《基金经(jīng)理投(tóu)资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期(qī)拐(guǎi)点 实现财富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信基(jī)金首席经济(jì)学(xué)家(jiā)

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士(shì)），创(chuàng)金合信基金基金经理(lǐ)

　　乱(luàn)云飞渡仍从容

　　上(shàng)期分享中（查(chá)看原文），我们提出了5月(yuè)是乱花渐欲迷人眼，一个大的背景是市场进入了(le)战略相持阶段，进(jìn)攻和防守的理由都不是非常清晰。周末(mò)中央(yāng)发布长期的产业政策，基(jī)调是清(qīng)晰的，但那是诗和远(yuǎn)方(fāng)，是战略(lüè)性的布局，很(hěn)多投资者更喜欢(huān)战术性的机(jī)会。伯克希尔哈撒(sā)韦年度股(gǔ)东(dōng)大会(huì)在巴菲特的老家(jiā)奥巴哈举行，吸引了(le)全球投(tóu)资者(zhě)的目(mù)光，投资(zī)者总希望可以(yǐ)从(cóng)中寻找到投资的秘(mì)诀，价值投资的道虽(suī)相同，但法(fǎ)、术、器是各异的(de)。不仅(jǐn)如此，伯克(kè)希尔(ěr)决策者(zhě)对宏观环境的担忧(yōu)，对数字(zì)技术的批判，很多与会者(zhě)收(shōu)获的可能不是清晰的思路(lù)，而是在迷宫中又多走(zǒu)了一圈。

　　一、市场(chǎng)陷(xiàn)入僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市场有“五(wǔ)穷、六绝、七翻(fān)身”的说法(fǎ)，谨(jǐn)慎的A股投(tóu)资者也开始考虑Sell in May,一个很重要的理由是根据(jù)惯例(lì)，银行保险等(děng)利好兑现后往往是市场开始(shǐ)调(diào)整的开始。A股投资历来是有(yǒu)季节(jié)性(xìng)的，但(dàn)这未必(bì)是历史的铁律，比如2022年5月市场(chǎng)在新的政(zhèng)策基(jī)调下开始全面大反(fǎn)攻。我(wǒ)们需要(yào)因时而变，投(tóu)资(zī)者需要(yào)考虑(lǜ)到当前的市场(chǎng)背景已经和之前有很(hěn)大的不同。当前市场进入战略僵持阶段(duàn)的一个重(zhòng)要理由是除了逻(luó)辑推演，很多重要(yào)问题很难用清晰的事实(shí)来验证。谨慎(shèn)的投资者(zhě)往往是见好(hǎo)就收或者谋定而后动，因此才有(yǒu)了上述的猜测。

　　市场不清楚的地方(fāng)在哪(nǎ)里呢？

　　第一(yī)，从内部看，市场已经提前交易(yì)了政策的方向，而且今年国内的政策本身(shēn)也不是大开大合(hé)。新(xīn)出台的政策更多地在落实上，较少新的(de)提法。

　　第二，从(cóng)外部看，美(měi)联储依然在(zài)通胀(zhàng)、就业数(shù)据(jù)、金融数据和增长数据传递(dì)的(de)混(hùn)乱(luàn)信息(xī)中(zhōng)纠结(jié)。

　　第三，从投资主线看，数(shù)字(zì)经(jīng)济和中(zhōng)特估依然既有政策、也有业绩(jì)或者有未(wèi)来预期(qī)的(de)业绩(jì)改善，但短期游戏(xì)、传(chuán)媒、中(zhōng)特(tè)估与(yǔ)其他板块(kuài)分化较为极致，也是(shì)不争的事实。除了这两条(tiáo)主线外，金融(róng)、消费(fèi)和公用事(shì)业有反弹，但难以(yǐ)成为(wèi)持续的配(pèi)置主题，新能源崩坏的筹码预期也(yě)决定(dìng)了反(fǎn)弹(dàn)的脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投资者并未(wèi)形成一致预(yù)期。随着一季报的披(pī)露，市场阶段(duàn)性发(fā)挥(huī)了对盈利现实的定价效率(lǜ)。具体表(biǎo)现为，业绩(jì)出现一定修复和表现有韧性的金融、中(zhōng)药、电力、中特估主题以及TMT中(zhōng)的游戏传媒等表现较好，家电此(cǐ)前也有一定表现。不过，随着业(yè)绩的(de)公布(bù)反而出现了(le)一定(dìng)的买预期卖现实(shí)的操作。当然，相对(duì)而言(yán)市场也有(yǒu)定价效率(lǜ)不稳定(dìng)的一面，同(tóng)样(yàng)是业(yè)绩(jì)修复或有韧性的农(nóng)林牧(mù)渔、新能源和(hé)消(xiāo)费(fèi)板块，整体(tǐ)表现则(zé)一般。

　　二(èr)、市场僵(jiāng)持的原因：一(yī)季报显示企业盈利仍在磨(mó)底阶(jiē)段(duàn)

　　短(duǎn)期市(shì)场(chǎng)的核心矛盾在(zài)于缺(quē)乏特别明显的亮点(diǎn)，TMT主(zhǔ)线前(qián)期(qī)超额收益过于显著，目前(qián)除了游(yóu)戏、传媒一枝独秀外，其(qí)他TMT细分(fēn)领域阶段性有所回调。中(zhōng)特(tè)估相关(guān)的基(jī)建、银(yín)行、石油、出(chū)版等板块(kuài)盈利有支(zhī)撑、估值也(yě)较(jiào)低，因此(cǐ)在最近市场调整的(de)时候(hòu)整体(tǐ)表现较好。在这两(liǎng)条我(wǒ)们看(kàn)好的全年主(zhǔ)线之外(wài)，市场部分定价了一季(jì)报行情，但(dàn)核心问题在于当前盈利仍(réng)处在磨底阶段(duàn)。扣除金融和两桶油，A股的盈利还在(zài)下滑，这意味着短(duǎn)期(qī)盈(yíng)利很难(nán)撑起(qǐ)A股系统性的行情(qíng)。所以，我们看(kàn)到这(zhè)两条主(zhǔ)线之外其他业绩尚可(kě)的板块，整体反弹的幅度(dù)都相对有限。消(xiāo)费的盈利有一定(dìng)的修复，而市(shì)场(chǎng)由于前期(qī)的(de)悲观情(qíng)绪尚未对其(qí)定(dìng)价，这可能蕴(yùn)含阶段性交易机会。

　　三、战略性布局是清晰而明确的：政策关注产业(yè)升级(jí)和人的问题

　　近期国内也处于一个会议密集(jí)召(zhào)开的阶(jiē)段(duàn)，政治局会议、中央(yāng)财经委会议和(hé)国常会相继召开(kāi)。决策层(céng)对于当前经济复(fù)苏动力不足(zú)、复苏(sū)势头不(bù)稳的问(wèn)题(tí)，有着清醒的认(rèn)识(shí)，短(duǎn)期的工(gōng)作重点是恢复和扩大需(xū)求，但同时也(yě)明确不(bù)会再走老路——不(bù)会通过低水平的债务扩张来(lái)刺激(jī)经(jīng)济，而是聚焦实体经济的产业升级(jí)，推进产业智能化、绿(lǜ)色化、融合化。

　　现(xiàn)代产业体系下的融合(hé)发展

　　这次财经(jīng)委会议(yì)的一(yī)个新(xīn)提法是“坚(jiān)持三次(cì)产业融合(hé)发(fā)展，避免割裂对立；坚持推动传统产业转型升级，不能当(dāng)成‘低端(duān)产业(yè)’简单退出”，这个提(tí)法(fǎ)很重(zhòng)要。我们(men)去年底强调接下来一段时间(jiān)的政策需要强调(diào)均衡(héng)性和系统性，才能(néng)形成经济发(fā)展的合力。卡脖子的(de)领域要重点支持和发展(zhǎn)，但是经济的运行是一个完整的系统，生(shēng)产和消费(fèi)、实体经济和金融(róng)支撑、高科技领域和低技术领域、融资(zī)-设计-制造—物流(liú)-销(xiāo)售-服务等各方面需(xū)要协(xié)调发(fā)展，大(dà)家的信心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才能够真(zhēn)正(zhèng)把需求拉(lā)动(dòng)起(qǐ)来。不能够孤(gū)立、片面地理解和(hé)执(zhí)行政策，毕竟即使(shǐ)是芯片这么最高科技(jì)的领域(yù)，它的(de)下(xià)游需求(qiú)也主要来自消费电(diàn)子产品中的手机、汽(qì)车、智能家(jiā)居等等(děng)，没有需求的(de)拉动(dòng)，产业的发展就(jiù)缺乏良性循环的基础。

　　高质量的(de)人才(cái)红利

　　另外，最近(jìn)政策(cè)讨论的一个重(zhòng)点是人，作为投(tóu)资生产拉动核心(xīn)的企业家、作为人力资源重点的人(rén)才、承载(zài)民族未来(lái)的新生人口、需要关(guān)注的老龄人口。当(dāng)前中国的(de)发展逐渐从(cóng)资本和劳(láo)动(dòng)要素(sù)拉动转向人(rén)力资(zī)源拉动，技(jì)术创新成为能否突(tū)破内外部(bù)约束的关(guān)键。技(jì)术创(chuàng)新能力取决(jué)于(yú)制度(dù)保障下的主观能动性，在经历了过去(qù)几年(nián)的非常态(tài)之后(hòu)，在(zài)内外部不确定性的制约(yuē)下，如(rú)何(hé)让当前每个主(zhǔ)体(tǐ)充满信心、充满主观能(néng)动性，是政策(cè)的重(zhòng)心。以人工智(zhì)能为代(dài)表的数字经济大(dà)发(fā)展(zhǎn)，有可能能够帮助我(wǒ)们适当缩小国际竞争中人力资源的差距(jù)，这(zhè)需要(yào)从一个(gè)更高的角度理解(jiě)人工智能(néng)和(hé)数字经济。

　　四(sì)、乱云(yún)飞渡仍从容：乱战之后(hòu)的投资(zī)路径

　　5月的市(shì)场，看起来是战(zhàn)略僵持阶段耐克和aj哪个档次高，耐克和aj的区别鞋标的乱战。接下(xià)来的政(zhèng)策力度和效(xiào)果(guǒ)有多大(dà)、盈(yíng)利能(néng)否实质(zhì)性的反弹、经(jīng)济复苏(sū)的斜率是(shì)否(fǒu)面临趋(qū)缓的压力、海外的潜在风险到底有多(duō)大(dà)、美联储(chǔ)到底下一(yī)步面临的(de)是什(shén)么(me)样(yàng)的经济形(xíng)势等，投(tóu)资(zī)者希(xī)望(wàng)渐次(cì)判断(duàn)上述(shù)一系(xì)列的重要问(wèn)题的程度，并据此(cǐ)进行布局。

　　从这(zhè)个意义上讲，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前(qián)可能是(shì)一个布局的好阶段(duàn)，而未必(bì)会(huì)是(shì)收获的阶段。投资者需要多一点耐心，风浪越(yuè)大，下一(yī)次的鱼(yú)越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是(shì)我们从巴菲特历(lì)次股东大会上看(kàn)到价值(zhí)投资者很重(zhòng)要的一个特质，即(jí)我们提倡的(de)“道”。市场的(de)乱(luàn)是暂时的，随着(zhe)事实(shí)的(de)清晰，投(tóu)资(zī)路径也将会(huì)非常明确。这(zhè)个路径，我(wǒ)们(men)从产业视角做了一(yī)下梳理，供投资者参(cān)考。

　　具体(tǐ)而言：投资的上(shàng)限是产业现代化，科技自主可用，数字(zì)化、高端化与智(zhì)能化(huà)是明确的诗与远方，需要进行战略(lüè)布(bù)局。投(tóu)资的下限(xiàn)是(shì)避免(miǎn)系统性的(de)风(fēng)险，在(zài)现代化的产业转(zhuǎn)型中，当前蕴藏风险(xiǎn)和未(wèi)来跟(gēn)不上历史步(bù)伐的产业是不能(néng)进行战略布局(jú)的。投(tóu)资的(de)中间状态是周期与消费行业，是战术(shù)性的(de)布局。

　　产业视角下的投(tóu)资路线图

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合信基金(jīn)首席经(jīng)济学家，投委会(huì)委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大(dà)学经济学(xué)博士，清华大(dà)学管(guǎn)理科学与(yǔ)工程(chéng)博(bó)士后。学术研究与教学以及宏观(guān)经济走势(shì)、金融产品分析等(děng)实务领域经验丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年以来(lái)，一直(zhí)致力于在周期波动的框架内运用财(cái)政的视角解构宏(hóng)观经济的运行，将(jiāng)中(zhōng)国(guó)经济(jì)看作一份资产，通过资本资产定价的(de)方(fāng)式(shì)来确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金(jīn)合信基(jī)金经理、首席宏观分析师(shī)，2022年2月加入创耐克和aj哪个档次高，耐克和aj的区别鞋标金合信基金。此前履职博时基金，负责宏观(guān)策略、宏(hóng)观政策、大类资产配置(zhì)与择时研究。武汉大学学士，上海财经(jīng)大学经济学硕士、博士，中(zhōng)国(guó)社科院(yuàn)经济学博士后，学术论文(wén)多发表于国际SSCI英文核心(xīn)经济学期刊。

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