“现在的房地产很难再(zài)出现像过去十年(nián)的(de)系(xì)统性行(xíng)情。”思睿集(jí)团合伙人(rén)、首(shǒu)席经济(jì)学家洪灏向(xiàng)《红周(zhōu)刊(kān)》表示，房(fáng)地(dì)产行业(yè)分化的(de)愈(yù)加明显，让(ràng)机构和投资者的关注度从板(bǎn)块向(xiàng)单(dān)个(gè)标(biāo)的转移(yí)。上海利檀投(tóu)资董(dǒng)事(shì)长(zhǎng)陈昊扬向《红周刊》指出，从行(xíng)业来(lái)看，无(wú)论是业绩，还(hái)是(shì)估值，房(fáng)地(dì)产都已(yǐ)经双杀到了(le)最(zuì)底部，而且是(shì)反复地杀到了底部，再往(wǎng)下的空间已(yǐ)经不大了。

　　三道(dào)红(hóng)线等指标

　　成挖掘个(gè)股阿尔法重要参(cān)考(kǎo)中国人在德国受歧视吗，德国人很排斥中国人吗trong>

　　那(nà)么如何(hé)寻找(zhǎo)房地产个(gè)股的阿尔(ěr)法呢？

　　洪灏提醒，在房(fáng)地产(chǎn)赛道(dào)中进行选择，需要非常小心，避免选(xuǎn)了半(bàn)天，标的公(gōng)司中国人在德国受歧视吗，德国人很排斥中国人吗出现爆雷的情况。除此之外，洪灏指出，需要(yào)满足以下(xià)三个(gè)基准：有大的国资背景(jǐng)的、杠(gāng)杆率(lǜ)较低的(de)、此(cǐ)前没有踩过红线的(de)。

　　他(tā)还表(biǎo)示，如果关注一下今年房地(dì)产(chǎn)的开发(fā)资金来源，可以发(fā)现，其实银行的信贷倾向(xiàng)是不太愿意给房企贷款的，房企的主要资(zī)金来源来自(zì)新盘的销售。但今年新房的销售情况相较一般。再关(guān)注一下，哪些(xiē)房(fáng)企能从(cóng)银行拿到钱，其(qí)实主要还是那些有国(guó)企(qǐ)背景(jǐng)的(de)房企(qǐ)，民营房企相对比较困难(nán)，所(suǒ)以整个(gè)行业(yè)出现(xiàn)了一个很明显的分化，无论是在销售，还是(shì)融(róng)资等各(gè)个(gè)方面都非(fēi)常明显。现在(zài)有(yǒu)国资背景的房企在资本市场表现相对较好，但没(méi)有国资背景的民(mín)营(yíng)房企股价(jià)大多表现很一般。

　　陈昊扬(yáng)则向《红周刊》表示，在房地产行业内，我(wǒ)们的逻辑是，“寻(xún)找最后的赢家”。而(ér)具体(tǐ)到(dào)如(rú)何挖(wā)掘，我们会特别(bié)重视企业的成本优势，更具体(tǐ)一点，就(jiù)是它的(de)净借(jiè)贷水(shuǐ)平(píng)（净负(fù)债率(lǜ)）是不是行(xíng)业内的(de)最低水平；利润率是不是行业(yè)内最高的；融(róng)资(zī)成本是否(fǒu)是行(xíng)业内最低(dī)的；建(jiàn)安成本是否也是业(yè)内最低的；这些都是我们看重(zhòng)的(de)一家房(fáng)企的综合成本。

　　需要注意的是，能够同(tóng)时满足上(shàng)述条件的房企并(bìng)不多。即便是在国央企中，仍有(yǒu)部(bù)分房企出现(xiàn)了“三道红线”的“踩线”情况，且有逐(zhú)渐恶化(huà)的趋势。以(yǐ)A股为例，《红周刊》根(gēn)据Wind数(shù)据整理发现，截至2022年末，天房发展、陆家(jiā)嘴、格(gé)力地产、西藏城投、中交地产、中国武夷等国央(yāng)企(qǐ)“三道红线”全(quán)踩(cǎi)。

　　除此(cǐ)之外，城建发展、京(jīng)投发展(zhǎn)、光明(míng)地(dì)产、云(yún)南(nán)城投、首开股(gǔ)份、珠江(jiāng)股份、城投控股等(děng)国央企房企(qǐ)也踩了“三道红线”中的(de)两条。

　　2022年激(jī)进扩张房(fáng)企

　　需警(jǐng)惕其(qí)重蹈覆辙

　　不难(nán)看出，即便是(shì)有着较稳健特色的国央企房企，其财务指标(biāo)称得上(shàng)完全(quán)健康的仍(réng)是(shì)少数。而更加值得(dé)注意的是，在2022年(nián)，不少国(guó)企，甚至地方国企(qǐ)开(kāi)始大(dà)举扩张。而这无疑又进一步考验着(zhe)国央企的资(zī)金链情(qíng)况。

　　对房(fáng)企而言，扩张速度的(de)张弛有(yǒu)度尤为重要，节奏把握准确，有(yǒu)助(zhù)于房(fáng)企储备优质“弹药”；但过于乐观(guān)的预判未来市场，以及过(guò)于激(jī)进的扩张拿(ná)地节奏(zòu)也(yě)有可能(néng)让房企重(zhòng)蹈此前的高(gāo)杠杆(gān)覆(fù)辙。

　　陈昊扬以(yǐ)其配置的一家房企进行举例(lì)，它从2018年开始(shǐ)到(dào)2021年，连续4年的(de)净借贷(dài)比例(lì)都维持在33％左右，完(wán)全没有增加杠杆比例。而到2022年，这家房企(qǐ)明(míng)显(xiǎn)感觉(jué)到机会来了，其开始在一线城(chéng)市进行大举(jǔ)拿地，净负债率也由(yóu)此前的33％左右水准(zhǔn)提高到45％左(zuǒ)右，涨(zhǎng)了(le)接近三分之一。与此同(tóng)时，该房企新购入(rù)地块也实现了快速的开盘利用率，预计(jì)今年会有(yǒu)更多的楼(lóu)盘入市。像(xiàng)这类企(qǐ)业就符合(hé)“最后的赢(yíng)家”的特点。一方面，在于它本身储备了很多弹药(yào)，去(qù)年拿地超1000亿元，且其中一半在(zài)一线城市，另外一(yī)半也(yě)主要集中在强二线和二线城市；另一方面，它的(de)扩张是有节制地扩(kuò)张。

　　陈昊扬同样提醒(xǐng)道，与之相反，有些房企的扩张(zhāng)速度让(ràng)人感觉又回到(dào)了2016年、2017年，或(huò)者说看到(dào)了2016年～2020年期间扩(kuò)张的民营企(qǐ)业(yè)的影子(zi)。虽然说，见(jiàn)到(dào)机(jī)会时要出手，但出手的章(zhāng)法仍要小心(xīn)，如果负债率扩(kuò)张(zhāng)得太快，但(dàn)未来的两年市场没有想象得那(nà)么好，可(kě)能(néng)会重蹈覆(fù)辙。

　　那么如何(hé)来衡量一(yī)家房(fáng)企的扩(kuò)张速度是否激进？陈昊扬向《红周(zhōu)刊》表示，主要(yào)还是看房企(qǐ)的净负债率(lǜ)水平(píng)，在我看(kàn)来，这个比例如果(guǒ)超过(guò)60％，就是(shì)扩张(zhāng)得过(guò)于(yú)快(kuài)速(sù)了。

　　不难看出(chū)，这(zhè)一标准要比“三道红(hóng)线”对房企的净负债率要求不得高于100％要更加严格。陈昊(hào)扬解释，当前房(fáng)地产行业(yè)的复苏速度并没有那(nà)么快(kuài)，所以要规避公司净负(fù)债率提高到一个比较危险的水平(píng)。

　　《红周刊》对在2022年拿(ná)地较积极的房企梳理发(fā)现(xiàn)，中(zhōng)交(jiāo)地产、中国(guó)金茂、华(huá)发(fā)股份、越秀地产、绿城中国、保(bǎo)利发展(zhǎn)等房企(qǐ)2022年净(jìng)负债率都(dōu)在60％之上。其中，中交地产(chǎn)净负债(zhài)率持续居高(gāo)不下，在2020年至2022年(nián)期(qī)间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华润置地、中国海(hǎi)外发展、万(wàn)科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖(hú)集(jí)团等房(fáng)企(qǐ)在(zài)践行较积极的拿(ná)地策略(lüè)的同(tóng)时(shí)，也较好地控(kòng)制(zhì)了公司的扩张(zhāng)速度(dù)与净负(fù)债率(lǜ)水平（见附表(biǎo)）。

　　滨(bīn)江集团等个别民营(yíng)房企

　　或(huò)具备“最后赢(yíng)家(jiā)”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实际(jì)上(shàng)，他们是以同(tóng)一筛选标准来看国央企与(yǔ)民营房企(qǐ)，但在各(gè)维度(dù)的实际表现上，国央(yāng)企确实会更胜一筹(chóu)。如国央企(qǐ)的融资成本更低，融资渠道也更顺(shùn)畅(chàng)，能够做到想融就融，这样，国央企自然而(ér)然就具有天(tiān)然优势(shì)。

　　虽然对比民(mín)营房企(qǐ)，机构(gòu)更(gèng)加看好国央企，但这也并不意(yì)味着，民(mín)营企业中就没有“黑马”的存在(zài)。

　　据《红周刊》梳(shū)理发(fā)现(xiàn)，仍有少数民营房(fáng)企同样受到机构的青睐。比如，根据2023年一季报，滨江集团的十大(dà)流通股(gǔ)东中新进了“中国工商(shāng)银行(xíng)股份有限公(gōng)司(sī)－景(jǐng)顺长(zhǎng)城中(zhōng)国回报灵活配置(zhì)混合型证券投资基金”“全国社保基金一(yī)一六组合”等。

　　除此(cǐ)之(zhī)外，自(zì)2021年开(kāi)始，百亿私募(mù)珠海阿巴马(mǎ)资产(chǎn)管理有(yǒu)限公司就长期持有滨江集团。根据一(yī)季(jì)报，该资产公(gōng)司的(de)几只(zhǐ)产品(pǐn)合计持有滨江(jiāng)集团9543万股，约占(zhàn)流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集团的受青睐，和(hé)其自身的(de)基(jī)本面表现存在一定关系。2020年(nián)以来的近三年(nián)时间，房地产市(shì)场整体在走(zǒu)“下坡(pō)路”，但作为杭州本土房企(qǐ)的(de)滨(bīn)江集团仍(réng)是表(biǎo)现出较(jiào)强的韧劲，2020年以来，滨江集团在(zài)业(yè)绩表现、销(xiāo)售规模、新(xīn)增土储、股价表现等多维度都表现了较强(qiáng)的增(zēng)长势头。

　　业绩方(fāng)面，2020年～2022年(nián)期间，滨江集团扣非归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依(yī)次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期发(fā)布(bù)的2023年一季报，今年(nián)一季度，滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团(tuán)更是实现了扣非(fēi)归母(mǔ)净(jìng)利润5.41亿元(yuán)，同比增长134.07％。

　　在(zài)房地(dì)产“青铜(tóng)时代”仍能保持自身业绩的持(chí)续增长，和滨江集团扎(zhā)根(gēn)杭州的战略布局关系(xì)密(mì)切。根据2022年年报，滨江集团(tuán)有近七(qī)成营收来自杭州地(dì)区(qū)，而(ér)在(zài)2021年(nián)，杭州地区的营收比重只占到近六成。近三(sān)年持续稳居(jū)杭州房企销售排名第一。

　　与此同时，滨(bīn)江(jiāng)集团在杭州的土储(chǔ)补充同(tóng)样(yàng)较为积极，根(gēn)据诸葛找(zhǎo)房、住(zhù)在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年(nián)在杭拿地金额依次(cì)为404.6亿(yì)元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同样持续稳居杭州的本土第一。

　　而滨江集(jí)团在杭州的较突出表现，也让滨江集团的房企排名(míng)迅速提升(shēng)。到2023年，滨江集(jí)团的房企(qǐ)排(pái)名已冲进前十，根(gēn)据中(zhōng)指数据，2023年前4月(yuè)，滨江集(jí)团实现销售额607.3亿元，位列房(fáng)企第九位。

　　值(zhí)得注意的是，2020年至今，滨江集团股价翻了超一(yī)倍(bèi)以上，而(ér)近期，滨江(jiāng)集团更是迎来多家机构(gòu)的集(jí)中调(diào)研(yán)。滨江集团发布公告表(biǎo)示，公司于5月10日接(jiē)受了(le)信达证券、金鹰基金(jīn)、建信养老、新华养(yǎng)老等18家机构调研。

　　产业链布局重点移至存量赛道

　　机构在下游家纺、家居(jū)、物(wù)业觅α

　　实际(jì)上房(fáng)地产开发只是(shì)房地产产业链上的中(zhōng)游环(huán)节，其上游主(zhǔ)要为钢(gāng)铁、水泥、建材、玻纤等材(cái)料供应商，而下游应用(yòng)行业主要包括中介(jiè)服务(wù)、家用电器、物业管理、家居用品。综合(hé)《红(hóng)周刊》的(de)采访(fǎng)，房地产开发(fā)环节(jié)与上游材(cái)料端息息相关，新盘(pán)开工不(bù)足(zú)导致上游不(bù)被看(kàn)好，机构(gòu)寻觅(mì)个股阿尔(ěr)法(fǎ)的思路渐(jiàn)渐(jiàn)移至下游。“中国房地产(chǎn)行业在进入存量房(fáng)时(shí)代，所以对地产产业链，尤其是偏消(xiāo)费属性(xìng)的家(jiā)装家居(jū)领(lǐng)域(yù)，我们相(xiāng)对看(kàn)好，因(yīn)为居民(mín)保有的住房(fáng)规模越来越大，随着时间的(de)增加，内装(zhuāng)更(gèng)新的需求也会越(yuè)来越多。美(měi)国过去(qù)的数据(jù)充(chōng)分说(shuō)明了这一(yī)点，在新房销售见顶(dǐng)之后，家具消费的增长却(què)一直都很(hěn)好。对于地(dì)产产业链，我们(men)相对看好和(hé)内装相关的行业，例如消(xiāo)费建材、家居装饰等。”万家基金人士表示。

　　而根据《红周(zhōu)刊》对下游细分(fēn)中相关赛道龙头年内表现的统(tǒng)计，目前暂居前两位(wèi)的都是(shì)来自(zì)家纺赛道(dào)的(de)公司，它们分别是(shì)富安娜和水星家纺，特(tè)别是前(qián)者在月线连收七根阳线的基础上，年内迄今涨幅已(yǐ)经逼(bī)近30％。

　　以前(qián)者为例，富安娜主要从事纺织家(jiā)居、睡眠家居(jū)、生(shēng)活类产品的研发、设计、生产及销售，旗下拥(yōng)有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇(qí)智(zhì)”自有品(pǐn)牌。第(dì)一季度报告显示，报(bào)告(gào)期(qī)内，富安娜实现(xiàn)营业收(shōu)入(rù)约6.2亿元，同(tóng)比减少7.57％；不过实现归属于上市公司(sī)股东的净利(lì)润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一季报的十大流通股(gǔ)股东来(lái)看，能(néng)够发现该股早已成为基金重仓(cāng)股的(de)天下(xià)，彼时包括公募的中(zhōng)欧价值发(fā)现、中欧潜力(lì)价值(zhí)、工银瑞信(xìn)灵(líng)动价值、宝盈(yíng)新(xīn)价值和私募的明河2016，都在其中出现(xiàn)，占据(jù)了(le)半壁江(jiāng)山(shān)。需(xū)要强调的是，中欧的两只基(jī)金都是价值(zhí)派(pài)基金经(jīng)理曹(cáo)名长在(zài)管的产品，首季其同时重仓的房地产产(chǎn)业链股票还有金地集团和大亚圣象。

　　对(duì)比而言，前(qián)几年曾经风光一(yī)时的家居板(bǎn)块也因疫(yì)情、消(xiāo)费复(fù)苏进程缓慢等(děng)多因(yīn)素一度沉寂，不(bù)过(guò)好(hǎo)在(zài)困境反转(zhuǎn)露出曙(shǔ)光，家居(jū)板(bǎn)块中年内(nèi)表(biǎo)现最好的(de)是志(zhì)邦家居。同一时间段，该股年(nián)内上涨已经超过23％，从业绩来看，无论是营收还是归母净利润，公司都实现了同比双升。

　　从公司的十大(dà)流通股股东来看，《红周(zhōu)刊(kān)》发现广发基金经理罗洋(yáng)慧眼(yǎn)独具，一季(jì)报(bào)中他管理的(de)广发策略(lüè)优选和广发安宏(hóng)回报均增加(jiā)了持股，而这两只产品也(yě)成为志邦家居十大流(liú)通股股东中仅有的两只公募。有意思(sī)的(de)是，他似乎对(duì)于(yú)定制(zhì)家居类标的情(qíng)有独(dú)钟(zhōng)，在另一家(jiā)赛(sài)道(dào)公(gōng)司金牌橱柜中，他管理(lǐ)的(de)全(quán)部三(sān)只产品均登榜十(shí)大流通(tōng)股股(gǔ)东，其也成为他的(de)独门重仓股。

　　除去家居(jū)家(jiā)纺(fǎng)外(wài)，下游的物(wù)业股也越来越被中国人在德国受歧视吗，德国人很排斥中国人吗机构所青睐，不过这类标的(de)大多在香港(gǎng)上市，如何选择成为难(nán)题(tí)。对(duì)此(cǐ)，前述上海公募基金经(jīng)理举例(lì)分(fēn)析：“物业服务不是一个高毛利(lì)的(de)行业，挣钱很辛苦，我选公司(sī)还是希望挣的是(shì)市场化应该挣的钱，以我曾经买的(de)绿城服务为例，它(tā)在(zài)中高端(duān)楼盘(pán)占比是比较高的，每年(nián)到期(qī)的(de)合同里(lǐ)提价成功率在30％～40％。它能做(zuò)到滚动的(de)大部(bù)分(fēn)项目到期(qī)之后，经过两(liǎng)三轮合同(tóng)周期还能做到产品提价。”

　　“行业里真正能做到产品(pǐn)提价的公司很少，因为物业公司(sī)很容易一开(kāi)始是挣钱的，后(hòu)面因(yīn)为保安这些固(gù)定人员成(chéng)本的年度增长，不过服务没(méi)有特别好(hǎo)，客户没有那么满意，能做到(dào)提价难度是非常大的。但(dàn)是该(gāi)公司能在业内(nèi)做到(dào)到期(qī)之后提价率比较(jiào)高，这跟它的定位(wèi)和比较好(hǎo)的服务是有(yǒu)关(guān)系的(de)。”他进一步强调。