文(wén)丨(gǔn)明明 章立(lì)聪 余经纬(wěi)

　　跨季(jì)结(jié)束后资金(jīn)利率(lǜ)自低位持续(xù)上行，即便税期(qī)结束(shù)，资金利率却(què)仍未回落，反(fǎn)而进一步走高(gāo)。我们(men)认为主要是源于：①货(huò)币政策力度边际转弱；②税期走款叠加美国各州的缩写是什么，美国各州缩写英文字母style='color: #ff0000; line-height: 24px;'>美国各州的缩写是什么，美国各州缩写英文字母4月(yuè)信贷投放(fàng)情(qíng)况(kuàng)较好(hǎo)，导(dǎo)致银行资金融(róng)出(chū)意愿与能力降低。③资金(jīn)较为拥挤导致债(zhài)市敏感度增加。考虑假期和(hé)月末因(yīn)素，预(yù)计短(duǎn)期内，资金利(lì)率下行空(kōng)间(jiān)有限，波(bō)动幅度加大，建议投资者(zhě)关注资(zī)金(jīn)面的边际变(biàn)化(huà)，警惕流动性大(dà)幅收紧对债(zhài)市情(qíng)绪以及头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍近期资金利(lì)率(lǜ)持(chí)续(xù)上行。

　　跨季结束(shù)后资(zī)金(jīn)利率自低位持续(xù)上行(xíng)，4月18-19日(rì)税(shuì)期缴款(kuǎn)，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运行(xíng)，然(rán)而税期结束后却(què)并未回落，4月21日冲(chōng)高至2.27％，隔夜利率(lǜ)上行幅度更大。从隔夜利(lì)率角(jiǎo)度(dù)观察，银行与(yǔ)非银机构间流动(dòng)性分层现象弱化(huà)；此外，隔(gé)夜利率(lǜ)与(yǔ)7天利率的期限利差(chà)也明(míng)显压缩，DR001与DR007甚至已经倒(dào)挂。我(wǒ)们(men)认(rèn)为(wèi)税(shuì)期结(jié)束，资金不松，主要有(yǒu)以(yǐ)下几点原因：

　　▍其一，货币政策(cè)力度边际转弱(ruò)。

　　稳健的货币政策(cè)坚持(chí)以(yǐ)我(wǒ)为(wèi)主、稳字(zì)当头，保持货币信贷合理(lǐ)增长，确保利(lì)率(lǜ)水平合适，在(zài)追求经济(jì)提振的(de)同时，也注重(zhòng)防(fáng)范(fàn)市场过热带来的金融风险。在满(mǎn)足广义流动性供需匹配的(de)前提下(xià)，货(huò)币工(gōng)具力度可(kě)能会有所(suǒ)回(huí)摆。从央(yāng)行的具体(tǐ)操作上来看，MLF小幅增量续做，逆回购投放低量(liàng)操作，结构性工具“有(yǒu)进有(yǒu)退”，均预示后(hòu)续政策将(jiāng)更加“精(jīng)准有力”，流动性投(tóu)放(fàng)趋(qū)于(yú)谨慎。

　　▍其二，税(shuì)期走款叠加4月信(xìn)贷投放情(qíng)况较好，导致银行资(zī)金(jīn)融出意愿与能(néng)力降低。

　　4月18到19日税(shuì)期缴款，而4月通常是缴税大月，因此走款(kuǎn)可能对银行(xíng)间流动性带来了一(yī)定(dìng)的(de)压力。此外，参考(kǎo)近期(qī)票据利率(lǜ)走势，预计信贷增速(sù)较一季度将(jiāng)会(huì)有所(suǒ)放缓，但4月预(yù)计仍将保持(chí)同(tóng)比多增(zēng)的(de)态(tài)势。税(shuì)期缴(jiǎo)款叠加信贷投(tóu)放(fàng)，银(yín)行系统(tǒng)整体资金流出，因此(cǐ)向同业融出(chū)的意愿和能力(lì)有所降低。

　　▍其三(sān)，资金较(jiào)为拥挤可能会导(dǎo)致债市脆弱性和敏感(gǎn)度增加(jiā)，且投资者对(duì)于未来一个月资金利率(lǜ)上(shàng)行(xíng)的担(dān)忧增加。

　　从(cóng)质押(yā)式回购成交量和我们测算的杠杆率(lǜ)来看(kàn)，虽然上周受资金收紧(jǐn)影(yǐng)响，加杠杆情绪有所(suǒ)降温，但依然处于历史相(xiāng)对积极的水平，导致(zhì)债(zhài)市敏感度增加。此(cǐ)外投资者对货(huò)币政策力度以(yǐ)及跨(kuà)月(yuè)资金面情况仍存担忧，使得市场上对于未来一个月内资金(jīn)价格上行(xíng)的预期更为强烈(liè)。

　　▍后(美国各州的缩写是什么，美国各州缩写英文字母hòu)市展(zhǎn)望：五一假期(qī)临近，回购资金的期限被动拉长(zhǎng)，利率下行空间有限。

　　月末往往(wǎng)财政集中(zhōng)支(zhī)出，向(xiàng)市场释放资(zī)金；但(dàn)跨(kuà)月前夕银行资金融出意愿一般较(jiào)低，预计资金波(bō)动幅(fú)度(dù)较大。对(duì)于(yú)债市(shì)而言，短期交易主线或延(yán)续政策与(yǔ)基本面预(yù)期交易(yì)，预计利(lì)率以(yǐ)震荡走势为(wèi)主，建(jiàn)议投资者关注(zhù)资金面的边际变化，警惕(tì)流动(dòng)性大(dà)幅收(shōu)紧对债市(shì)情绪以及(jí)头寸管理的影响。

　　▍风险提(tí)示：

　　央行货币政策不及预期；经济复(fù)苏(sū)节奏不及预期(qī)；银(yín)行间市场流动性(xìng)过快(kuài)收紧(jǐn)。

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