“现在的房地(dì)产(chǎn)很难再出现(xiàn)像过去(qù)十(shí)年的系统性行情。”思睿集团合伙人、首(shǒu)席经济学家(jiā)洪灏向《红周刊》表(biǎo)示，房地产行业分化(huà)的愈加明显，让机构和投资者的(de)关(guān)注度从板块(kuài)向单(dān)个标的转(zhuǎn)移。上海(hǎi)利檀(tán)投资董事(shì)长陈昊扬向(xiàng)《红周刊》指出(chū)，从行业来(lái)看，无论(lùn)是业(yè)绩，还(hái)是估值(zhí)，房(fáng)地产都(dōu)已经(jīng)双杀到(dào)了最(zuì)底部，而(ér)且是反复(fù)地(dì)杀到了底部，再往(wǎng)下(xià)的(de)空间已经不大了(le)。

　　三道红(hóng)线等(děng)指标

　　成挖掘个股(gǔ)阿尔法重要(yào)参考

　　那么(me)如何寻找房(fáng)地产个股的阿尔法(fǎ)呢？

　　洪(hóng)灏提醒，在房地产(chǎn)赛道中进行(xíng)选(xuǎn)择，需要非常小心，避免(miǎn)选(xuǎn)了半(bàn)天，标的公司(sī)出(chū)现爆(bào)雷的(de)情况(kuàng)。除此之(zhī)外，洪灏指出(chū)，需要(yào)满(mǎn)足以下三个基(jī)准：有(yǒu)大的国资背景的、杠杆率(lǜ)较低的、此(cǐ)前没有踩过红线(xiàn)的。

　　他(tā)还表示，如果(guǒ)关注一(yī)下今年房地产的开(kāi)发资(zī)金来源，可(kě)以(yǐ)发现，其实银(yín)行的信贷倾向是(shì)不太(tài)愿意(yì)给房企贷(dài)款的，房企的(de)主要资金来源来自新盘的销(xiāo)售。但今(jīn)年新房的销售情况相较(jiào)一般。再关注一下，哪些房企(qǐ)能从银(yín)行拿到(dào)钱，其实主要还是那(nà)些有国企背景(jǐng)的房企，民营房企相对(duì)比较困难，所以整个行业出现了一个(gè)很明显的分(fēn)化，无论是在销(xiāo)售(shòu)，还(hái)是融(róng)资等(děng)各个方面都非常明显(xiǎn)。现在有国资背景(jǐng)的房企在资本市场表现相对较好(hǎo)，但(dàn)没有(yǒu)国(guó)资背景的民(mín)营(yíng)房(fáng)企股(gǔ)价大(dà)多表(biǎo)现很一般。

　　陈昊扬(yáng)则(zé)向《红周刊(kān)》表示，在房(fáng)地产(chǎn)行业内，我(wǒ)们的(de)逻辑(jí)是，“寻找最后的赢家”。而具体(tǐ)到(dào)如何挖掘，我们会特(tè)别(bié)重视企(qǐ)业的成本优势，更(gèng)具体一点，就是它的净借(jiè)贷水平(píng)（净(jìng)负(fù)债(zhài)率(lǜ)）是不是行业(yè)内的最低水平；利润率是不是行业内(nèi)最高的(de)；融(róng)资成本(běn)是否是(shì)行业内最低(dī)的；建安(ān)成(chéng)本是否也(yě)是业内最低的；这些都是我们看重的一家房企的综合成本。

　　需要(yào)注(zhù)意的是，能够同(tóng)时满(mǎn)足上(shàng)述(shù)条件的(de)房企并(bìng)不多。即便是(shì)在国央企中，仍有部(bù)分房企(qǐ)出现(xiàn)了“三道(dào)红(hóng)线”的“踩线”情况(kuàng)，且有逐渐恶化的趋势。以A股为(wèi)例，《红周(zhōu)刊》根据(jù)Wind数(shù)据整理发(fā)现(xiàn)，截至(zhì)2022年(nián)末(mò)，天房发(fā)展、陆家嘴、格力地产、西藏(cáng)城投、中(zhōng)交地(dì)产、中(zhōng)国武夷等国(guó)央企(qǐ)“三道(dào)红线”全踩。

　　除此之外，城建发展(zhǎn)、京(jīng)投发展、光明地产、云南城投、首(shǒu)开股份、珠江(jiāng)股份(fèn)、城投控股(gǔ)等(děng)国央企房企也踩(cǎi)了(le)“三道红(hóng)线”中的两条。

　　2022年激进(jìn)扩张房(fáng)企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即便是有着较稳健特色的国央企房企，其财务指(zhǐ)标称得上(shàng)完全(quán)健(jiàn)康(kāng)的仍是少数。而更加值得(dé)注(zhù)意(yì)的是(shì)，在(zài)2022年，不少国企，甚至地(dì)方国企开始(shǐ)大举扩(kuò)张。而这无疑又进(jìn)一步(bù)考验(yàn)着(zhe)国央企的资金链情况(kuàng)。

　　对房企而(ér)言，扩张速度(dù)的张弛有度尤(yóu)为重要(yào)，节奏把握准确，有助于房企(qǐ)储备(bèi)优(yōu)质“弹药”；但(dàn)过于乐观(guān)的(de)预判未来市场，以及过于激进的扩张(zhāng)拿(ná)地(dì)节奏也(yě)有(yǒu)可(kě)能让(ràng)房企重(zhòng)蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一家房企进行举例，它从2018年开始(shǐ)到2021年，连续4年的净借贷比例都维持在33％左右，完全没有增加杠杆比例(lì)。而到2022年，这家房企(qǐ)明显感觉(jué)到(dào)机会来了，其开始在一线城(chéng)市(shì)进行大举拿地，净负债(zhài)率(lǜ)也由(yóu)此前(qián)的33％左右水准(zhǔn)提高到45％左右，涨了接近三分之一。与此(cǐ)同时，该房(fáng)企(qǐ)新购入地(dì)块也实现了快速的开(kāi)盘利用率，预计(jì)今年会有(yǒu)更多的楼盘入(rù)市(shì)。像这类企(qǐ)业就符合“最后的赢家”的特点。一方面，在于它本身储备(bèi)了很多弹药，去(qù)年拿地超1000亿元，且其中一半在(zài)一线城市，另外(wài)一半也(yě)主(zhǔ)要集中在(zài)强二线和二线城(chéng)市；另一方面(miàn)，它的(de)扩张是有(yǒu)节制地(dì)扩张。

　　陈昊扬同样提醒道(dào)，与之相(xiāng)反(fǎn)，有(yǒu)些房企(qǐ)的扩(kuò)张速度(dù)让人(rén)感觉(jué)又回到了2016年、2017年，或者(zhě)说看到了2016年～2020年期(qī)间扩(kuò)张的民(mín)营企业的影子。虽然说，见到机(jī)会时要(yào)出手，但出手(shǒu)的章法仍(réng)要小心(xīn)，如(rú)果负债率(lǜ)扩张得太快，但未来的两年市场(chǎng)没有想象得那(nà)么好(hǎo)，可能(néng)会(huì)重蹈覆辙。

　　那(nà)么(me)如何来(lái)衡量(liàng)一家(jiā)房企的扩张速度是否激进？陈(chén)昊扬向《红周刊》表示，主要还是看房企的净负债率水(shuǐ)平，在我看(kàn)来，这个比例如果超过60％，就是扩张得过于快(kuài)速了(le)。

　　不难看出，这一标准(zhǔn)要比“三道红(hóng)线(xiàn)”对房企的(de)净(jìng)负债率要求(qiú)不得高于100％要更(gèng)加严(yán)格(gé)。陈昊扬解(jiě)释，当前(qián)房地产行业的复苏(sū)速度(dù)并(bìng)没(méi)有那么快(kuài)，所以(yǐ)要规避公司净(jìng)负(fù)债率(lǜ)提高到一(yī)个比较危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较(jiào)积(jī)极的房(fáng)企梳理(lǐ)发现，中交地(dì)产、中国金茂、华发股份、越秀地产、绿城中国、保利发(fā)展等房企2022年净负债率都在(zài)60％之上(shàng)。其中，中交地产净(jìng)负债(zhài)率持续(xù)居(jū)高不下(xià)，在(zài)2020年至2022年期间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜明对比的是，华润置地(dì)、中国海外发展、万科A、滨江集团、招(zhāo)商蛇(shé)口、龙湖集团(tuán)等房(fáng)企在践行(xíng)较积极的拿地(dì)策略的同时，也(yě)较好(hǎo)地(dì)控制了(le)公(gōng)司的扩张(zhāng)速(sù)度与净(jìng)负债率水平（见(jiàn)附(fù)表）。

　　滨江集(jí)团等个(gè)别(bié)民(mín)营房企

　　或具备(bèi)“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬(yáng)指出，实际上，他(tā)们是以(yǐ)同一筛选标准来看国央企与民营房(fáng)企，但(dàn)在(zài)各维度的实际表现上，国(guó)央企确实会更胜(shèng)一(yī)筹。如国央企的融(róng)资成本更低，融资渠道也更顺畅，能够(gòu)做到想融就融，这(zhè)样，国央企自然(rán)而(ér)然就(jiù)具(jù)有(yǒu)天然优(yōu)势(shì)。

　　虽然对比民(mín)营(yíng)房企，机构更(gèng)加看(kàn)好国央(yāng)企，但这也并不(bù)意味着，民营企业中就没有(yǒu)“黑(hēi)马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少数民营(yíng)房企同样(yàng)受到机(jī)构的青睐。比如，根据(jù)2023年一(yī)季报，滨江(jiāng)集团(tuán)的十大(dà)流通股东中(zhōng)新进了“中国工商(shāng)银(yín)行(xíng)股份(fèn)有(yǒu)限公司(sī)－景(jǐng)顺长城(chéng)中国回报灵活(huó)配置(zhì)混(hùn)合型(xíng)证券投资基金”“全国社保基金一一(yī)六组合(hé)”等(děng)。

　　除此之外(wài)，自2021年(nián)开始，百亿私募珠(zhū)海阿(ā)巴马资产管理有限公司(sī)就长期持有滨江集团。根据一(yī)季报，该资产公司的几只产品合计持(chí)有滨江集团9543万(wàn)股(gǔ)，约占流(liú)通A股的3.56％。

　　滨江集团的(de)受青(qīng)睐，和其(qí)自身(shēn)的基(jī)本面表现(xiàn)存(cún)在一定(dìng)关系(xì)。2020年以(yǐ)来的近三(sān)年(nián)时间(jiān)，房(fáng)地产市场整(zhěng)体在走“下坡路”，但作(zuò)为杭州本(běn)土房企(qǐ)的(de)滨江(jiāng)集团仍是表现出(chū)较强的(de)韧劲，2020年以来，滨(bīn)江集团在(zài)业绩表现、销(xiāo)售规模(mó)、新增土(tǔ)储、股价表现等多维度都表现(xiàn)了较(jiào)强的增长势头(tóu)。

　　业(yè)绩方面，2020年(nián)～2022年期(qī)间，滨江集团扣非归(guī)母净利润依(yī)次为21.27亿元、29.87亿(yì)元(yuán)、37.22亿元；依(yī)次实(shí)现同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近期发布的2023年一季报，今年一(yī)季度(dù)，滨江集团更是实现(xiàn)了扣非(fēi)归母净利润5.41亿元，同比增(zēng)长134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青(qīng)铜时(shí)代”仍(réng)能保(bǎo)持自身(shēn)业绩(jì)的持续增(zēng)长，和滨江集团扎根杭州的战略(lüè)布局关系(xì)密切。根(gēn)据2022年(nián)年报为什么公鸡不能炖汤，公鸡汤和母鸡汤的区别(bào)，滨江集团有近七成(chéng)营收来自杭州地区，而在2021年(nián)，杭州地区的营(yíng)收(shōu)比(bǐ)重只占(zhàn)到近六成。近(jìn)三年持续稳(wěn)居杭州房(fáng)企销售排名第一(yī)。

　　与此同时，滨江集(jí)团在杭州的土储(chǔ)补充同样较为(wèi)积极，根(gēn)据(jù)诸葛(gé)找房、住在杭州网(wǎng)数据显示，2020年、2021年、2022年(nián)在杭拿地金额依次为404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳(wěn)居杭州的本土第一。

　　而滨江集团在杭州的较突(tū)出(chū)表现，也让滨江集团(tuán)的房企排名迅速(sù)提升。到2023年，滨江集(jí)团的(de)房企排名已冲(chōng)进前十，根据中指数据，2023年前4月(yuè)，滨江集(jí)团实现(xiàn)销售额607.3亿元，位列(liè)房企第(dì)九位。

　　值得注意的(de)是，2020年至(zhì)今，滨江集(jí为什么公鸡不能炖汤，公鸡汤和母鸡汤的区别)团股价翻(fān)了超一倍(bèi)以上(shàng)，而近期，滨江集(jí)团(tuán)更是迎(yíng)来(lái)多家(jiā)机构的集(jí)中(zhōng)调研。滨江(jiāng)集(jí)团发布公(gōng)告(gào)表示(shì)，公(gōng)司于5月10日接受了(le)信达证(zhèng)券、金鹰基(jī)金、建(jiàn)信养老、新华养老等18家机(jī)构调(diào)研。

　　产业链布局重点移至存量赛道

　　机构在下游家纺、家(jiā)居、物(wù)业觅α

　　实际上房地产开(kāi)发(fā)只是房(fáng)地产产(chǎn)业链(liàn)上的(de)中游(yóu)环节(jié)，其上游主要为钢铁(tiě)、水泥、建材、玻纤等材料供(gōng)应商，而下游(yóu)应用行业主(zhǔ)要包括中(zhōng)介(jiè)服务、家用电器、物业管(guǎn)理(lǐ)、家居用品。综合《红周刊》的采(cǎi)访，房地产开发环节与上游材料端(duān)息息相(xiāng)关，新盘开工不足导(dǎo)致上游不被看好(hǎo)，机构寻觅(mì)个股阿(ā)尔(ěr)法的思路(lù)渐渐移至(zhì)下游。“中国房地产(chǎn)行业在进入存量房时代，所以对地产(chǎn)产业链，尤其是偏消费属(shǔ)性的家装家居(jū)领域(yù)，我们相对看好，因(yīn)为居民保有的住房规模越来越大，随(suí)着(zhe)时(shí)间的增加，内(nèi)装(zhuāng)更新的需求也会越来(lái)越多。美国过去的(de)数(shù)据充分说明了这一点，在新房销售见(jiàn)顶之后，家具消费的增长却一直都很好。对于地产产业(yè)链，我们(men)相对看好(hǎo)和内装相关的行业(yè)，例(lì)如消费建材、家居装(zhuāng)饰等(děng)。”万家(jiā)基金人士表示。

　　而根据《红周刊》对下游(yóu)细分中相关赛道龙头年内表现的统计，目前暂(zàn)居前两位的都是(shì)来自家纺赛道的公司，它(tā)们(men)分别是富安(ān)娜和水星家纺(fǎng)，特(tè)别是(shì)前者在(zài)月线连收七(qī)根阳线的基础上，年(nián)内迄今涨(zhǎng)幅已经逼近(jìn)30％。

　　以前者(zhě)为(wèi)例(lì)，富安娜主要从事纺织家居、睡眠家居(jū)、生活类产品的(de)研发、设计、生产及销售，旗下(xià)拥(yōng)有原创“富(fù)安娜(nà)”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品(pǐn)牌。第一季度报告显示，报告期内，富安(ān)娜实现营业收入约(yuē)6.2亿元，同比减(jiǎn)少7.57％；不过实现归属(shǔ)于(yú)上(shàng)市公司股东的净利(lì)润约1.11亿(yì)元，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上(shàng)市公(gōng)司一季报的(de)十大(dà)流通股股东来(lái)看(kàn)，能够(gòu)发现该股早已成为基(jī)金重仓股的(de)天下，彼时包括公募的中欧(ōu)价值发(fā)现、中欧潜(qián)力价值、工银瑞信灵动价值、宝盈新价值和(hé)私募的明河2016，都在其中出现，占据了半壁江山。需要(yào)强调的是，中欧的两只基金(jīn)都(dōu)是(shì)价值派基(jī)金经(jīng)理曹(cáo)名长在管的(de)产品，首季其同时重仓(cāng)的(de)房地(dì)产产业(yè)链股票还(hái)有金(jīn)地(dì)集团(tuán)和(hé)大(dà)亚圣象。

　　对(duì)比而(ér)言，前(qián)几年曾(céng)经风光一时的家(jiā)居板块也因疫情、消费(fèi)复苏进程(chéng)缓(huǎn)慢等(děng)多因素一度沉(chén)寂(jì)，不(bù)过(guò)好在困境反转露出曙光，家居板块中(zhōng)年内表现最(zuì)好的是(shì)志邦家居(jū)。同一时间段(duàn)，该股年内(nèi)上涨已经超过23％，从业绩来看(kàn)，无论是营收还是归母(mǔ)净利润，公司都实(shí)现了(le)同比双升(shēng)。

　　从公司的十(shí)大流通股股东(dōng)来看，《红周(zhōu)刊(kān)》发(fā)现广发(fā)基金经理罗洋慧眼(yǎn)独具，一季报中他管理(lǐ)的广发(fā)策略(lüè)优选和广发安宏回报均增加了持股，而这两只(zhǐ)产品也成(chéng)为志邦家居十大流通股股东中仅有的两(liǎng)只公(gōng)募(mù)。有意思的是，他(tā)似(shì)乎对于定制(zhì)家居类(lèi)标的情有独钟，在另一家(jiā)赛道公司金牌橱(chú)柜中，他管(guǎn)理(lǐ)的全部三只产品均登榜十(shí)大流(liú)通股(gǔ)股(gǔ)东，其也成(chéng)为(wèi)他(tā)的独门重仓股(gǔ)。

　　除去(qù)家居(jū)家纺外，下游的物业股也(yě)越来越(yuè)被机构所(suǒ)青睐，不过这类标的大多在香港上市(shì)，如(rú)何(hé)选(xuǎn)择成为(wèi)难题。对此，前述上海公募(mù)基金经理举例(lì)分析：“物(wù)业服务不是一个高毛(máo)利的行业，挣钱很辛苦，我选公司还是希(xī)望挣的是市(shì)场化应该挣的钱，以我曾经买的绿城服务为例，它在(zài)中高端楼盘(pán)占比是(shì)比较高(gāo)的，每年到期的合同里提价成功率在30％～40％。它能做到(dào)滚(gǔn)动的大部(bù)分项目到期之后，经过两三(sān)轮合(hé)同周期(qī)还能(néng)做到产品(pǐn)提价。”

　　“行业(yè)里真正(zhèng)能做到(dào)产品(pǐn)提价的公司很少，因为(wèi)物业公(gōng)司很容易一开始(shǐ)是挣钱的，后(hòu)面因为保安这些固(gù)定人(rén)员(yuán)成(chéng)本的年度增长，不(bù)过服务没有特别好，客户没有那么满意，能做(zuò)到提价难度是非常(cháng)大的。但是该(gāi)公司能在(zài)业内做到到期之后(hòu)提价率(lǜ)比较(jiào)高，这跟它的定位和比(bǐ)较(jiào)好的服(fú)务是有关系的。”他进(jìn)一步(bù)强(qiáng)调。

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