文：天(tiān)风(fēng)宏观宋雪涛/联系人向静(jìng)姝

　　美国经济(jì)没有大问题，如果一定(dìng)要从鸡蛋里面找骨(gǔ)头(tóu)，那么最大(dà)的问题既不(bù)是银(yín)行业，也(yě)不是房地(dì)产，而是创投(tóu)泡(pào)沫。仔(zǎi)细看硅谷银行（以及类似几家美国中小银行）和商业地产的情(qíng)况，就会发(fā)现他们的问题(tí)其(qí)实来源相同——硅(guī)谷(gǔ)银行(xíng)破产(chǎn)和商业地产(chǎn)危(wēi)机，其实都是创投泡(pào)沫破(pò)灭的(de)牺牲品(pǐn)。

　　硅谷(gǔ)银(yín)行的主(zhǔ)要问题不在资产端，虽然他的资(zī)产期限(xiàn)过长，并且(qiě)把资产过于集中在一(yī)个篮子(zi)里(lǐ)，但事实上，次(cì)贷危机后监管对银行(xíng)特(tè)别是大银行(xíng)的(de)资本管制大(dà)幅加(jiā)强，银行资产端(duān)的信用风(fēng)险(xiǎn)显著降低，FDIC所(suǒ)有担保银行的(de)一级风险资本充足率(lǜ)从次贷危机前的不(bù)到10％升(shēng)至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真正问题出在负债(zhài)端，这并不是(shì)他自己的问(wèn)题，而是(shì)储(chǔ)户的问题，这些储户也(yě)不是(shì)一般散户，而(ér)是硅(guī)谷的创投公司和风投(tóu)。创投泡沫在快速加(jiā)息中破灭，一二级市场出(chū)现(xiàn)倒挂，风投机构失血的同时从投资(zī)项目(mù)中撤资，创投企(qǐ)业(yè)被(bèi)迫从硅(guī)谷银行提取存款用于补充(chōng)经营性现金流，引(yǐn)发了一连串(chuàn)的挤兑。

　　所以，硅(guī)谷银行的问题不是“银行(xíng)”的(de)问(wèn)题，而是“硅谷(gǔ)”的问题(tí)。就(jiù)连(lián)同时出现危机的瑞信(xìn)，也(yě)是在重(zhòng)仓了中概(gài)股(gǔ)的对冲基金Archegos上出(chū)现(xiàn)了重大亏损(sǔn)，进(jìn)而暴露出巨大(dà)的(de)资产问题。硅谷银行的破(pò)产对美国银行(xíng)业来说，算不上(shàng)系统性(xìng)影(yǐng)响，但对硅(guī)谷的创投圈、以(yǐ)及金融资本与(yǔ)创投企业深(shēn)度(dù)结合的这种商业(yè)模(mó)式来说，是(shì)重大打击。

　　美国商(shāng)业(yè)地(dì)产是创(chuàng)投泡沫破灭的另(lìng)一个受害者，只不过叠(dié)加了疫情(qíng)后远程办(bàn)公的新趋势。所谓的(de)商业地(dì)产危(wēi)机，本质也不(bù)是房地产的(de)问题(tí)。仔(zǎi)细看美国商业地(dì)产市场，物流仓储供不(bù)应求，购物(wù)中(zhōng)心已是昨日黄(huáng)花，出问题(tí)的(de)是写字楼的空置率(lǜ)上(shàng)升(shēng)和租金下跌。写字楼空(kōng)置问题最突出(chū)的地区是(shì)湾(wān)区、洛杉矶和西(xī)雅图等信(xìn)息科技公司集(jí)聚(jù)的西海岸，也是受到了创(chuàng)投企业(yè)和(hé)科技公司就业(yè)疲(pí)软的拖累。

　　我们认为真正值得讨(tǎo)论(lùn)的问题，既不(bù)是(shì)小型(xíng)银行的缩表，也不(bù)是地产的潜(qián)在(zài)信(xìn)用(yòng)风(fēng)险，而是创投泡(pào)沫破灭(miè)会(huì)带(dài)来怎样的连锁反(fǎn)应？这些反应对(duì)经济系统(tǒng)会带来(lái)什(shén)么影响(xiǎng)？

　　第一，无论从规模、传染性还(hái)是影响(xiǎng)范围来看，创投泡(pào)沫破灭都不会带来系(xì)统(tǒng)性(xìng)危机。

　　和引发08年金融(róng)危机的房地产泡沫(mò)对比，创投(tóu)泡沫对银行的影响要小得多。大(dà)多数(shù)科(kē)创企业是股权融资(zī)，而不是债(zhài)权融资，根据OECD数据(jù)，截(jié)至2022Q4，股权融(róng)资在美国非金融企业融资中的占比为76.5％，债(zhài)券(quàn)融资(zī)和贷款融资仅占(zhàn)比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银(yín)行并没有统计对科技(jì)企业的贷款(kuǎn)数(shù)据，但截至2022Q4，美国银行对整体企业贷(dài)款占其资产的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低(dī)4个百分点。由于科(kē)创企业和银行体(tǐ)系的相(xiāng)对隔离，创投泡沫不会像次贷危机一(yī)样，通过金融杠杆和影(yǐng)子银行，对(duì)金(jīn)融系(xì)统(tǒng)形成毁灭性(xìng)打击。

　　此外(wài)，科(kē)技股也不像(xiàng)房地产(chǎn)是家庭和(hé)企业广(guǎng)泛持有的资产(chǎn)，所以创投泡沫破灭会带来(lái)硅谷和华尔街的局部财富毁灭，但不会带来居民(mín)和企业的广泛财富缩水。

　　第二(èr)，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科网泡沫时期(qī)，科(kē)技企(qǐ)业还没找到可(kě)靠的盈利模(mó)式。上世纪90年代互(hù)联网信(xìn)息技术的快(kuài)速(sù)发(fā)展(zhǎn)以及(jí)美(měi)国(guó)的信(xìn)息高速公(gōng)路战略为(wèi)投资(zī)者勾勒出一幅美好的蓝图(tú)，早期快速增长(zhǎng)的用(yòng)户量让大家相信科技(jì)企业(yè)可以重塑(sù)人们的生(shēng)活方式，互联网公(gōng)司开(kāi)始盲目追求快速增(zēng)长，不顾一切代价烧钱(qián)抢占市场，资本市场(chǎng)将估值依托在点击量上(shàng)，逐步脱离了(le)企业的实际盈(yíng)利(lì)能力。更有甚者，很多(duō)公司其实算不上真正的(de)互联网公司，大量公司甚(shèn)至(zhì)只是在名称上添加(jiā)了e-前缀(zhuì)或是.com后缀，就能让股票价(jià)格上(shàng)涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新(xīn)增(zēng)用户数超过(guò)100万，成为全球最大的因特网服务提(tí)供商，用户数达到3500万，庞大(dà)的用户(hù)群吸(xī)引了众多广告(gào)客户和商业(yè)合作伙伴，由此取得了(le)丰厚的收入，并在2000年(nián)收购了时代华纳。然(rán)而好(hǎo)景不长(zhǎng)，2002年科网泡沫(mò)破裂后(hòu)，网络用户(hù)增长缓慢，同时(shí)拨号上网业务逐(zhú)渐(jiàn)被宽带网取(qǔ)代。2002年四季度AOL的(de)销售收入下降5.6％，同(tóng)时计(jì)入455亿(yì)美(měi)元支出(chū)（多数为(wèi)冲减困境中的资产），最终净亏损(sǔn)达到了987亿美(měi)元。

　　2001年科网(wǎng)泡沫时，纳斯达克(kè)100的利润率最低只有-33.5％，整(zhěng)个(gè)科技行(xíng)业亏损344.6亿美元，科技企业的自由现(xiàn)金流为-37亿美元。如(rú)今(jīn)大(dà)型科技企业的盈利(lì)模式成熟(shú)稳定，依靠在线广告和云(yún)业(yè)务收(shōu)入创造了高水平的利润(rùn)和现金流，2022年纳(nà)斯达克100的利(lì)润率高达(dá)12.4％，净利润高达(dá)5039亿美元，科技企业(yè)的自(zì)由现金流为5000亿(yì)美元，经营活动现金(jīn)流占总收入比例稳(wěn)定在(zài)20％左右。相比2001年科技(jì)企业还在(zài)向(xiàng)市场(chǎng)“要钱”，当前科技企(qǐ)业(yè)主要通过回购和分红等形式向股东“发钱(qián)”。

　　第三，当前创(chuàng)投泡沫破灭，终结的不是(shì)大型科技(jì)企业，而是小(xiǎo)型创业企业。

　　考察GICS行(xíng)业分(fēn)类下(xià)信息技术中的3196家企业，按照市(shì)值排名，以前30％为大公司，剩余70％为小公司(sī)。2022年大公司(sī)中(zhōng)净利(lì)润为负的比例为20％，而小公司这一比例为38％，接近大(dà)公司的二倍。此外(wài)，大公司自由现(xiàn)金流(liú)的中位数水(shuǐ)平为4520万美元(yuán)，而小公(gōng)司(sī)这(zhè)一(yī)水平为-213万美元，大公司净利润中位数(shù)水平为2.08亿美元，而小公司只有2145万美(měi)元。大(dà)型(xíng)科技企业(yè)创造利润(rùn)和现(xiàn)金流的水平明显强于小型科(kē)技(jì)企业。

　　至少(shǎo)上市的科技企(qǐ)业(yè)在利润和现金流表现上(shàng)显(xiǎn)著强于科网泡沫时期，而投(tóu)资银行的股票抵押相关业务也主要开展在流(liú)动(dòng)性强的大市值科(kē)技(jì)股上。未上(shàng)市的小(xiǎo)型(xíng)科创(chuàng)企业若不能产生利润和现金流，在高利率(lǜ)的环境下破产概(gài)率大大增加，这可(kě)能影响到的是PE、VC等投资(zī)机(jī)构，而非间(jiān)接(jiē)融资渠道的银行。

　　这轮加息周期(qī)导(dǎo)致的创投泡沫破灭，受(shòu)影响最(zuì)大的是硅谷和华尔街的富人群体，以及低利率金融资本与科创投资深(shēn)度融合的商业(yè)模(mó)式，但(dàn)很(hěn)难真正伤害到大(dà)多数美国居民、经营稳健的银(yín)行业和拥有自我造血能力的大型科(kē)技公(gōng)司。本轮加息周期带来(lái)的仅仅是库存(cún)周期(qī)的回(huí)落，而不是广泛和持久(jiǔ)的经济衰退。

　　风险提(tí)示(shì)

　　全球(qiú)经(jīng)济深度衰退，美联(lián)储货币(bì)政策超(chāo)预期紧(jǐn)缩，通胀(zhàng)超预(yù)期

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