核心观点

　　事件：4月(yuè)人民(mín)币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期(qī)1.14万亿元；社(shè)融新增1.22万亿元(yuán)，前值5.38万亿元，预(yù)期1.72万亿元(yuán)，存量同比增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增速(sù)5.3％，前(qián)值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新(xīn)增融(róng)资明(míng)显低于市场预(yù)期，居民新增融(róng)资再度转为同比收(shōu)缩。居民消费和按揭贷款(kuǎn)均明(míng)显(xiǎn)弱于季(jì)节(jié)性，与耐用品需求和商品房销售较弱相互印证，同时，居民存款仍(réng)维持较高(gāo)增速，指向消费潜力尚未完全(quán)释放。

　　金(jīn)融(róng)数据反映的总(zǒng)需求短板仍(réng)在居民端，居民高存款和弱贷款的组合，则指向居民信心依然(rán)不(bù)足。居民部门对资金的过度沉淀，降(jiàng)低了资金的循(xún)环效率和对(duì)经济的(de)拉动(dòng)效力。因而，信(xìn)贷企稳(wěn)的持(chí)续性和经济复苏的(de)力度，依赖于居民信心和预期的进一步(bù)提(tí)振(zhèn)，这(zhè)也是后续观察金融和经(jīng)济(jì)数据的关(guān)键(jiàn)。

　　风险提示(shì)：政策落地不及(jí)预期，房地产链条修复节奏不及(jí)预期。

　　一、 信(xìn)贷前置发力(lì)后自然回落，经济复苏的关键在于激活(huó)居民部门

　　4月新增社融(róng)和信贷均低(dī)于预期(qī)下沿(yán)，新增融(róng)资在前(qián)置发力后自然回落。4月新增(zēng)社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下沿(yán)在1.30万(wàn)亿元左右；4月新增信贷7188亿元(yuán)，Wind一致预期为1.14万(wàn)亿元，预期下沿在0.70万亿元(yuán)左右。今年一季度新增社融14.52万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增(zēng)2.47万亿元，银行信贷(dài)投放等主要融资渠道在经过(guò)一季(jì)度(dù)的前置发(fā)力后，4月投放(fàng)力度自(zì)然回落，新增信贷(dài)规模由“总(zǒng)量有效增长”向“合理增长(zhǎng)、节奏平稳”转(zhuǎn)换(huàn)。

　　从融资角度来(lái)看，经济复苏的(de)力度，强烈依赖于信贷增长的持续性。信用周期的(de)持续回(huí)升一般指向需求(qiú)的强劲复苏，但是在(zài)社融存量同比增速(sù)连续回(huí)升2个月，并(bìng)且新(xīn)增信贷连续3个月大超市场预期(qī)后，经济复苏的力度(dù)依(yī)然偏(piān)弱(ruò)，名(míng)义价格(gé)正滑(huá)入通缩区(qū)间。伴(bàn)随(suí)着4月(yuè)新增融资(zī)的回落，信贷(dài)对经济(jì)的(de)推动效应(yīng)将(jiāng)进(jìn)一(yī)步减(jiǎn)弱。

　　我们(men)理解(jiě)，经济复(fù)苏的力度依赖于持续的信贷增长，而这难以完全依(yī)赖政策驱动(dòng)，需要实体经(jīng)济内生融资需(xū)求的(de)修复。在较(jiào)强的“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷、财政(zhèng)和(hé)产业政策协同发力，商业(yè)银(yín)行信贷投放的前置(zhì)发(fā)力意愿较(jiào)强，一季度新增(zēng)社融和信贷(dài)同比(bǐ)大幅(fú)多增。但(dàn)随着信贷政策由(yóu)“总量有(yǒu)效增长”转向(xiàng)“合理增长(zhǎng)、节奏(zòu)平稳”，以及(jí)实体经济内(nèi)生动能的边际回落，4月新(xīn)增融(róng)资(zī)需求走弱。因而，后续信(xìn)贷投放的稳定性，将是我(wǒ)们后(hòu)续观察金融和(hé)经济数据的关键。

　　信贷增(zēng)长的持(chí)续稳定(dìng)，关(guān)键(jiàn)在于激(jī)活居民部(bù)门。一则，在政策(cè)层较强的稳(wěn)信(xìn)贷诉求下，国内金融(róng)条(tiáo)件持续宽松，资金的(de)供(gōng)给端并不是问题。新增融(róng)资持续性的关键在于(yú)需求端，政府融资需求受制于财政预算(suàn)，而今年财政预(yù)算在“两会”期间已基本确(què)定。企业融资需求自2022年以来总体维持较(jiào)高景气度，叠加信贷、财(cái)政和产(chǎn)业(yè)政(zhèng)策(cè)的(de)持续发力，企业(yè)融资需(xū)求的(de)稳定性较(jiào)高。

　　居民融资需求却难有定(dìng)论(lùn)，表观上，居民融(róng)资服务于消费和(hé)购房行为，但在持续回暖2个月(yuè)后，4月居(jū)民新增融资再度转为同比收缩。实(shí)质上，居(jū)民行为(wèi)取决于收(shōu)入预期和(hé)负(fù)债强度，而当前居(jū)民就业和(hé)收入明显分化，边际(jì)消费(fèi)倾向较(jiào)强的欧莱雅染发剂和施华蔻染发剂哪个好，欧莱雅染发剂和施华蔻染发剂哪个好青年群体(tǐ)，失业率持续处(chù)于接近20％的历史高位，拖(tuō)累居(jū)民(mín)部(bù)门(mén)预(yù)期(qī)改善。

　　二是，资金从企业部门(mén)持续流向(xiàng)居(jū)民部(bù)门，而居民(mín)部门向企(qǐ)业部门的(de)回流明显乏力。M1同比增速(sù)（6MMA）已持续收缩6个月(yuè)，而(ér)M2同比增速（6MMA）却已持(chí)续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一(yī)是，资金从企业(yè)活(huó)期(qī)账户向定期账户转(zhuǎn)移；二是，资金从企业账户向(xiàng)居(jū)民账户转移，而存款数据证伪了第(dì)一(yī)重(zhòng)可能性，并证实(shí)了第(dì)二(èr)重可能性。

　　也(yě)就是说，企业(yè)通(tōng)过经营和贷款获(huò)取的资(zī)金，以(yǐ)薪酬等方式转移至居民(mín)部门后，由于居民消费复苏乏力(lì)，便(biàn)将企业转移来的资金以存款的方(fāng)式沉淀了下(xià)来，而不是通过消费的方式(shì)使其回流企业账户，表现(xiàn)在数据上，便是居民存(cún)款(kuǎn)增(zēng)速持续高于企(qǐ)业，居(jū)民“超额储蓄(xù)”高(gāo)烧难(nán)退。但居民存款增速已于3月和(hé)4月连续回落，可能指向(xiàng)居民预期(qī)正在好转。

　　二、 居民新增融资(zī)再度(dù)转弱，企业融资(zī)需求延续景气

　　居民贷(dài)款端，消费和按(àn)揭信贷均(jūn)明显弱于季节(jié)性(xìng)，与(yǔ)耐(nài)用品需(xū)求和商品房(fáng)销(xiāo)售(shòu)较(jiào)弱相互印证。4月(yuè)居(jū)民部门新增净融(róng)资同比少增241亿元，其中，短期信贷同比多增(zēng)601亿元(yuán)，中长期(qī)信贷(dài)同比少(shǎo)增(zēng)842亿元。

　　一(yī)是，随着居(jū)民生活半径和消费意(yì)愿修(xiū)复动能转弱，4月非(fēi)制(zhì)造业PMI商(shāng)务活动指数回(huí)落至56.4％，居民消费信贷也明显弱于(yú)季节性(xìng)水平。乘联(lián)会数据显示，4月乘用车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多售1.51万辆，汽车销(xiāo)售的好转(zhuǎn)与(yǔ)厂商(shāng)大(dà)幅(fú)降价促销紧密相关，真实的耐用品消费需(xū)求依然较为(wèi)低迷。

　　二是，从30个大中城市的商品房销(xiāo)售数(shù)据来看，2-3月商品房销售连续两个月(yuè)呈现(xiàn)环(huán)比扩张(zhāng)态势，居民(mín)购房(fáng)预(yù)期(qī)和购(gòu)房活(huó)动同(tóng)样(yàng)呈现改善态(tài)势(shì)，但进入4月(yuè)后商品房(fáng)销(xiāo)售数据明显走弱。并且，由于按揭贷款利率远高于理财产品预(yù)期(qī)收(shōu)益(yì)率，按(àn)揭贷(dài)“早偿(cháng)”倾向愈发明显，导致以按揭贷(dài)为主的(de)居民中长期贷款(kuǎn)再度转弱。

　　居民(mín)存(cún)款(kuǎn)端，居民存款增速连续2个月边(biān)际走弱，但增速(sù)仍远高于疫(yì)情(qíng)前(qián)，居民消费潜(qián)力(lì)仍(réng)有(yǒu)待进一(yī)步(bù)释放。1-4月居民累计新增存(cún)款(kuǎn)8.70万亿元(yuán)，较去年(nián)同(tóng)期多(duō)增1.58万亿(yì)元(yuán)，4月住户存款存量同比增速较3月下(xià)行0.3个百分点至17.7％，居民存款增(zēng)速已连续走弱2个月，但增速仍远(yuǎn)高于疫情前水(shuǐ)平，表明居民储蓄意愿依然强劲(jìn)，疫情期(qī)间积(jī)累的“超(chāo)额储蓄”并(bìng)未出现(xiàn)释放(fàng)迹(jì)象。居民新增存(cún)款(kuǎn)和短期贷款(kuǎn)同时维持高(gāo)位，一方(fāng)面(miàn)，可以说(shuō)明居(jū)民消费潜(qián)力仍有待进一(yī)步释放；另(lìng)一方(fāng)面，可能(néng)指向居民(mín)收入分化加剧。

　　企(qǐ)业端，企业经营预(yù)期欧莱雅染发剂和施华蔻染发剂哪个好，欧莱雅染发剂和施华蔻染发剂哪个好持续改(gǎi)善增强融资需(xū)求，叠加银行较强的(de)信贷投(tóu)放诉求，供需两端驱动企业(yè)新增(zēng)净(jìng)融资连续同比(bǐ)扩张。4月非金融(róng)企业部门新增信贷6850亿元(yuán)，同比多增998亿元。其中，企业中长期贷款(kuǎn)同比多增(zēng)4017亿(yì)元，新增企业(yè)中长期贷款占新增(zēng)贷款的(de)比重(zhòng)，进(jìn)一步上行至71％ （6MMA），信贷(dài)资(zī)金的主要流向(xiàng)应为基(jī)建和制造(zào)业等(děng)政策支持领域。

　　政府(fǔ)端，4月(yuè)政府部(bù)门(mén)新(xīn)增(zēng)净(jìng)融(róng)资同比扩张(zhāng)636亿元，前置发力仍是政府债券融资的(de)主基调。1-4月(yuè)政府债(zhài)券新增融资规模达(dá)2.28万亿元(yuán)，同比多增3114亿元(yuán)，已完成(chéng)全(quán)年政府债券融资预算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年类(lèi)似，同是(shì)“稳增(zēng)长”诉求较(jiào)强(qiáng)的年(nián)份(fèn)，财政部也均在(zài)前一年(nián)度末提前下达了(le)次年(nián)的(de)部分(fēn)专项债务新增额(é)度，因而(ér)，政府(fǔ)债券发(fā)行节(jié)奏都(dōu)有(yǒu)明显(xiǎn)的前置倾向(xiàng)。

　　三、 货(huò)币(bì)：M1与M2增速趋势分化，资(zī)金在向(xiàng)居民部门转移

　　M1与(yǔ)M2增速趋(qū)势分化，资金在向(xiàng)居民部(bù)门转移(yí)。通过观察M1和M2同比(bǐ)增(zēng)速的6个月移动均值(zhí)，可以发现，M1同比增速已经(jīng)持续收缩(suō)6个月，而(ér)M2同比(bǐ)增(zēng)速(sù)则已持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存(c欧莱雅染发剂和施华蔻染发剂哪个好，欧莱雅染发剂和施华蔻染发剂哪个好ún)在两重可能性，一(yī)是，资金从企业活期(qī)账户向定(dìng)期账(zhàng)户转移；二是，资(zī)金(jīn)从(cóng)企业账(zhàng)户向(xiàng)居民账(zhàng)户转(zhuǎn)移(yí)，而(ér)存款数据证伪了第一重可能性，并证实(shí)了第二重可能性。

　　也就是(shì)说，企业通过经营(yíng)和(hé)贷款(kuǎn)获(huò)取的资金，以薪酬等方式转移(yí)至居民部门后，由于(yú)居民消费复(fù)苏乏力(lì)，便将(jiāng)企业转移来(lái)的资金以(yǐ)存(cún)款(kuǎn)的(de)方式沉淀(diàn)了(le)下(xià)来，而(ér)不是通(tōng)过消费的方式使其回流企业账户，表现在数据上，便(biàn)是居民存款增(zēng)速(sù)持(chí)续高于(yú)企业，居民“超额储蓄”高烧难退(tuì)。

　　向(xiàng)前(qián)看，宽货币(bì)力度(dù)随着经济(jì)复(fù)苏会渐趋缓和(hé)，广义货(huò)币(bì)供应量M2同(tóng)比增速有望进一步回落，资(zī)金利率中枢也将(jiāng)围绕政(zhèng)策(cè)利率震荡。在疫情冲(chōng)击逐(zhú)渐减弱(ruò)后(hòu)，经(jīng)济(jì)修复(fù)的稳定性和持续性将(jiāng)进一步增强，宽货币的发力强度将会(huì)逐渐收敛。同时，在去(qù)年(nián)财政发力的过程(chéng)中，消耗了部分往年财政结余资(zī)金(jīn)和央行结(jié)存利润，推动(dòng)了财政存款和央行结存利(lì)润(rùn)向私人(rén)部门(mén)的转移，今年财政结余资金向(xiàng)私人部(bù)门的转(zhuǎn)移力度将会(huì)明(míng)显走(zǒu)弱(ruò)。因(yīn)而(ér)，宽货币力度趋缓、财政结余资(zī)金转移走弱，叠加高基数效应，将会(huì)共同推动广义货(huò)币(bì)供应量M2增(zēng)速显著回落。

　　四、 展望：新增社融的强劲(jìn)态势(shì)将会继续减弱

　　新增社融的强劲态(tài)势将会继续减弱，但短期内仍有望持(chí)续高于(yú)去年同期水平(píng)，增(zēng)速回(huí)升的斜率则有赖(lài)于居民预期继续改善。一则(zé)，在信贷、财政和(hé)产(chǎn)业政策的相(xiāng)互配合下，企业生(shēng)产经营(yíng)预期总体较为(wèi)稳定，叠加新(xīn)增(zēng)专项债支(zhī)撑基(jī)建配(pèi)套(tào)融资需求(qiú)，企业融资需求的(de)稳(wěn)定性相对较(jiào)强；同时，政策层对(duì)于信贷投放(fàng)适(shì)度靠前发力的诉求仍(réng)在，但3月以来政策曾先后表态“货(huò)币信(xìn)贷总量(liàng)要(yào)适度节奏要(yào)平稳”和(hé)“不盲目追求信贷高增”，信贷资源(yuán)投放可能(néng)会更加注重平滑(huá)增速波动(dòng)。

　　二则，居民部门仍是当前融资(zī)的短(duǎn)板，引导其合理改善预期是社融增速趋势性回升的重要条件(jiàn)。今年2月之前，居(jū)民部门新增净融资已经连续15个月同比收缩，在2月(yuè)和3月(yuè)实现连续2个月的(de)同比扩张后，4月再度转为同比收缩，并且居(jū)民存款(kuǎn)持续(xù)保持较高增(zēng)速，居民预期改善仍有(yǒu)待(dài)于政策(cè)进(jìn)一步加力(lì)。

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