的资产），最终净亏损(sǔn)达到(dào)了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯(sī)达克100的利润率最低只(zhǐ)有-33.5％，整个科技行业亏(kuī)损(sǔn)344.6亿美元，科技企业(yè)的(de)自由(yóu)现金流为-37亿美元。如今大型科技(jì)企(qǐ)业的(de)盈利模(mó)式成熟(shú)稳定，依(yī)靠(kào)在线(xiàn)广告和云业务收入创造(zào)了高水平的利润和现(xiàn)金流，2022年纳斯达克100的利润率高达12.4％，净(jìng)利润高达5039亿美元，科技企业的自由(yóu)现(xiàn)金流为5000亿美元(yuán)，经营活动现金流占总(zǒng)收(shōu)入比例稳定在(zài)20％左右。相比2001年科技企业还在向市场“要钱”，当前科(kē)技企(qǐ)业主(zhǔ)要通过回购和(hé)分红(hóng)等形式向股东“发(fā)钱”。

　　第三(sān)，当前创投泡沫破灭(miè)，终结(jié)的不是(shì)大型科技企(qǐ)业，而是(shì)小型(xíng)创业企业。

　　考(kǎo)察GICS行业分(fēn)类下信息技术中的3196家企业，按照(zhào)市值排名，以前30％为大公司，剩余70％为小(xiǎo)公司。2022年大公司中净利润为负(fù)的比例为(wèi)20％，而小公司这一比例为38％，接近大公司的二倍(bèi)。此外，大公司(sī)自由现金流的中位数水平为(wèi)4520万美(měi)元，而小公司(sī)这一水平为-213万美元，大公司净利润中(zhōng)位数水平为2.08亿美(měi)元，而小公司(sī)只有(yǒu)2145万美元。大(dà)型科技企业(yè)创造利润(rùn)和现金流的水平明显强(qiáng)于小(xiǎo)型科技企业。

　　至少上市的科技(jì)企(qǐ)业在利润和现金流表现(xiàn)上显著(zhù)强于科网(wǎng)泡沫时(shí)期，而投(tóu)资银行的(de)股票(piào)抵押相关业务也主(zhǔ)要开展在(zài)流动性强(qiáng)的大市值(zhí)科技股上(shàng)。未上市的小型科创(chuàng)企业若不能产生(shēng)利(lì)润(rùn)和(hé)现金流，在高利率的环境(jìng)下破(pò)产概率大大增(zēng)加，这可能影(yǐng)响到的是PE、VC等投资机构，而非(fēi)间(jiān)接融(róng)资渠道的银行。

　　这轮加息周期导(dǎo)致的创投(tóu)泡沫破灭，受影响(xiǎng)最大的是(shì)硅(guī)谷和(hé)华(huá)尔街的(de)富人群(qún)体，以及低利(lì)率(lǜ)金融资本与科(kē)创投资深(shēn)度融合(hé)的(de)商业模式，但(dàn)很难真正(zhèng)伤害到(dào)大(dà)多(duō)数美国居民、经营稳健的银行业(yè)和拥有(yǒu)自我造血能力的大型科技公司。本轮加(jiā)息(xī)周(zhōu)期带来(lái)的(de)仅仅是(shì)库存周期的回(huí)落(luò)，而不(bù)是广(guǎng)泛(fàn)和持久(jiǔ)的经济(jì)衰退(tuì)。

　　风险(xiǎn)提(tí)示

　　全球经济深度衰退，美联储(chǔ)货币政策超预期紧缩(suō)，通胀超预期

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