《基(jī)金经理投(tóu)资笔记》宏(hóng)观(guān)策略系列(liè)

　　把(bǎ)脉经济周期拐(guǎi)点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合(hé)信基金首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信(xìn)基金基(jī)金经(jīng)理

　　乱云飞渡仍从容(róng)

　　上期分享一寸是多长多少厘米，一寸是多长多宽中（查(chá)看原(yuán)文），我们提出(chū)了5月是乱(luàn)花渐欲迷人眼(yǎn)，一(yī)个(gè)大(dà)的背景是市(shì)场(chǎng)进入了战略相持阶段，进攻(gōng)和防守的理(lǐ)由(yóu)都不是非常清晰(xī)。周末中央发(fā)布(bù)长期的产业政策，基调是清晰的，但那(nà)是诗和远方，是(shì)战略(lüè)性的(de)布局，很(hěn)多投(tóu)资(zī)者(zhě)更喜欢战(zhàn)术性的机会。伯克希尔哈(hā)撒韦(wéi)年度股东大(dà)会在巴(bā)菲特的老家奥巴哈(hā)举(jǔ)行(xíng)，吸引了全(quán)球投资者(zhě)的(de)目(mù)光(guāng)，投资者总希望可以(yǐ)从中寻找到(dào)投资的秘诀，价值投资的(de)道虽相(xiāng)同，但(dàn)法、术、器是各异(yì)的(de)。不(bù)仅如此(cǐ)，伯克希尔决(jué)策(cè)者对宏观环境的担忧(yōu)，对(duì)数字技(jì)术的批判，很多与会者收获的可能不是清晰(xī)的思路，而是在迷宫中又多(duō)走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五穷(qióng)、六绝、七翻身”的说法，谨慎(shèn)的(de)A股(gǔ)投资者也开始考虑Sell in May,一个很重要的理由是根据惯例，银行保险等利好兑现后往往(wǎng)是市场开始(shǐ)调整的(de)开始。A股投(tóu)资(zī)历来是有(yǒu)季节性的，但(dàn)这(zhè)未(wèi)必是历史的铁律，比如2022年5月市(shì)场在(zài)新的(de)政策基调下(xià)开(kāi)始全面大反攻。我们需要因时而(ér)变，投资者需(xū)要考虑到当前的(de)市场(chǎng)背景已经和(hé)之前(qián)有很大的不同。当前市场(chǎng)进入战略僵持阶段的一个重要理由是除了逻辑推演，很多重要问题很难(nán)用清晰的(de)事实来验证。谨慎的(de)投资者往往是见好就收(shōu)或者谋定而后动，因此才有了上述的(de)猜测。

　　市(shì)场不清楚的地(dì)方在哪里呢？

　　第一(yī)，从内部(bù)看，市(shì)场已经提(tí)前交(jiāo)易了(le)政策的方(fāng)向，而且今年国内(nèi)的(de)政策本身也不是(shì)大开大合。新出(chū)台(tái)的政策更多地(dì)在落实上，较少新(xīn)的提法。

　　第二，从外部看，美联储依然在通胀、就业(yè)数据、金融数(shù)据(jù)和(hé)增长数据传递的混乱信息(xī)中纠结。

　　第(dì)三，从投资主线看，数字经济和(hé)中特估依(yī)然既有政策(cè)、也有业绩或者有未来预期的(de)业绩改善(shàn)，但短(duǎn)期游戏(xì)、传媒、中特估与其(qí)他板(bǎn)块(kuài)分化较(jiào)为极(jí)致，也是(shì)不争的事实。除了这两条主线外，金(jīn)融、消费和公用事业有反弹，但难以成为持续的配置主(zhǔ)题，新能(néng)源崩(bēng)坏(huài)的(de)筹码预期也决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为看(kàn)，投资者并未形(xíng)成一致预期。随(suí)着(zhe)一季报的披(pī)露，市场阶段性发挥了对盈利现实的定价效率。具体表现为，业绩出现一(yī)定修复和表现有韧性的(de)金融、中药、电力、中特估(gū)主题以及TMT中的游(yóu)戏(xì)传媒等(děng)表现较好，家电此前(qián)也有一定(dìng)表(biǎo)现。不过，随着业绩的公布(bù)反而出现了一定(dìng)的(de)买预(yù)期卖现(xiàn)实的操作。当然，相(xiāng)对(duì)而(ér)言(yán)市场也有定(dìng)价效率(lǜ)不(bù)稳定(dìng)的一面，同样是业绩修(xiū)复或有韧性(xìng)的农(nóng)林牧渔、新能源和消费板(bǎn)块，整体(tǐ)表现则一般。

　　二、市场(chǎng)僵持的原因：一季报显(xiǎn)示企业盈利仍在磨底阶(jiē)段

　　短(duǎn)期市场的核(hé)心矛盾在于缺乏特别明显(xiǎn)的亮(liàng)点，TMT主线前期超额收益过于显著，目前(qián)除(chú)了游戏(xì)、传媒一枝独秀外(wài)，其他TMT细分领域阶段性有所(suǒ)回调。中特(tè)估(gū)相关的基建、银行、石油、出(chū)版等板块盈利有支撑、估值也较低，因此在最(zuì)近市场调整的时候整(zhěng)体表现较好。在这两条我们(men)看好的全年主线(xiàn)之外，市场部分定价了(le)一季报行(xíng)情，但核心问(wèn)题在于当前盈利仍处(chù)在磨(mó)底阶段。扣(kòu)除金融和(hé)两桶(tǒng)油，A股(gǔ)的(de)盈利还在下滑，这意味(wèi)着短期盈利很难撑起A股系统性(xìng)的行(xíng)情。所以，我们看到(dào)这两条主线(xiàn)之外其他业绩尚可的板块，整体反弹的(de)幅度都相对有限(xiàn)。消费的盈(yíng)利有(yǒu)一定的修(xiū)复，而市场由于前(qián)期的悲(bēi)观情绪尚未对其定价，这可能(néng)蕴(yùn)含阶段性交易机会。

　　三(sān)、战略(lüè)性布局是清晰(xī)而明确的(de)：政(zhèng)策关注产业升级和人的问(wèn)题(tí)

　　近期(qī)国内(nèi)也处于(yú)一(yī)个会(huì)议密集召开的(de)阶段(duàn)，政治局会(huì)议、中央财(cái)经委会议和国常会相(xiāng)继召开。决策层(céng)对于当(dāng)前经济(jì)复苏动力不(bù)足、复苏(sū)势头不(bù)稳的问(wèn)题(tí)，有(yǒu)着清醒的认识，短期的工作(zuò)重点是恢复和扩大需(xū)求，但同(tóng)时也(yě)明(míng)确不会再(zài)走老(lǎo)路——不会通过(guò)低水平的债务扩张来刺激(jī)经济，而是聚焦实体经济的产业升级，推进产业智能(néng)化、绿色化、融合化。

　　现代产业体系下的融合发展

　　这(zhè)次财经委会议(yì)的一个新提(tí)法(fǎ)是“坚持三(sān)次产业融合(hé)发展(zhǎn)，避免割裂对(duì)立；坚持(chí)推动传统产业转(zhuǎn)型升级，不能当成‘低端(duān)产业’简(jiǎn)单退出”，这个提法很重(zhòng)要。我们去年底强(qiáng)调接下来一段(duàn)时间的(de)政策需要强(qiáng)调均衡性和系统性，才能(néng)形(xíng)成经(jīng)济发展的合力。卡脖子(zi)的领域要(yào)重点支(zhī)持和(hé)发展(zhǎn)，但是经济的运行是一个(gè)完整的系(xì)统，生产和消(xiāo)费、实(shí)体经(jīng)济和金融支撑、高科技领域和(hé)低技术领域、融资-设计-制(zhì)造—物流-销售(shòu)-服务等各(gè)方(fāng)面需要(yào)协调发展(zhǎn)，大家的信心慢慢恢复(fù)、收入慢慢恢复，才(cái)能够真正把(bǎ)需求(qiú)拉动起来。不能够孤立、片面地理解(jiě)和执行政(zhèng)策，毕竟即使(shǐ)是芯片这么最高科技的领域，它的下游需(xū)求也主要来自消费(fèi)电子产品中的手机、汽车、智(zhì)能家居(jū)等(děng)等，没(méi)有需求(qiú)的拉动(dòng)，产业的发展就缺乏良性循环(huán)的基础。

　　高质量的人才(cái)红利(lì)

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后的投(tóu)资路径(jìng)

　　5月(yuè)的市场，看起(qǐ)来(lái)是战略僵持阶段的(de)乱(luàn)战。接下来的政策力度(dù)和效果有(yǒu)多(duō)大、盈利(lì)能(néng)否实(shí)质性的反弹、经济复苏(sū)的斜(xié)率是否面临趋缓的压力、海外的潜在风险(xiǎn)到底有多大(dà)、美联储到底下一步(bù)面临的是什么样的(de)经济(jì)形势(shì)等，投资者(zhě)希望渐次判断(duàn)上述一系(xì)列的重要问题的程度，并据此进行(xíng)布局。

　　从这(zhè)个意义上讲，5月(yuè)交易机会(huì)可能更均衡(héng)、但也(yě)更脆弱，当前可能是一个(gè)布局(jú)的好(hǎo)阶段，而未(wèi)必会是收获的阶段。投资者需要多一点耐心，风(fēng)浪越大，下一(yī)次的鱼(yú)越(yuè)贵。

　　“乱云(yún)飞(fēi)渡仍从容”，这是我们从巴菲特历次股东大会上看到价值(zhí)投资者(zhě)很重要的一个特质，即我(wǒ)们提倡的(de)“道”。市场(chǎng)的乱是暂时的，随(suí)着事实的清晰(xī)，投资路径也将会(huì)非(fēi)常明(míng)确。这个路(lù)径，我们从产(chǎn)业视角做(zuò)了(le)一下(xià)梳理，供(gōng)投资者参考。

　　具体而言：投资的上限(xiàn)是产业现代(dài)化，科技自主可用，数字化(huà)、高端(duān)化与智能化是明确的诗与远方，需要进行战略(lüè)布局。投资的下限是避免系统性的风(fēng)险，在现代化的(de)产业(yè)转型中，当前蕴(yùn)藏风险和未来跟不上历史步伐的(de)产(chǎn)业是不能(néng)进(jìn)行(xíng)战略布局的。投资(zī)的中间状态是周期与消费行(xíng)业，是(shì)战术性的布局。

　　产业视角下的(de)投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士(shì)，创金合信基金首席经济学家，投委会委员兼秘(mì)书长，宏观(guān)策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大学经济学博士(shì)，清华大学管理科学与工(gōng)程博(bó)士后(hòu)。学术研究与(yǔ)教学以(yǐ)及宏观经济走势(shì)、金融(róng)产品分析(xī)等实务(wù)领域(yù)经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在周期波动的框架内运用财(cái)政的视角解构(gòu)宏观经济(jì)的(de)运行，将(jiāng)中国经(jīng)济看作一份资产，通过(guò)资本(běn)资产定价(jià)的方式来确定其(qí)价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信(xìn)基金(jīn)经理、首席宏观分析师，2022年2月加入(rù)创金合信基金。此前履(lǚ)职博时基金，负(fù)责宏观策略、宏(hóng)观政策(cè)、大类(lèi)资产配置与择时研究(jiū)。武(wǔ)汉大学(xué)学士，上(shàng)海财经大(dà)学(xué)经济学硕士、博士，中(zhōng)国社科院经济(jì)学博(bó)士后(hòu)，学(xué)术论文多发表于国际(jì)SSCI英文核心经济学期刊。

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