《基金经理投(tóu)资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博(bó)士），创(chuàng)金合信基金首席经(jīng)济(jì)学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信基金基金经理

　　我们(men)上期(qī)对市(shì)场(chǎng)的整体(tǐ)观点是大(dà)概率(lǜ)市场处于(yú)“战略僵(jiāng)持阶段(duàn)的(de)乱(luàn)战”，5月交易机会(huì)可能(néng)更(gèng)均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局的好阶段，而未必会是(shì)收获的阶段，投资者(zhě)需要多一点(diǎn)耐心。市场可能(néng)继续对一季(jì)报定价，短期市场(chǎng)的核心矛盾在(zài)于缺(quē)乏特(tè)别明显的亮(liàng)点。同时(shí)我们也提醒大家，虽(suī)然我们(men)看好TMT和中特估全年的(de)投资机会，但(dàn)是短期游戏传媒和中特(tè)估与其他板块分化较为极致，也是不(bù)争的事实，提醒(xǐng)大家(jiā)这两个板块短期可能的(de)风险。

　　一、市场的表现(xiàn)：继(jì)续定价国内经济疲(pí)弱修(xiū)复(fù)

　　过(guò)去的一(yī)周(zhōu)，市场的(de)演(yǎn)绎跟我(wǒ)们的观点大致符(fú)合：周一中特估(gū)上(shàng)涨之后(hòu)连(lián)续回(huí)调(diào)，一季报业绩尚可、同时前期(qī)又没有(yǒu)定价充分的(de)火电、纺(fǎng)织服装、新能(néng)源和(hé)家(jiā)电等(děng)有一定的超额收益，但是反弹也相(xiāng)对脆弱。国内外(wài)公布的部(bù)分经济(jì)金(jīn)融数据传(chuán)递(dì)的信息都(dōu)没(méi)有明确的(de)方向性，股市和债市(shì)依然定价国内(nèi)经(jīng)济(jì)疲弱的复(fù)苏(sū)力度(dù)，没有在我(wǒ)们上一次对市场的判断上提供明(míng)显的增(zēng)量信(xìn)息。

　　上周(zhōu)申(shēn)万31个(gè)行(xíng)业中有7个(gè)行业出现上涨，24个行业出现下(xià)跌。分行(xíng)业看，公用事业、煤炭、汽车等行业表现(xiàn)较好，周涨跌幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰(shì)、传媒、有色金属等行业表现较差，周涨(zhǎng)跌幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社会服务(wù)、商(shāng)贸(mào)零售、美容护理等行(xíng)业处于(yú)历史高位估值(zhí)区间，市盈率分位数(shù)分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电力设备、煤炭等行(xíng)业(yè)处(chù)于(yú)历史低位(wèi)估值区(qū)间，市(shì)盈率分位(wèi)数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环(huán)保、公用事业、汽车等行业(yè)位于前(qián)列，市盈率(lǜ)分(fēn)位数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行(xíng)业稍显落(luò)后(hòu)，市盈率分位数分(fēn)别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易(yì)情绪来看(kàn)，纵向（时序上）拥挤(jǐ)度观察，银行、交通运输、非银(yín)金融(róng)等行业换手率位(wèi)于一年内高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理(lǐ)、食品饮料等行业换(huàn)手率位(wèi)于一年(nián)内低点，换(huàn)手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度(dù)观察，银行、非银(yín)金融、传媒等行业成交额占比位于一年内高点(diǎn)，成交额占(zhàn)比分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基础化工、综合等行业成交额(é)占比位于(yú)一年内低点，成(chéng)交额占比分位(wèi)数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市(shì)场的进(jìn)一步验证：宏观依据(jù)

　　对市(shì)场的定(dìng)性是下一步决(jué)策的依据，从宏观证据来看，市场是脆弱而均衡的(de)：

　　第一，出口不弱，趋势(shì)变弱，进口验(yàn)证乏力的外需。

　　中国4月出口(kǒu)同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月(yuè)进口同比(bǐ)下跌(diē)7.9%，3月(yuè)为同比下跌1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美(měi)元。出口预测可能(néng)是(shì)打脸(liǎn)市场预(yù)期次数最(zuì)多(duō)的指标之一，正(zhèng)如(rú)每年大家对出(chū)口进行展望一(yī)样，今年年初的出(chū)口确实又再次超出大(dà)家的预期。今年出口的变化，需要我(wǒ)们审(shěn)视、理解出(chū)口(kǒu)的(de)中期逻辑变化(huà)：中国的国(guó)家战略在清晰地(dì)知道欧美(měi)日韩的(de)战略意图之后，在过去几年做了很多的(de)应对和部署，东盟、一带一路、上合(hé)和广大(dà)发展中国(guó)家逐渐(jiàn)被更充分地融入到(dào)中国经济圈，成为外需(xū)和中国全球(qiú)战略的重要(yào)一环，也(yě)需(xū)要成(chéng)为我们日(rì)后(hòu)分(fēn)析中的(de)重点之一。

　　分析完(wán)中期的(de)逻辑变化，再回到短期(qī)的现(xiàn)实(shí)。4月的出口肯定是不弱的，不过(guò)趋势(shì)在走弱，考虑(lǜ)到全模棱两可是什么意思 模棱两可的人心机重吗球经济和金(jīn)融系统在过去一段时(shí)间的风(fēng)险(xiǎn)暴露逐渐增加，再结合越南(nán)、韩国(guó)这些重(zhòng)要出口国家近期(qī)的数据走(zǒu)势(shì)，出(chū)口趋势是在走弱的，如果全球经(jīng)济动能走(zǒu)弱，一(yī)带一路和东盟可能也无法单(dān)独把(bǎ)中国出口(kǒu)稳住。与(yǔ)此同(tóng)时，进口继续走弱，在经历了年初复(fù)苏短暂的斜(xié)率(lǜ)走陡(dǒu)之后，模棱两可是什么意思 模棱两可的人心机重吗经(jīng)济的复(fù)苏斜率明显趋于平缓，国(guó)内外(wài)新(xīn)的(de)政(zhèng)策变化又还(hái)没有看到(dào)，当前(qián)市场大(dà)逻辑是相对缺乏的，这(zhè)是我(wǒ)们觉得市场脆(cuì)弱而均衡(héng)的重要原因。

　　第二，社融信贷一季度加速放量后逐渐回(huí)归正(zhèng)常，居民(mín)加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民(mín)币(bì)贷(dài)款(kuǎn)0.72万亿(yì)，去年同期(qī)0.65万(wàn)亿；新增社融(róng)1.22万亿，去(qù)年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵向来(lái)看，因为2022年(nián)4月本身(shēn)就是社融信贷比较弱(ruò)的一个月，所以今年(nián)模棱两可是什么意思 模棱两可的人心机重吗4月的社融信(xìn)贷看(kàn)上(shàng)去(qù)比(bǐ)去年多，但实际(jì)上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节奏(zòu)来(lái)看，一季度社融信贷(dài)提前发力(lì)，所(suǒ)以投放巨大，4月份慢慢回(huí)归(guī)正常(cháng)乃(nǎi)至略偏弱(ruò)的状态。

　　居民的中长贷(dài)在经(jīng)历(lì)了积(jī)压(yā)需(xū)求(qiú)暂(zàn)时释放之后，再度回归比较弱(ruò)的态势，居(jū)民中(zhōng)长贷同比比去年萎缩1156亿，这意味(wèi)着居民可(kě)能非但没有明显增加房贷的意愿，反而在加(jiā)大(dà)还贷(dài)的量，这(zhè)与(yǔ)前段时间新闻报道的(de)居(jū)民提前还房贷现(xiàn)象增加的情况一致。另外，根(gēn)据不(bù)完(wán)全统计(jì)的4月部(bù)分银(yín)行的(de)理财规(guī)模变化，银行理财出现了明显(xiǎn)的(de)回(huí)流(liú)，但在权益市(shì)场上资金回流并不明显，因此极有可(kě)能(néng)流到了低(dī)风(fēng)险低波动的相关产品上(shàng)。这说明无论是(shì)对实物投资(zī)还是金(jīn)融投资，居民部门的风(fēng)险(xiǎn)偏好仍有待(dài)修复(fù)。因此，随着居民部门购(gòu)房欲望(wàng)下(xià)降之后(hòu)，整个(gè)金融部(bù)门(mén)其(qí)实(shí)并不缺(quē)钱，但(dàn)大家都在(zài)等待权益市场系统性风险(xiǎn)偏好(hǎo)抬升(shēng)的一个明(míng)确的政(zhèng)策或(huò)者(zhě)基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通(tōng)胀，反映的是内生动力偏弱的预(yù)期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期(qī)上(shàng)涨0.4%，前值上(shàng)涨(zhǎng)0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维(wéi)持低位，这反(fǎn)映的是国内修复动力(lì)偏弱，而供应总体充(chōng)足(zú)，进(jìn)而(ér)价格维持低迷。我们也(yě)判(pàn)断在弱(ruò)修复之下，低通胀(zhàng)的(de)特质(zhì)有望延(yán)续。

　　结(jié)构上看，食品价格继续(xù)回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前(qián)值上(shàng)涨2.4%，环(huán)比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜(cài)上市量增(zēng)加(jiā)，鲜菜价格同环比(bǐ)大幅下降，环比下降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存(cún)栏量也相(xiāng)对充裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平(píng)，环比上(shàng)涨0.1%。从大类分项(xiàng)来看，食品烟酒、生活用品及服(fú)务、交通和通信同比涨幅回落(luò)；衣着、居住、教育文化和娱(yú)乐(lè)涨幅较上月有所扩大；医疗保健持平，这反映(yìng)的是(shì)普(pǔ)通消费品(pǐn)的需求修复较弱，而高端、偏服务项的消费(fèi)需求率(lǜ)先修复。

　　PPI同比继续大(dà)幅回落，主要(yào)受上(shàng)年(nián)同期基(jī)数较高影响，同时全球库(kù)存周期去化，制造业偏弱。生产资料(liào)价格同比下降(jiàng)4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续(xù)回落；生活(huó)资料同比(bǐ)上涨0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均较弱。分行业来(lái)看，上游(yóu)和中游煤炭开采、石油和天然气开采、黑(hēi)色金属采(cǎi)矿、石油(yóu)、煤炭及(jí)其他(tā)燃料加工、黑色金属冶炼和压延加工业均有较(jiào)大拖累，电力、热力的生产和供应业(yè)、纺(fǎng)织服装服饰(shì)业，非金属矿采选业同(tóng)比上(shàng)涨。

　　通(tōng)胀连续(xù)两个月处(chù)在低位，我们(men)认为(wèi)这反映(yìng)的是内生(shēng)修复动力较弱。季节性因(yīn)素以及产(chǎn)业(yè)周期带来的食品价(jià)格(gé)下跌和生(shēng)产资料价格下(xià)跌，带动CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅(fú)回落。随着(zhe)下(xià)半年(nián)基(jī)数(shù)下(xià)降，经济(jì)逐步修复，通胀有望回升，但(dàn)我们认为通胀(zhàng)短期内也较难回(huí)到1%水平之上(shàng)，投资均不(bù)需要过度考虑(lǜ)“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物价(jià)回落有助于企业刚性成本下降(jiàng)，修(xiū)复盈利能力，关注通胀的修复更多反映的是(shì)需(xū)求修复的(de)幅度。

　　三(sān)、下(xià)一步的策略：反弹概率大，要保持交易的(de)灵活性

　　从上述基本(běn)面的分析出发，我们仍然维持“市场乱战，均(jūn)衡且脆弱的交易(yì)机(jī)会”的(de)判断。从技(jì)术面看，当前(qián)权益市场的(de)买入理(lǐ)由是大(dà)盘(pán)指数再度(dù)接近前期低位，这为我(wǒ)们提供(gōng)了布局机会(huì)，交易的反(fǎn)弹(dàn)概率在加大。从(cóng)策略角度看，投资者需要高度重(zhòng)视交易的灵活(huó)性(xìng)。策略的整体包括趋势(shì)、结构与节奏(zòu)，反(fǎn)弹带来(lái)的是节(jié)奏的变化，不是趋势和结构的变化。

　　哪些板(bǎn)块反(fǎn)弹机会较(jiào)大呢？创金合(hé)信(xìn)基金宏观策略配置团队(duì)观察(chá)各(gè)家分析师对申万各行业2023年归(guī)母净利润的预(yù)测，可(kě)以作为参考。如果让反(fǎn)弹更扎实一些，预期(qī)业绩变(biàn)化是一个(gè)相对可(kě)靠的数据。

　　环比上周来看，市场对公用事业、石(shí)油石(shí)化(huà)、房地(dì)产等行业基本面较为乐观，预计2023年(nián)净(jìng)利润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车、农林(lín)牧渔、钢铁等行业基本面预期有所调整，预(yù)计2023年净(jìng)利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信基金首席经济(jì)学家，投(tóu)委会委员(yuán)兼秘书长，宏观策略配(pèi)置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济(jì)学博士(shì)，清(qīng)华(huá)大学(xué)管理科学与工程博士后。学术研究与(yǔ)教学以及宏观(guān)经济走势、金(jīn)融产品(pǐn)分析(xī)等实务领域经验丰富、成(chéng)果卓著。从业23年以来，一直致力于在周期(qī)波动的(de)框架内运用财政的视(shì)角解构宏(hóng)观经济的(de)运行，将(jiāng)中国经济看作一份资产，通过(guò)资(zī)本资(zī)产定价的(de)方式来(lái)确(què)定其(qí)价值与风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合信(xìn)基金经理、首席(xí)宏观分析(xī)师(shī)，2022年2月加(jiā)入创金合信基(jī)金。此(cǐ)前履职博(bó)时基金，负(fù)责(zé)宏观策略、宏(hóng)观政策、大(dà)类资产(chǎn)配置(zhì)与择时研(yán)究。武汉大(dà)学学(xué)士，上(shàng)海(hǎi)财经大学经济学硕(shuò)士、博士，中国社(shè)科院经济学博士后，学术论文(wén)多发(fā)表(biǎo)于国际SSCI英(yīng)文核心经济学(xué)期刊。

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