核心(xīn)结论：①22/10以(yǐ)来价值、成(chéng)长均是内部分化明(míng)显，行业(yè)和指数角(jiǎo)度均可验证。②本质上(shàng)过去一(yī)段时间行情(qíng)是情绪修复，政策和事件(jiàn)驱动下数字经济、中特估表现好，未来行情或进入基本面驱动。③全年牛(niú)市(shì)格局未变(biàn)，当前处在蓄势阶段，行业或(huò)阶段性再(zài)平衡。

　　分(fēn)歧(qí)：价值还(hái)是成长？

　　近期参加一场(chǎng)交流活动时，对今年市场风格的讨论很热烈(liè)，坚(jiān)持(chí)价值(zhí)风格者(zhě)以“中(zhōng)特估”大涨作为证(zhèng)据，坚持成(chéng)长风格者以人工(gōng)智能大涨作为证据，乍一听都有(yǒu)道理，但其实不然，因为价值(zhí)阵(zhèn)营(yíng)和成长阵营里，除了这些大涨的品(pǐn)种都存在(zài)下跌的品种。怎么理解这种割(gē)裂(liè)的现(xiàn)象？未来(lái)市场风格将(jiāng)如何演绎？本(běn)篇报(bào)告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长(zhǎng)都是结(jié)构性分(fēn)化

　　当前市(shì)场对于(yú)风格讨论较多，有投(tóu)资者认为(wèi)近期银行(xíng)等高(gāo)股息股(gǔ)票表现较好，风格偏向价值，也(yě)有投(tóu)资者认为(wèi)近期TMT行业涨幅仍然领(lǐng)先，成长风(fēng)格占(zhàn)优。我们通过行业和指数层面分析市场风格特征，发现(xiàn)市场自底部反转以来(lái)价值(zhí)与成长两种风格并不明显，具体如下。

　　行业角(jiǎo)度看，底(dǐ)部反(fǎn)转以(yǐ)来价(jià)值、成长内(nèi)部分化明显。我们在前(qián)期(qī)多(duō)篇报告中提出去年(nián)10月底(dǐ)来市场已进入牛市(shì)初期的第一(yī)波上涨(zhǎng)。从整体看，市场(chǎng)并没有呈现严格(gé)的(de)风格偏(piān)向，去(qù)年(nián)10月底以来申万一级行业中成长类(lèi)行业最大(dà)涨幅中位数为27.3％，价值类行业(yè)中位(wèi)数为(wèi)24.3％，所有申万一级(jí)行业的涨幅中位数为(wèi)24.5％。从最(zuì)大(dà)涨幅居前20％的(de)不同风格(gé)行业数量占比看，成长类占比为50％、价值(zhí)类也为(wèi)50％，可见(jiàn)成长、价值行(xíng)业整体表现并未明显分化。

　　成长和(hé)价值内部(bù)行业表现有涨有跌。成长类行业，去年10月末以来科(kē)技占优(yōu)，新(xīn)能源表(biǎo)现较差，在(zài)“数据二十条”等产(chǎn)业政策、以及以ChatGPT为代表的(de)人工智能技术(shù)的(de)双(shuāng)重催化(huà)，科技板块中传媒（22/10/31至今最(zuì)大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等(děng)表现居前，而(ér)电力(lì)设备(bèi)（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后。价值方面，受益(yì)于防疫、地产政策优化，22/10以来消(xiāo)费(fèi)行业中食品饮料（44％）、地产链中(zhōng)房地产（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行业阶段性表现亮眼(yǎn)，而基础(chǔ)化工（2％）等(děng)行业表现较差。

　　若我(wǒ)们从今年年初(chū)以来的时间维度看(kàn)，成长(zhǎng)板(bǎn)块内(nèi)行业保持去年10月以来的格局(jú)，即(jí)科技表(biǎo)现好、新能源相对弱。再来看价(jià)值板块，今年(nián)以来(lái)在“中特(tè)估”主题(tí)催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等(děng)行业表现(xiàn)较好，消费(fèi)板块整(zhěng)体涨(zhǎng)幅相对(duì)靠后，其中(zhōng)农林(lín)牧(mù)渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指数(shù)走势明显偏弱，今年以来基本处在“歇(xiē)息(xī)”状(zhuàng)态(tài)。

　　指(zhǐ)数角度看，价(jià)值、成长内部分化明显。从代表性的风格指数看(kàn)，风格特征也并不明确。去年10月(yuè)底以来成长风格指数中科(kē)创(chuàng)50最大涨(zhǎng)幅为28％（今年初以(yǐ)来最大涨幅(fú)为(wèi)22％，下同(tóng)）、创业(yè)板(bǎn)指为19％（3％）、国证成(chéng)长(zhǎng)为(wèi)19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值(zhí)风(fēng)格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种风(fēng)格的指数(shù)表现不同，其背后源于指数的成分行业权重不同(tóng)。以成长风格(gé)中创业(yè)板指和(hé)科(kē)创(chuàng)50为例：22/10月底以来创业板指走势(shì)相对(duì)偏弱，最大(dà)涨幅(fú)仅为19％，其成(chéng)分行业(yè)中(zhōng)表现较弱的电力(lì)设(shè)备权重占比高达35％；而科(kē)创50实现(xiàn)最大涨幅28％，其成分行业中涨(zhǎng)幅居前的科技行业权重占比高达(dá)62％。

　　2.过去(qù)是情绪修(xiū)复，未(wèi)来会进入盈(yíng)利驱动(dòng)

　　过去(qù)一段时间市场是(shì)牛市(shì)初期的情绪修(xiū)复。回顾历(lì)史上(shàng)牛市上涨第一阶段，可以发现(xiàn)期间市场往(wǎng)往呈(chéng)现普(pǔ)涨、轮涨的(de)特(抓一只啄木鸟犯法吗，杀死一只啄木鸟判几年tè)征，不同风格指数表现差异(yì)不大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计涨(zhǎng)18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的(de)背后源于市场自底部起来后，处低(dī)位的行(xíng)业容易(yì)受到政策(cè)利(lì)好(hǎo)和预期(qī)改善的催化，出现(xiàn)短期明(míng)显的上涨，但由于此时基(jī)本面(miàn)的趋势(shì)尚(shàng)未明确，该阶段(duàn)行(xíng)情(qíng)往往不存(cún)在特定(dìng)的主(zhǔ)线，因此风格特征并(bìng)不明显。

　　去年10月以来的(de)这轮行情中数字经济、中特估(gū)表(biǎo)现较好，其本质属于政策和事件驱动下的(de)情绪修复。数(shù)字经济(jì)方面，去年二十大报(bào)告提出“加快发(fā)展数字经济”、“建设现代化(huà)产业体系”，信创指数(shù)率(lǜ)先(xiān)开启一波(bō)行情，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅26％。此后相(xiāng)关政策和事件(jiàn)进一步(bù)催化市(shì)场(chǎng)情(qíng)绪，政策端22/12国务(wù)院印发 “数据二(èr)十条”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为代表的大模(mó)型推(tuī)出标(biāo)志人(rén)工智能逐步落地应(yīng)用，政策和技术双轮驱动下数字(zì)经济行情持续(xù)演绎，今年以来人工智能指数最大(dà)涨幅达64％、数字经济(jì)指数为38％。中(zhōng)特估(gū)方面，本轮(lún)中特估行情也主要来自低估值的国央企(qǐ)的估值修复。22/11证监会主席提出“中特(tè)估”概念，政策层面高度重(zhòng)视国(guó)央企(qǐ)价值实现，相关(guān)政策和事件进(jìn)一步(bù)催化行情，在此背(bèi)景下中(zhōng)特估相关(guān)板块(kuài)同样涨幅明显，本(běn)轮行情中特估(gū)指数最大(dà)涨幅达46％。

　　未(wèi)来市(shì)场会进入盈利驱动。拉(lā)长时间(jiān)看，股票(piào)是(shì)一(yī)台“称重机”，基本面决(jué)定股价涨跌，盈利趋势的(de)分化决定未(wèi)来风(fēng)格的走向(xiàng)。我(wǒ)们以国证成长/价值(zhí)指数刻画(huà)，2010-15年A股整体风格偏(piān)成长，背后是国证成长(zhǎng)指数与价(jià)值指数的归母净利润累计同比增速差从10Q2的7.9个百分点升至(zhì)15Q3的(de)15.6个百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的(de)差值从(cóng)-0.6个百(bǎi)分点升至3.9个(gè)百分点；而2016-18年成长开(kāi)始跑输的原因则是成(chéng)长相(xiāng)对价值的业绩(jì)增速开始回落，国证成长指数-价值指数(shù)的归母(mǔ)净利润累计同比增(zēng)速差从15Q3的15.6个(gè)百分点回落至(zhì)18Q4的-30.1个百分点，同期(qī)ROE的差(chà)值从3.9个(gè)百分(fēn)点降至-2.1个百(bǎi)分点；到了(le)2019-21年时(shí)风格又(yòu)开始回归成长，原因在于成长股(gǔ)的业绩又(yòu)开始优于价值股，国(guó)证成(chéng)长(zhǎng)指数-价值指数的(de)归母净利(lì)润累计同比增速差从(cóng)18Q4的-30.1个(gè)百分点升至21Q1的(de)40.8个(gè)百(bǎi)分点，ROE的(de)差值(zhí)从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决(jué)定(dìng)市场风格(gé)和主线(xiàn)的(de)关键仍在(zài)业绩，未(wèi)来关注(zhù)基(jī)本面的趋势。当前全(quán)部(bù)A股盈利仍处在底(dǐ)部区域(yù)，一(yī)季(jì)报数据显示A股(gǔ)盈利的(de)拐点(diǎn)已(yǐ)渐现(xiàn)，全部A股(gǔ)归母净利润累计同比增速已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回(huí)升至(zhì)23Q1的1.4％，我们预(yù)计(jì)23年全年增速有望达10％-15％。随着基本(běn)面逐渐回升(shēng)，市场或由前期的政策和(hé)事件驱动走(zǒu)向盈利(lì)驱(qū)动，关(guān)注中报(bào)的基本面验证情况，以及下半年宏观月度数(shù)据(jù)的(de)回升情况(kuàng)。展望全年，稳增(zēng)长政策推动下现代化产业体系建设，成长(zhǎng)盈利增速有望更快，但风格内部盈利增速可能(néng)仍有分化，例如成长风(fēng)格类指数中科创50预计23年(nián)归母净利增速达到60％左(zuǒ)右、创业板指预计在(zài)23％左右，而价值类指数里(lǐ)中证(zhèng)100 23年归母(mǔ)净(jìng)利同(tóng)比(bǐ)预计(jì)在12％左右、上证50预(yù)计在10％左右(yòu)。从盈(yíng)利增速差值看(kàn)，未来科创(chuàng)50与上证50归母净利增速同比差(chà)值有望从(cóng)22年的30个百分点提升(shēng)到(dào)23年(nián)的50个百分(fēn)点，成长基(jī)本面(miàn)相对优(yōu)势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平(píng)衡

　　市场全年向上趋势不(bù)变，阶段性蓄势中。我们在《旭日(rì)初升——2023年中国资本(běn)市场展(zhǎn)望-20221203》中(zhōng)分析过，从牛熊(xióng)周期(qī)、估值、基本面、资金面等维度来看，22年(nián)10月(yuè)底(dǐ)以来A股(gǔ)已经进入新一轮牛市周期。但(dàn)牛市往往难(nán)以(yǐ)一蹴而就(jiù)，我们在《好(hǎo)事多磨——23年(nián)二(èr)季度股(gǔ)市展(zhǎn)望(wàng)-20230401》中(zhōng)就(jiù)提(tí)出二季度市场(chǎng)可能处蓄势阶段，二季(jì)度以来市场表现也(yě)印证着我(wǒ)们(men)的(de)判断。当前市场(chǎng)正(zhèng)处(chù)在牛市(shì)初期，就(jiù)好比(bǐ)冬天已(yǐ)过、春天(tiān)到来，气温整体已在回升，但(dàn)短期温(wēn)度仍可能上下(xià)波动。因(yīn)此，市场短(duǎn)期(qī)可能出现(xiàn)宽幅震荡的情况，其背后源(yuán)于牛市(shì)初期基本面还(hái)不够(gòu)扎实，更易受到其他因(yīn)素的扰动。目前(qián)宏观经济数(shù)据显示当前(qián)基本面(miàn)恢(huī)复尚不(bù)扎(zhā)实：4月PMI指数回落至(zhì)49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷(dài)和(hé)社融数据较一季度均明显走弱(ruò)；从物价数据看，4月(yuè)CPI同(tóng)比继续明显回落至(zhì)0.1％，PPI同比(bǐ)降至(zhì)-3.6％，显示当(dāng)前(qián)经济复苏仍然较弱(ruò)。综合(hé)来看，当前国内基本(běn)面回暖(nuǎn)仍需要一个过程，未(wèi)来(lái)短(duǎn)期内(nèi)市场更可能(néng)继(jì)续处在蓄势期。

　　行业阶段性(xìng)再平衡，全(quán)年数字经(jīng)济仍是主线。在政策和事件(jiàn)的(de)催(cuī)化下(xià)数字经济、中特(tè)估涨幅已经较为明显，未来(lái)决定(dìng)风格的(de)关(guān)键在(zài)于相对基本面趋势，应(yīng)关注能(néng)够有业绩落(luò)地的持续(xù)性(xìng)机会。此外，当(dāng)前(qián)重视(shì)消(xiāo)费结构(gòu)性机会。

　　着(zhe)眼(yǎn)全(quán)年，数字经济代表的(de)成长空间或更大，去(qù)伪存真的试金石是(shì)业绩。我们(men)从(cóng)4月初以来就(jiù)提(tí)出(chū)TMT板(bǎn)块出现(xiàn)阶段(duàn)性过热(rè)，未来可(kě)能会有(yǒu)所(suǒ)休整，过去一个月TMT板块的股价表现也印证(zhèng)了(le)我(wǒ)们的判断，目前TMT可能仍处在降温期，但从全(quán)年维度看政策(cè)和技术驱动下数字经济仍是第一主线(xiàn)。从基(jī)金(jīn)调仓经验看，历(lì)史上公募(mù)基金(jīn)调(diào)仓往往需要(yào)一年，例(lì)如 20-21年公(gōng)募持仓从白(bái)酒转向新能源，公募基金对TMT板块的增持可能(néng)还(hái)未结(jié)束(shù)，23Q1基金重仓股中TMT板(bǎn)块超(chāo)配比例（相对(duì)沪深(shēn)300行业占(zhàn)比）仍处在2013年以来(lái)低位(wèi)。

　　未来行(xíng)情或(huò)进(jìn)入由业绩验证的去伪存真阶段(duàn)，关注政策和技术两条主线(xiàn)机会。第一，从政策线(xiàn)看，数字经(jīng)济(jì)已成为现代化产业体系的(de)重(zhòng)要支撑，数(shù)字要(yào)素流通体系正在加快建立，政府有望(wàng)加大对数字(zì)安全(quán)和数字基建(jiàn)的投入(rù)。去年12月(yuè)发布的 “数据二十条(tiáo)”为数据要(yào)素(sù)市场提供顶层规划，刚成立的(de)国家数(shù)据局有望成为(wèi)顶层文(wén)件落地执(zhí)行的(de)统(tǒng)筹机构(gòu)，数据要素市场化有望(wàng)加速，这(zhè)也将(jiāng)大(dà)幅(fú)提升数字基础设(shè)施(shī)建设(shè)，根据中国通服(fú)基建产业研究院，预(yù)计23-25年我(wǒ)国数据中心产业规模复合增速将达到25％。第二(èr)，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智能应用落地，大模(mó)型、半导体(tǐ)等上游软硬(yìng)件领域有望率先受益。当(dāng)前科(kē)技巨(jù)头正加大对(duì)AI大模型的开发(fā)，近(jìn)日谷歌发布(bù)了PaLM 2模型，其(qí)在部分逻辑和推(tuī)理上的部分结(jié)果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据观(guān)研天下，预计22-30年中国(guó)自然语言处理市场复合增长率达到36.5％。AI模型的算数和推理(lǐ)也(yě)将提升对上游硬件的需求，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场规模(mó)复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消费(fèi)结构(gòu)性机会。消费方面，促消(xiāo)费一直(zhí)是(shì)目前政(zhèng)策关注(zhù)的重点(diǎn)，后续关注消费的(de)结构性机(jī)会。我(wǒ)们(men)在《中国(guó)消费的韧性：没有日(rì)本式资产(chǎn)负债表衰(shuāi)退-20230507》中提出，资产端看，我国房产价(jià)格(gé)相对趋稳(wěn)，居(jū)民财富大幅缩水(shuǐ)风(fēng)险(xiǎn)较小；从收入端看，国(guó)内经济复苏将(jiāng)推动收入和消费意愿提升。因此我(wǒ)国消(xiāo)费仍(réng)具有韧性，预计今年社零总额增速有望(wàng)达(dá)8-9％，22-23年两年(nián)平均(jūn)增速为4-5％。从股市(shì)表现看，我们在前文中提抓一只啄木鸟犯法吗，杀死一只啄木鸟判几年出今年(nián)以(yǐ)来消费行业涨(zhǎng)幅(fú)在(zài)所(suǒ)有行业中涨幅明(míng)显偏低，随着基本面改善(shàn)，消(xiāo)费部(bù)分领域有望迎(yíng)来(lái)向上的机遇。结合海通(tōng)行业分析师(shī)和Wind一致预测，预计(jì)23年(nián)医(yī)药(yào)板块中中药(yào)净(jìng)利增速为20％、医疗服务为(wèi)50％、创(chuàng)新药(yào)为30％。

　　此(cǐ)外，前期(qī)概念催化下“中特(tè)估”板(bǎn)块热度同样(yàng)较高(gāo)，未来行情或也将(jiāng)出现“去伪存真”的分化，我们(men)认为(wèi)可以(yǐ)关(guān)注中特重估三大(dà)可(kě)能发(fā)力方向，即(jí)关系国计(jì)民(mín)生的重大安(ān)全领域(yù)、举(jǔ)国体制支持的部分(fēn)科技领域、部分(fēn)盈利稳定、现金(jīn)流(liú)充裕的国企，详见《“中特”重估的三大发力方向——“中特估值”探究系列(liè)8》。

　　风险提示(shì)：国内疫(yì)情恶(è)化影响国内经济(jì)；美国经济硬(yìng)着(zhe)陆影响全球经济。

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