主要内容

　　营收(shōu)“逆(nì)PPI式”改善但工(gōng)业利润仍承压，主因成本与(yǔ)费用压力仍构成掣肘。3 月工业企业利润当月同比仅小(xiǎo)幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月在需求侧(cè)经(jīng)济数据表(biǎo)现亮(liàng)眼后，工(gōng)业(yè)企(qǐ)业实际(jì)营收增(zēng)速积极回(huí)升，抵消(xiāo)PPI回落的(de)抑制，令(lìng)3月名义营收增速(sù)回升，但整体企业盈利压力仍大，主要源于两方(fāng)面(miàn)，其一是国际高油价导致的输入性成本压力仍在约束(shù)利润改善，3月营业成本对当月利润拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个(gè)百分点(diǎn)至-13.8个百分(fēn)点，拖累程度仍(réng)然较深。其二是今年(nián)降费政策(cè)未再明(míng)显新增，加之部分(fēn)企(qǐ)业开(kāi)始补缴(jiǎo)社保费，企业费用同比压(yā)力开始加大，3月费用对当月利(lì)润拖累幅度(dù)大幅(fú)扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。与去(qù)年(nián)费用率(lǜ)改(gǎi)善(shàn)拉动利润增速6个(gè)百分点(diǎn)形成鲜明对(duì)比。

　　营收(shōu)：消费短期(qī)较快恢复加之投资(zī)韧(rèn)性(xìng)支(zhī)撑营(yíng)收增(zēng)速回升，但高油(yóu)价(jià)仍(réng)构(gòu)成约束。3月工业企业营收增速回(huí)升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％。结构(gòu)上看，下游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了(le)PPI回落对于名义营收增速的拖累(lèi)，其(qí)中汽车、家具、计算(suàn)机通信电子设(shè)备等均回升明显，显(xiǎn)示递延需求释放以及汽车集中降价等对于短期消费需求的推动。其次(cì)，煤炭冶金(jīn)产业链(liàn)营收增速延续改善，显示保(bǎo)交楼政策(cè)推动地(dì)产建安投资构成支撑，但(dàn)石油(yóu)化工产业(yè)链(liàn)营收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％）却(què)明显回落，高油(yóu)价对(duì)于石化产业链相关(guān)行业需求持(chí)续(xù)构成抑制。

　　成本率：虽然煤价(jià)回落已在缓和中下游成本压力(lì)，但高油价(jià)继续构(gòu)成输(shū)入性成本传导(dǎo)。3月工(gōng)业企业成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然偏大，尤其是高油价下的(de)国(guó)内石化产业(yè)链，成本率同比增(zēng)量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水(shuǐ)平明(míng)显高(gāo)于其(qí)他行(xíng)业。由于我国石化产业链主要(yào)为中下游，上游环节在海外主要(yào)原油寡头国(guó)家，因而国际高油价带(dài)来的上游利(lì)润改善(shàn)无法被国内产(chǎn)业链吸收，国(guó)内以中下游为(wèi)主的石化产业链反而会在高(gāo)油(yóu)价下受到输(shū)入性成本压力(lì)，也(yě)即(jí)3月的情况。相较而言，煤炭产业链(liàn)上中下(xià)游均在国内，所以虽然3月煤炭冶(yě)金(jīn)产业成本(běn)率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下(xià)行导致煤炭产业链上游成本率被动走(zǒu)高、利润(rùn)承(chéng)压，而中下游成本率(lǜ)实际上是改善的，与此同(tóng)时，更靠(kào)近下游的消(xiāo)费行业成(chéng)本(běn)率(lǜ)也明显改善。

　　利(lì)润(rùn)：下游(yóu)消费行(xíng)业(yè)利润仍显现韧性(xìng)，但石化产业(yè)链利润在(zài)高油价下仍承(chéng)压。分行业看，与2023年2月相比(bǐ)，下游消费行业面临最大(dà)的(de)成本压力改善和(hé)积极的营业收入回升，因(yīn)而(ér)下游消费(fèi)行(xíng)业(yè)利润增速恢复(fù)继续(xù)好于其他行业，单月(yuè)改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家具、电子(zi)设(shè)备(bèi)等改善明(míng)显(xiǎn)，煤炭冶金(jīn)产业链中下游(yóu)利润(rùn)增速也积极改善，相较而言，石化(huà)产业链行业在营业收入与成本(běn)压力均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　关注二季度(dù)企业盈利(lì)三重风(fēng)险(xiǎn)，以及下半年潜在的内生恢(huī)复空间。3月工(gōng)业企(qǐ)业利润(rùn)数(shù)据显示，虽然(rán)经(jīng)济需求侧短期(qī)恢复(fù)较快，但在成本(běn)与费用(yòng)压力背(bèi)景(jǐng)下，企业盈利(lì)仍然承压，而展望(wàng)二(èr)季度，关注企业盈(yíng)利的三重(zhòng)风险，其一是(shì)经济内生动能弱(ruò)化。伴(bàn)随递(dì)延需求(qiú)主导的需求(qiú)脉冲性(xìng)回升过程逐步结束，经济内生动能仍面临弱化风(fēng)险。其(qí)二是高(gāo)油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作(zuò)，加之全(quán)球服(fú)务消费逐步恢复(fù)，国际油价或再度走(zǒu)高，这也意味(wèi)着成(chéng)本(běn)压力(lì)仍(réng)较大。其三是费用率对于利润的拖累，企业逐(zhú)步(bù)补(bǔ)缴前期社(shè)保费缓缴等，以及今年目前(qián)降费(fèi)政(zhèng)策(cè)更多为(wèi)延续而非新增，费用(yòng)率对于利润同比增速的的拖(tuō)累也(yě)将(jiāng)逐步(bù)显现，二(èr)季度剔(tī)除(chú)基(jī)数扰(rǎo)动后的企(qǐ)业盈利(lì)真(zhēn)实修复(fù)过程或相对(duì)缓慢(màn)。而展望下半年，经济内(nèi)生动能(néng)的(de)复苏可以期(qī)待(dài)，两大领先指标(biāo)已经验证，重(zhòng)点关注下(xià)半年经济内(nèi)生动能逐步(bù)复苏、国(guó)际油(yóu)价涨幅逐(zhú)步趋缓后工业企业(yè)利(lì)润的修(xiū)复空(kōng)间。

　　风险提示：外(wài)部地(dì)缘政治风险，疫情形势变(biàn)化。

　　以下为正(zhèng)文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业利(lì)润(rùn)仍承压，主因成本与费(fèi)用压力仍是掣肘。

　　3月工(gōng)业企业利润累计同比(bǐ)仅(jǐn)小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处于较深收(shōu)缩区(qū)间(jiān)。虽然3月在需求侧经济数据表现亮眼后，工业企(qǐ)业实际营收增速已积极回升，抵消了(le)PPI回落带来(lái)的抑制，3月(yuè)名(míng)义营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企业盈利压(yā)力仍大，主要(yào)源于(yú)两个(gè)方面(miàn)：

　　其一是国际高油价导致的输入性成本(běn)压力(lì)仍在(zài)约束利润改善(shàn)，3月营业成本对当月利润(rùn)拖累幅度仅收窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个百分点(diǎn)，拖(tuō)累程(chéng)度仍然较深。

　　其二是今年(nián)降费政(zhèng)策未(wèi)再(zài)明显新增(zēng)，加之(zhī)部分(fēn)企业(yè)开始(shǐ)补(bǔ)缴社保(bǎo)费，企业费(fèi)用(yòng)同比压力(lì)开始加大(dà)，3月费(fèi)用对当(dāng)月(yuè)利润(rùn)拖累(lèi)幅度大(dà)幅扩大6.1个百分点至(zhì)-9.5个百(bǎi)分点。2022年社保缴费缓(huǎn)缴等一系列新增降费(fèi)政策持(chí)续改善企业费用(yòng)率，对2022年全年工业企(qǐ)业利润增速构(gòu)成较强支撑，全年拉动工业企业(yè)利(lì)润同比(bǐ)增(zēng)速(sù)6个(gè)百分点。但从今(jīn)年开始前期(qī)社保费(fèi)降费(fèi)的企业开(kāi)始补缴社(shè)保(bǎo)费，加之(zhī)今年未(wèi)再新增(zēng)更大力度(dù)的降费(fèi)政(zhèng)策，从同比视角来看费用(yòng)对于工业企业利润的拖累开始显现。

　　二、营收：消费短期(qī)较快(kuài)恢复加之投资韧性支(zhī)撑营收(shōu)增(zēng)速回(huí)升，但高油价仍构成约束。

　　3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善(shàn)明显，抵消(xiāo)了(le)PPI回落对于名义(yì)营收增(zēng)速(sù)的拖(tuō)累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具(jù)（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计(jì)算机(jī)通信电(diàn)子设备（高(gāo)基数下(xià)仍改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均回(huí)升明显，显示递延(yán)需求释放(fàng)以及汽车集中降价(jià)等对(duì)于短期消费需(xū)求的推动。其次，煤炭冶金产业链营收增速（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善(shàn)，显示保交楼政策(cè)推动地产建安(ān)投资构成支(zhī)撑，但石油化工(gōng)产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际(jì)-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显回落，高油价(jià)对(duì)于石化(huà)产业链相关行(xíng)业(yè)需(xū)求持续构成(chéng)抑制(zhì)。

　　三、成本(běn)率：虽(suī)然(rán)煤(méi)价回落已在缓和(hé)中下游成本压力，但(dàn)高油价(微端是什么意思 手机端玩的叫微端吗jià)继(jì)续构(gòu)成输(shū)入性(xìng)成本传导

　　3月工业企业(yè)成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏(piān)大，尤其是高油价下的国(guó)内石(shí)化产(chǎn)业(yè)链，成本率同比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他(tā)行业。由于(yú)我国石化产业链主要为中下游，上(shàng)游环节(jié)在海外(wài)主要原油(yóu)寡头国家，因而(ér)国际高油价带来(lái)的(de)上游(yóu)利润改善无法被国微端是什么意思 手机端玩的叫微端吗(guó)内产业链吸(xī)收，国内(nèi)以中下游为主的石化产业链(liàn)反(fǎn)而会在高油价下受到输(shū)入(rù)性成本压力(lì)，也(yě)即3月的情(qíng)况。相较而言，煤炭产业链(liàn)上中下(xià)游(yóu)均在国内，所以虽然(rán)3月煤炭冶金产业成本率同比增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导(dǎo)致煤炭产业链上(shàng)游成(chéng)本率被动走(zǒu)高(gāo)、利润承压(yā)，而中下游成本率实际上是改善的（成本率同比(bǐ)增量下行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同时，更靠近下游的消费(fèi)行业成本率也明显改善（同比(bǐ)增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游消费行(xíng)业利(lì)润仍显(xiǎn)现韧性，但石(shí)化产业(yè)链(liàn)利润在(zài)高(gāo)油价下(xià)仍承压。

　　分行(xíng)业看(kàn)，与2023年2月相比，下游消费行业面(miàn)临最大(dà)的成(chéng)本压力改善和积(jī)极的营业收入(rù)回升，因而下游消费行业利润增速(sù)恢(huī)复继续好于其他行业，单(dān)月(yuè)改(gǎi)善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中(zhōng)，汽车、计算机(jī)通信电子(zi)设备(bèi)、家具等行业利润增速均改善20-50个百分(fēn)点。煤炭(tàn)冶(yě)金产(chǎn)业链(liàn)虽然整(zhěng)体(tǐ)利润增速仅小幅(fú)改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主(zhǔ)因上游价格(gé)回落导致上游(yóu)利(lì)润下降的缘(yuán)故，而(ér)中下游面临(lín)的是营收改善、成本压力(lì)缓和(hé)的格局，中下(xià)游利(lì)润(rùn)增速(sù)改(gǎi)善明(míng)显，金属制品、通用设(shè)备、非金属矿(kuàng)物(wù)制(zhì)品等(děng)行业利润(rùn)增(zēng)速均(jūn)改善10-20个百分点。相较而言，石化产业链行(xíng)业在营业收入与成本压(yā)力均承(chéng)压(yā)背(bèi)景下(xià)，利(lì)润增(zēng)速仍处于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　五、关注二季(jì)度(dù)企业盈利三(sān)重(zhòng)风险，以及下(xià)半年潜在的内生恢复(fù)空间。

　　3月工业企业(yè)利润数据显示，虽然(rán)经济需求侧短(duǎn)期恢(huī)复较(jiào)快，但(dàn)在成本与费用压力背景(jǐng)下，企(qǐ)业盈利仍然(rán)承压，而展望二季度(dù)，关(guān)注企业盈利的三重(zhòng)风险(xiǎn)，其(qí)一是经(jīng)济内生动能弱化。伴随(suí)递延需求主导的需求脉冲性回升过程逐步(bù)结束，经济内(nèi)生动能仍面临弱化风(fēng)险。其二是高油价带(dài)来的成本压(yā)力。OPEC+5月将(jiāng)开启正(zhèng)式减(jiǎn)产操(cāo)作，加之全球服务(wù)消费逐步恢复，国际油(yóu)价或再度(dù)走高，这也意味着成(chéng)本压力(lì)仍(réng)较大。其三是费用率对于(yú)利润的(de)拖累，企业逐步补缴前期社保费缓(huǎn)缴等(děng)，以及今年目前降费政策更(gèng)多为(wèi)延(yán)续而(ér)非(fēi)新增，费用(yòng)率(lǜ)对于利润同比增速(sù)的的拖累(lèi)也将逐步(bù)显现，二季度(dù)剔除基数(shù)扰(rǎo)动后的企业(yè)盈利真实修复过程或相对缓慢。

　　而展(zhǎn)望(wàng)下(xià)半年，经济内生动能(néng)的复苏(sū)可以期待(dài)，两大领(lǐng)先(xiān)指标已(yǐ)经(jīng)验证，其一是(shì)居民(mín)消费倾向结束(shù)持(chí)续一年的(de)下滑(huá)过程(chéng)，消费(fèi)信(xìn)心逐步恢(huī)复，其(qí)二是(shì)保(bǎo)交(jiāo)楼政策已推(tuī)动上半年(nián)地产建(jiàn)安投资和竣工积极(jí)回(huí)补，有望(wàng)拉(lā)动(dòng)下半年汽车、家(jiā)电、家(jiā)具等后(hòu)周期大宗(zōng)消费，重点关注下(xià)半年经济内生(shēng)动能逐步复苏、国(guó)际油价(jià)涨(zhǎng)幅逐步趋缓后(hòu)工业(yè)企业利润(rùn)的修复空(kōng)间。

　　内容节选自申万宏源宏观(guān)研(yán)究报告(gào)：

　　《被市场低估的成本与费(fèi)用压(yā)力——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分(fēn)析师(shī)：屠强王(wáng)胜

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