文丨(gǔn)明明 章(zhāng)立聪 余经纬

　　跨季(jì)结束后资金利率自低位持续上行(xíng)，即便税期结束(shù)，资金利率却仍未(wèi)回(huí)落，反而进(jìn)一步走(zǒu)高(gāo)。我们认为主(zhǔ)要是源于：①货(huò)币政策力度边(biān)际转弱(ruò)；②税(shuì)期(qī)走(zǒu)款叠加4月信(xìn河粉和米饭哪个热量高，吃河粉和米饭哪个更容易胖)贷投放(fàng)情况较好，导致银行(xíng)资金融出意愿与(yǔ)能力降(jiàng)低。③资(zī)金较为拥挤导(dǎo)致(zhì)债市敏感度增加(jiā)。考虑假期和月末因(yīn)素，预计短期(qī)内(nèi)，资金利率下行空间有(yǒu)限，波动幅度加大，建(jiàn)议投资(zī)者关注资金面的边际变化，警惕流动性大幅收(shōu)紧对债市情(qíng)绪(xù)以及头寸管理的影响。

　　▍近(jìn)期资金利率持续上行。

　　跨季结束后资金利率自(zì)低位(wèi)持(chí)续上行，4月18-19日(rì)税(shuì)期(qī)缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税(shuì)期(qī)结(jié)束后却(què)并未(wèi)回(huí)落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上(shàng)行幅度更(gèng)大(dà)。从隔夜利率角度观察(chá)，银行与非银机(jī)构间流动性分层现象弱化(huà)；此外，隔夜利率(lǜ)与(yǔ)7天利(lì)率的期限利差也明(míng)显压缩，DR001与DR007甚至(zhì)已经倒(dào)挂。我们认为税期(qī)结(jié)束，资金不(bù)松，主要(yào)有以(yǐ)下几(jǐ)点原因：

　　▍其一，货币政策力(lì)度边际(jì)转弱。

　　稳健的货币政(zhèng)策(cè)坚(jiān)持(chí)以我为(wèi)主、稳字当头，保持货币(bì)信贷合理(lǐ)增长，确保利率(lǜ)水平合适，在追(zh河粉和米饭哪个热量高，吃河粉和米饭哪个更容易胖uī)求(qiú)经济提(tí)振的同时，也注(zhù)重防范市场过热带来(lái)的(de)金融(róng)风(fēng)险。在满足广义(yì)流动性(xìng)供需匹配的前提下，货币工具力度(dù)可(kě)能会有所(suǒ)回摆。从央行的具(jù)体操作上来看，MLF小(xiǎo)幅增(zēng)量续做，逆回(huí)购(gòu)投放低(dī)量操(cāo)作，结构(gòu)性工具(jù)“有进有退(tuì)”，均(jūn)预示后续政策将更加(jiā)“精准有力”，流动性投放(fàng)趋(qū)于谨慎(shèn)。

　　▍其(qí)二，税期走款叠加(jiā)4月信贷投放情况(kuàng)较好，导致银(yín)行资金融出意愿与(yǔ)能力降低。

　　4月18到(dào)19日税河粉和米饭哪个热量高，吃河粉和米饭哪个更容易胖期缴款，而4月通常是缴(jiǎo)税(shuì)大月(yuè)，因此走款可能对银行间流动性带来了一定(dìng)的压(yā)力。此外(wài)，参考近期票据利率走势，预(yù)计信贷增(zēng)速较一(yī)季度将会(huì)有所(suǒ)放缓，但4月预计仍将保持同比多增的(de)态势。税期(qī)缴款叠加信(xìn)贷投(tóu)放，银行系统整体(tǐ)资金流出(chū)，因此向(xiàng)同(tóng)业融出(chū)的意愿(yuàn)和(hé)能力有所(suǒ)降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可(kě)能会(huì)导致债市脆弱性和敏感度(dù)增加，且投(tóu)资(zī)者对于未来一个(gè)月资金利(lì)率上行的(de)担忧增加。

　　从质押式回购(gòu)成(chéng)交量和我们测(cè)算的杠杆(gān)率来(lái)看，虽然上周受(shòu)资金收(shōu)紧影响，加杠(gāng)杆(gān)情绪有(yǒu)所降温，但(dàn)依然处(chù)于历(lì)史相对积极的(de)水平，导致债市敏感(gǎn)度增加。此(cǐ)外投资者(zhě)对货币(bì)政(zhèng)策(cè)力度以及(jí)跨月资金面情况仍存担忧(yōu)，使得市(shì)场上(shàng)对于未来一个月(yuè)内(nèi)资金价(jià)格(gé)上行的预期更为(wèi)强烈。

　　▍后市展(zhǎn)望：五一假期临近，回购资金(jīn)的期限被动拉长，利率下(xià)行空间有限。

　　月末(mò)往(wǎng)往财(cái)政(zhèng)集中支出，向(xiàng)市场释放资金；但(dàn)跨月前夕银(yín)行资金融出意(yì)愿(yuàn)一般较低，预计资金波(bō)动幅度较(jiào)大。对于债市而言(yán)，短期(qī)交易主(zhǔ)线或(huò)延(yán)续政(zhèng)策与基本面(miàn)预(yù)期交易，预计利(lì)率以震荡走势(shì)为主，建(jiàn)议投资者(zhě)关(guān)注资金(jīn)面的边(biān)际(jì)变(biàn)化(huà)，警惕流动性大幅(fú)收紧对债市情绪以及(jí)头寸(cùn)管理的影响。

　　▍风(fēng)险提示：

　　央行货币(bì)政策不及预期(qī)；经济复苏节奏不及(jí)预(yù)期；银行(xíng)间市场流动性过快收紧(jǐn)。

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