文丨明明FICC研(yán)究团队

　　核(hé)心观点

　　过去我(wǒ)国名义GDP的(de)高速(sù)增(zēng)长是(shì)各类市场主体加(jiā)杠(gāng)杆的重(zhòng)要基础。随着宏观杠杆率的不断(duàn)升(shēng)高，加之(zhī)三(sān)年疫情(qíng)扰(rǎo)动，经济潜在增(zēng)速(sù)放缓后企(qǐ)业和居民对(duì)未来的收入预(yù)期趋弱，私人(rén)部门(mén)举债的动力有所下降。目前来看，今年三大部门加杠杆的空间都相对有限，城投化债、中央(yāng)政府加杠杆以及(jí)货币政策适度放松或是(shì)破局的关(guān)键所在。

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过去几(jǐ)年加杠杆的重要基础，随着宏观(guān)杠(gāng)杆率的(de)抬升和疫情的冲击，经济增速放缓后私人部门举债动力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，债(zhài)务可(kě)以被GDP的(de)增长充分消化，各(gè)部(bù)门举债的客观基础充足。同时，在经济(jì)快速发展(zhǎn)时期，企业(yè)利用杠杆(gān)加大投资(zī)带来的收益(yì)高(gāo)于债(zhài)务增加而产生的利息等(děng)成本，企业主观上(shàng)也愿意举债融资。此后，随(suí)着宏观(guān)杠杆率的(de)抬升，以(yǐ)及疫情的负(fù)面冲击，经济的潜(qián)在增速(sù)有所下滑，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不牢靠。与此(cǐ)同时，企业和(hé)居民对未(wèi)来的收(shōu)入预期(qī)受到(dào)了(le)一定冲击(jī)，私人(rén)部门加杠杆意愿减(jiǎn)弱。

　　从政(zhèng)府、居民、企业三大部门来看(kàn)，今年进(jìn)一步(bù)加杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部门债(zhài)务空间受年初(chū)财政预算的严格(gé)约束。年初的(de)财政预算草(cǎo)案制定的(de)2023年(nián)赤字率(lǜ)为(wèi)3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤字。与此同(tóng)时，今年3.8万(wàn)亿的(de)专项(xiàng)债(zhài)额度要低于去年的实(shí)际新(xīn)增规模4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆的力(lì)度略有减弱。从过往情(qíng)况来看，年初的财政(zhèng)预算(suàn)在正常年份是较(jiào)为严格的约束，举债额度(dù)不得突破限(xiàn)额。近几(jǐ)年仅有(yǒu)两个(gè)较为特殊的案例(lì)：一是2020年的抗疫特别国债(zhài)，由(yóu)于当年两会召开时间较(jiào)晚，因此(cǐ)这一(yī)特(tè)别国债事实上是在当年(nián)财政预算框(kuāng)架内的。二是(shì)2022年专项债(zhài)限(xiàn)额空间的释放，严格(gé)来讲也并未突(tū)破预算。因此，政府部门今年的举(jǔ)债空间(jiān)已基本定格，经过我们的测算(suàn)，今(jīn)年一(yī)季度(dù)已使(shǐ)用约(yuē)1.6万亿的额度，全年预(yù)计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债表的主要(yào)的影响因素是房(fáng)地产景气度、居民收入(rù)以及对未来(lái)的信心，这些(xiē)因(yīn)素共同作(zuò)用使(shǐ)得现(xiàn)阶段居民资产负(fù)债表(biǎo)难(nán)以扩张。根据中国(guó)社科院2019年的估算，中(zhōng)国居(jū)民的资产(chǎn)中有(yǒu)40％左右是住房资产。房地产作为居(jū)民资产中占比最大的组(zǔ)成部分，房价下(xià)降不仅会导致(zhì)资产(chǎn)负债表本身的缩水(shuǐ)，也会通过财富效(xiào)应(yīng)影(yǐng)响到居民的消费决策。此(cǐ)外，据央(yāng)行调(diào)查数(shù)据显示(shì)，城(chéng)镇(zhèn)居民(mín)对当期收入(rù)的感受以及对(duì)未来收入的信心(xīn)连(lián)续多个季(jì)度处于(yú)50％的(de)临界值之下(xià)，这(zhè)使得居民更倾向于增加储蓄，进而(ér)使得消费(fèi)和(hé)投(tóu)资的倾(qīng)向有所下(xià)降。目(mù)前，居(jū)民减少贷款、增加储蓄的现象(xiàng)依然存在，今年居民杠(gāng)杆(gān)预计(jì)能够趋稳，但(dàn)难以大幅上(shàng)升。

　　（3）企(qǐ)业(yè)部门(mén)加(jiā)杠杆的空(kōng)间(jiān)也受到政策边际(jì)退坡以及城投债务压(yā)力较大的(de)制约(yuē)。去年(nián)以来(lái)，政策性以(yǐ)及(jí)结构(gòu)性工具对(duì)企业部门的融资提供了较大(dà)支持，但二者均属于逆(nì)周期工(gōng)具，在疫情扰动较为(wèi)严重的(de)2020年和2022年(nián)实现了政策加码(mǎ)，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边(biān)际退出。今年以来，央行多次(cì)明确结构性(xìng)货(huò)币政策(cè)工具将(jiāng)坚(jiān)持“聚(jù)焦重(zhòng)点、合理(lǐ)适度、有进(jìn)有退(tuì)”。预计随着(zhe)疫情扰动的减弱以及(jí)经济(jì)的(de)复苏回(huí)暖(nuǎn)，今年的政策性支持从边(biān)际上来看也将出现下降。此外，近年来城投平台综(zōng)合债务(wù)不断走高(gāo)，城投债(zhài)务压力偏大，未来对(duì)企业(yè)部(bù)门(mén)的支(zhī)撑或将受限。

　　结论(lùn)：今(jīn)年(nián)三大部门加(jiā)杠杆的(de)空(kōng)间都相对(duì)有限(xiàn)，因(yīn)此从现(xiàn)阶(jiē)段(duàn)来看(kàn)，解决的办法大(dà)概有以下几(jǐ)个维度。一(yī)是(shì)城投(tóu)化债。一季度(dù)城投债(zhài)提前偿还规(guī)模的上升反映(yìng)出了地(dì)方融资平台积极化债的态(tài)度及决心，二(èr)季度可能延续这一趋势，并(bìng)有序开展由点及面(miàn)的地方债务化解工(gōng)作(zuò)。二是中央政(zhèng)府适度(dù)加(jiā)杠杆。截至(zhì)去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国(guó)际偏低水平，中央政府(fǔ)仍有(yǒu)一(yī)定的加杠杆空间(jiān)，可(kě)以考虑(lǜ)通过推出(chū)长期建(jiàn)设国债(zhài)等方式实(shí)现政府部门加杠(gāng)杆，弥补其他(tā)部(bù)门加杠(gāng)杆空(kōng)间(jiān)有限的情况(kuàng)。三(sān)是货币(bì)政策可以适度放松。如果下(xià)半年经济增长的动能有所减(jiǎn)弱，央行或许可以考(kǎo)虑通过适时(shí)适量地进行降准降(jiàng)息(xī)，降低(dī)实体部门的融资(zī)成本，刺激实体融资(zī)需求，从而增强企业(yè)部门(mén)投(tóu)资的意愿及能力。

　　风险因素：经(jīng)济复苏不及预(yù)期(qī)；地方政府债务化解力度(dù)不及(jí)预期(qī)；国内政策力(lì)度不及预(yù)期。

　　正文

　　内(nèi)需(xū)不足(zú)的背后(hòu)：

　　私人部(bù)门举债(zhài)的(de)动力在(zài)下降

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过去几年加杠杆的(de)重要基础和保障。2009-2019年期间(jiān)，在较(jiào)高的实(shí)际(jì)GDP增速以及2％左右的通胀增(zēng)速(sù)加(jiā)持下(xià)，我国名义GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在(zài)名(míng)义GDP高速增长的基础下(xià)，债务可(kě)以被(bèi)GDP的增(zēng)长充分消化(huà)，各部(bù)门举债的(de)客观基础充足。同(tóng)时，在(zài)经济快(kuài)速发(fā)展的(de)时(shí)期，企(qǐ)业(yè)整(zhěng)体的经营状况(kuàng)一般也较好，企业利用杠(gāng)杆加大投资和生产带来的收(shōu)益(yì)高于债务(wù)增加而(ér)产生的利息等成本，此时对企业来(lái)说杠杆经营可以带(dài)来正收益，因此企(qǐ)业主观上也愿意加大(dà)杠杆。

　　近年来，我(wǒ)国(guó)名(míng)义GDP的高增速未能延续，加杠杆的基础不再。随着(zhe)宏观(guān)杠杆率的(de)抬(tái)升以及疫情的冲击，经济(jì)的潜在增速有所下降(jiàng)，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不(bù)牢靠。从中短周期来看，在经历(lì)了(le)三年疫情的(de)冲击之后，企业(yè)和居民对未来(lái)的收入预(yù)期都(dōu)相对较弱，进(jìn)一步抬升杠(gāng)杆的(de)条件并(bìng)不(bù)充足且实际(jì)效果可(kě)能有(yǒu)限(xiàn)，因此私(sī)人部门加杠杆意愿较(jiào)弱。与此(cǐ)同时(shí)，现阶段(duàn)我(wǒ)国的宏观杠(gāng)杆率(lǜ)相对偏高了，在去年我国的实体(tǐ)经济(jì)部门杠(gāng)杆(gān)率已(yǐ)经超过了发达经济(jì)体的平均水平，进(jìn)一步加杠杆的空(kōng)间受限(xiàn)。

　　当前我国正面临内需不足(zú)的情(qíng)况(kuàng)，这(zhè)其中既受(shòu)企(qǐ)业部门投资意(yì)愿减(jiǎn)弱的(de)影响，也有居民部门(mén)的原因(yīn)。

　　企(qǐ)业(yè)部门融资状(zhuàng)况分(fēn)化显著，民企融资需求(qiú)偏(piān)弱，而(ér)部分国企融资则(zé)面临(lín)过剩(shèng)的(de)问(wèn)题(tí)。第一，过去私人(rén)部门加杠杆是(shì)持续的增量，而当前私人部门(mén)鲜见增量(liàng)，多为存(cún)量。过(guò)去很长一段(duàn)时间，民间固定资产投资(zī)增速显著高于全社会固定资(zī)产(chǎn)投资的增速。然(rán)而近(jìn)几年，尤(yóu)其是2020年以及(jí)2022年(nián)两轮疫情(qíng)冲(chōng)击后，私人企(qǐ)业的信心(xīn)受到影响(xiǎng)，投资意愿偏(piān)弱，短时间内难以恢复(fù)，最近(jìn)两年民间固定(dìng)资产投资近乎零增长(zhǎng)。第二，去年以(yǐ)来，银行信贷大幅投向国有(yǒu)经济(jì)，但M2增速(sù)大幅高于(yú)M1增速，说明(míng)实体经济中可供(gōng)投资(zī)的机会在减(jiǎn)少，信贷中有很大一部分没有进(jìn)入(rù)实体经济，而是(shì)堆积在金融体系内，对(duì)消费和(hé)投资的刺激(jī)效率下降。

　　居民部门消(xiāo)费(fèi)回暖对(duì)融资需求(qiú)的刺激有限。居民消费对融资需求的刺激相对有限(xiàn)，居民部门加杠杆的方式主要(yào)是通过(guò)房(fáng)地产，此(cǐ)外则是汽车(chē)。后疫情时代，居(jū)民对(duì)收入的信(xìn)心(xīn)仍偏弱，房地产需求难以回暖(nuǎn)，与此同时(shí)，汽车的需求也在过往有一(yī)定(dìng)透支，因此居民部(bù)门对融资需求的刺激较为有限。

　　从三大部(bù)门看(kàn)举(jǔ)债空间

　　政府部门

　　狭(xiá)义的政府部门债务(wù)空(kōng)间受年初的(de)财政预算约束。年初的财政预(yù)算草案中制定的2023年赤字(zì)率为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年的(de)实(shí)际(jì)新增规模4.15万亿(yì)，政府部(bù)门(mén)加杠杆的力(lì)度略有(yǒu)减弱。经过我们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的(de)额(é)度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财(cái)政(zhèng)预算在(zài)正常(cháng)年份是较为(wèi)严格(gé)的(de)约束，举债额度不得突破限额。最近几年有(yǒu)两个相(xiāng)对特殊的(de)案例，但(dàn)都未突破预算。第一个是2020年3月27日召开的中央政(zhèng)治局(jú)会议上提出要发行的勖存姿为什么没有碰喜宝，勖存姿为什么不碰喜宝抗(kàng)疫(yì)特别国债(zhài)，是为应对新(xīn)冠(guān)疫情而推出的一个非常规财政工具，不计入(rù)财(cái)政赤(chì)字。由于当(dāng)年两会召开时间较(jiào)晚(wǎn)（5月22日），因此2020年的特别国债(zhài)事实上是(shì)在(zài)当年(nián)财政预(yù)算(suàn)框架内的。此外是2022年专项(xiàng)债限额空间的释放(fàng)。去年经济受(shòu)疫情的冲击(jī)较大(dà)，年中时市场一(yī)度预期政府会调整财政预算，但(dàn)最终只使用了专(zhuān)项债的限额空间，严格来讲并(bìng)未突破预(yù)算。因此，从过(guò)往(wǎng)的情况来(lái)看，狭(xiá)义政府部(bù)门今年(nián)的举债(zhài)空间已基本定格，政府部门只(zhǐ)能严(yán)格按照(zhào)预算限额举债。

　　居(jū)民部门

　　影响居民资(zī)产负债表的主要的影响(xiǎng)因素是(shì)房地(dì)产景气度、居民收入以及对未(wèi)来的信心，这些(xiē)因(yīn)素共同作(zuò)用使得现(xiàn)阶段居民资产负债表(biǎo)难以(yǐ)扩张。

　　从资产端来看(kàn)，中国居民(mín)的资(zī)产结(jié)构主要可以分为非金(jīn)融资(zī)产和(hé)金融资产，非金融产中(zhōng)绝大部(bù)分是住房资产，房产价格(gé)的低迷制约(yuē)了居民资产(chǎn)负(fù)债表的扩张。根据中(zhōng)国社(shè)科院(yuàn)2019年的估算(suàn)，中国居民的(de)资产(chǎn)中有43.5％为非金(jīn)融资产，其中绝大部(bù)分是住房资产，占总资产的40％左右。然(rán)而从去(qù)年开始，房地产的价值便(biàn)出现缩水，除一线城市二手(shǒu)房价表(biǎo)现相对坚挺之外，多数城市二手(shǒu)房价格同比出现(xiàn)下降，今年以来降幅(fú)有所收窄，但依旧未能实现(xiàn)由负转正(zhèng)，预计今(jīn)年回升(shēng)的(de)空间仍受限。房地产作为居民资产中占比最大的组(zǔ)成部分，房价下降(jiàng)不仅会导致资(zī)产负债表(biǎo)本身的(de)缩水，也(yě)会通过财(cái)富效应影响到居民的消(xiāo)费决策。

　　第二，居(jū)民信心的(de)回暖(nuǎn)需(xū)要时间，目前仍倾向于更多的储蓄。央行对城镇储(chǔ)户的调查问卷显示(shì)，居(jū)民对当期收入的感(gǎn)受以及对未来收入的信(xìn)心连续多个季度处于50％的临界值之下(xià)，尽管在(zài)今年一季(jì)度有(yǒu)所回(huí)暖，但仍旧距离(lí)疫情(qíng)前有着不小的差距。收入感受(shòu)以(yǐ)及对未来(lái)收入不确(què)定性的担(dān)忧使居民(mín)更倾向于(yú)增加(jiā)储(chǔ)蓄，进而使得消费和投资（购(gòu)买金(jīn)融资产(chǎn)）的倾向有所下降。截至(zhì)今(jīn)年一季度末，更多储蓄的占(zhàn)比达58.0％，为近年来的较高(gāo)水平，消(xiāo)费与投资(zī)则分别位于23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房地产(chǎn)价格(gé)的下(xià)降(jiàng)叠加居民收(shōu)入(rù)和信心的下滑，最终使得居民的贷(dài)款减少(shǎo)而存款(kuǎn)变多，居民资产负债表收缩。今年以来，居民新增(zēng)贷款的累计值(zhí)随(suí)同比(bǐ)有所回升，但仍远(yuǎn)不及同(tóng)样为(wèi)复苏之年(nián)的2021年。而在存款端，今年的居民累计新增存款(kuǎn)更是达到了疫情(qíng)以来的最高(gāo)值。存(cún)贷款的(de)表现共(gòng)同反映出居民资(zī)产负债表(biǎo)的收缩之势。尽管新增贷款的增长(zhǎng)势头相较(jiào)疫情期间有所好转，但由(yóu)于房地产(chǎn)价格回升空间有限以及居民(mín)收入和信心勖存姿为什么没有碰喜宝，勖存姿为什么不碰喜宝仍未恢复，预计短期内居民资产(chǎn)负债表扩(kuò)张的动(dòng)力仍有所(suǒ)欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆的空间也受到政策(cè)边(biān)际退坡(pō)以及城投债务压力较大的制约。

　　今年的(de)政(zhèng)策性(xìng)支持或将边际退(tuì)坡。去年(nián)以来，政策性以及结(jié)构(gòu)性工具对企(qǐ)业(yè)部(bù)门的融资(zī)进行了很大的支(zhī)持(chí)，但政策性金(jīn)融工具和(hé)结(jié)构性(xìng)工具属于逆周(zhōu)期(qī)工具(jù)。在疫情(qíng)扰(rǎo)动较为严重的(de)2020年和2022年实(shí)现了政(zhèng)策加码(mǎ)，但是在疫(yì)后复苏之年的(de)2021年出(chū)现了(le)边际(jì)退出。今年以(yǐ)来，央行(xíng)多次明(míng)确结(jié)构性(xìng)货币(bì)政策工具将坚持“聚(jù)焦重点(diǎn)、合理适(shì)度、有进有退”。预(yù)计(jì)随着疫(yì)情扰动(dòng)的减弱以及经济的复苏回暖，今(jīn)年的政策性支持从(cóng)边际上来看(kàn)也(yě)将出现(xiàn)下降。

　　部分(fēn)结构性货(huò)币政策工具(jù)的使用进度相对(duì)较慢，仍(réng)有较多结存额度，进一步提(tí)升(shēng)额度的空(kōng)间(jiān)有限。去(qù)年以来新设立的普(pǔ)惠(huì)养老专项再(zài)贷款(kuǎn)、交通(tōng)物(wù)流专项再贷款(kuǎn)、民企(qǐ)债券(quàn)融资(zī)支持工具以及保交楼贷(dài)款支持计划(huà)等工具的使(shǐ)用进度相对较慢，截至(zhì)今年3月末，累计使用(yòng)进度仍(réng)未过(guò)半。此外，今(jīn)年一季度新设(shè)立的房企纾困(kùn)专项再(zài)贷(dài)款以及租赁住房贷(dài)款支持计划余额仍为零。由于多(duō)项工(gōng)具(jù)的使用进度偏慢(màn)，预计央(yāng)行(xíng)未来进一步(bù)提(tí)升(shēng)额度的可(kě)能(néng)性较低。

　　城投债(zhài)务(wù)压力偏大，未来对企业部(bù)门的支撑或(huò)将受限(xiàn)。近些(xiē)年来，城投平台(tái)的综合债务累计增速虽有小幅(fú)回落，但总的(de)债务(wù)规模仍然持续走高。考虑到其债务压力偏大(dà)，城投(tóu)平台对企业融资及加杠杆的(de)支持或(huò)将受限(xiàn)。

　　超预期(qī)信贷过(guò)后(hòu)，后(hòu)劲(jìn)可能不足(zú)。今(jīn)年一(yī)季度银行体系对企业部门发放了近9万亿信(xìn)贷，创下历史同期最高水平(píng)，超过去年全(quán)年的一半，其可持续性难以保证(zhèng)，预计信贷后劲有(yǒu)所欠缺，这一点在即(jí)将公布的4月份信贷数据(jù)中可能(néng)就会有所体现。在经(jīng)历了一季度杠杆空间大幅抬升之后，企业部门(mén)今年(nián)剩(shèng)余时间内的杠杆(gān)抬升幅度预计将会(huì)是边际(jì)弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三(sān)大部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆的(de)空间都相对有限，未来(lái)的解决办法我们认为可(kě)以考虑以下几个(gè)维(wéi)度：

　　第一，稳步推进城投化债。地方债务压力的化解是今(jīn)年政府工作(zuò)的中心之一，而(ér)一季度城投债提(tí)前偿还规模的上升也反映出了(le)地方融资平台积极化债的(de)态(tài)度及决(jué)心。二季度(dù)可能(néng)延续这一趋势，并有序(xù)开展由点及面的地方债务化解工作，为(wèi)企业部门(mén)的(de)杠杆抬升(shēng)留出(chū)更为充(chōng)足(zú)的空间。

　　第(dì)二，中央政府(fǔ)适度加杠杆。截(jié)至(zhì)去年年(nián)底，中(zhōng)央政(zhèng)府(fǔ)的杠杆(gān)率(lǜ)仅为21.4％，而(ér)地方政(zhèng)府的杠杆率则为29％，与(yǔ)发达(dá)国(guó)家政府(fǔ)杠(gāng)杆(gān)主要集中(zhōng)在在中(zhōng)央政府层面的(de)情况相反(fǎn)，中央政府仍有一定(dìng)的加杠杆空间。因此(cǐ)，中央政(zhèng)府可以(yǐ)考虑通过推(tuī)出长期建(jiàn)设(shè)国(guó)债等(děng)方式(shì)实现政府部门(mén)加(jiā)杠杆，弥补其他部(bù)门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆空间有限的(de)情(qíng)况。

　　第(dì)三(sān)，货(huò)币政策(cè)适度(dù)放(fàng)松。如(rú)果下半(bàn)年经济(jì)增长的动能有所减弱，央行或(huò)许可以考(kǎo)虑通过总量(liàng)工具(jù)来释放(fàng)流动性(xìng)，适时适量地(dì)进行降准降(jiàng)息(xī)，降低实(shí)体部门的融资成(chéng)本，刺激(jī)实体(tǐ)融资需(xū)求，从而增强企业部(bù)门(mén)投(tóu)资(zī)的意愿及(jí)能力。

　　风(fēng)险因素

　　经济复苏不及预(yù)期；地方(fāng)政府债务化解力度不(bù)及预(yù)期；国内政策力度不及(jí)预期。

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