“现在的(de)房地(dì)产很(hěn)难(nán)再(zài)出(chū)现像(xiàng)过(guò)去(qù)十(shí)年的系统性(xìng)行(xíng)情。”思睿集团合伙人(rén)、首(shǒu)席经(jīng)济学家洪灏(hào)向《红周刊》表示(shì)，房地产(chǎn)行业分化的愈加明显，让(ràng)机(jī)构和(hé)投资(zī)者的关注(zhù)度从板块向单个标(biāo)的转移。上海利(lì)檀投资董事长陈昊扬向(xiàng)《红周刊(kān)》指出，从行业来(lái)看，无论是业(yè)绩，还是(shì)估值，房地产都已经双杀到了最底部，而且是反复地杀(shā)到了底部，再往下的空间已经不大了(le)。

　　三道(dào)红线(xiàn)等(děng)指标

　　成挖掘(jué)个(gè)股阿(ā)尔(ěr)法重要参(cān)考

　　那么(me)如何寻找房地(dì)产个股(gǔ)的(de)阿尔法呢？

　　洪灏(hào)提醒，在(zài)房地产赛道中进行(xíng)选择(zé)，需(xū)要非常(cháng)小心，避免选了半天，标的公(gōng)司出(chū)现爆(bào)雷的情况。除此之外，洪灏(hào)指出(chū)，需要(yào)满足以下三个基准：有(yǒu)大的国资背景的、杠杆率较(jiào)低的(de)、此前(qián)没有踩过红线的。

　　他还表示(shì)，如果(guǒ)关注一下(xià)今年房地产的(de)开发(fā)资(zī)金来源，可以发现，其实银行的信贷(dài)倾向是(shì)不太愿(yuàn)意给房企贷(dài)款的，房(fáng)企的主要资金来源来自新盘的(de)销售。但今年(nián)新房(fáng)的销售(shòu)情况相(xiāng)较(jiào)一般。再关注一下(xià)，哪(nǎ)些房(fáng)企能从(cóng)银行拿到钱，其实(shí)主要(yào)还是那些有国企背景的(de)房企，民营房(fáng)企相对比(bǐ)较(jiào)困难，所以整个行业出(chū)现了(le)一个很明显的分(fēn)化(huà)，无论是在销售，还是融(róng)资(zī)等各个方(fāng)面都非常明(míng)显。现在有(yǒu)国资背景的房(fáng)企(qǐ)在资本市场(chǎng)表(biǎo)现相对较好，但没有国(guó)资背景的民营(yíng)房(fáng)企(qǐ)股(gǔ)价大多表(biǎo)现(xiàn)很一(yī)般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在(zài)房地产行业(yè)内，我们的逻辑是，“寻找最(zuì)后的赢家”。而具体到(dào)如何(hé)挖掘，我们会特别重(zhòng)视(shì)企业的成本优势(shì)，更具体(tǐ)一点，就是它(tā)的(de)净借贷水平（净负债率(lǜ)）是不是行(xíng)业内的最低水平；利润率是不是行业(yè)内(nèi)最高的(de)；融资成本是否是行业内最低的；建安成本是否也是(shì)业内最低(dī)的(de)；这些都是(shì)我(wǒ)们看重(zhòng)的(de)一家房企的综合(hé)成本(běn)。

　　需要注意的是，能够同时满足上(shàng)述条件的(de)房企并不多。即便是在国央企中，仍有部分房企出现(xiàn)了“三(sān)道红线”的“踩线”情况，且有逐渐恶(è)化的趋势。以A股为例，《红周刊》根(gēn)据Wind数据整理发现，截至2022年(nián)末，天房发展、陆家嘴(zuǐ)、格力地产、西藏城(chéng)投、中交(jiāo)地产(chǎn)、中(zhōng)国武夷等国央企“三道红线(xiàn)”全踩。

　　除此之外，城建(jiàn)发展(zhǎn)、京(jīng)投(tóu)发展、光明地产(chǎn)、云南城投、首(shǒu)开股份、珠江股份、城投控(kòng)股等国央企房企(qǐ)也踩(cǎi)了“三道红线(xiàn)”中的两(liǎng)条(tiáo)。

　　2022年激进(jìn)扩(kuò)张房企

　　需警惕其重蹈覆辙(zhé)

　　不难看出，即(jí)便是(shì)有着较稳(wěn)健特色的(de)国央企(qǐ)房企，其财务指标称得上完(wán)全健康的仍是少(shǎo)数。而更加值(zhí)得(dé)注意(yì)的是(shì)，在2022年，不少国企，甚至地方国企开始(shǐ)大举扩张。而这无疑又进一步考验着国央企的资(zī)金(jīn)链情况。

　　对房企而言，扩张速度(dù)的张(zhāng)弛有度尤为重要，节奏(zòu)把握准(zhǔn)确，有(yǒu)助于房企储(chǔ)备优质“弹药”；但过(guò)于乐观的预判(pàn)未来市场，以及过于激进(jìn)的扩张拿地节(jié)奏也有可能让房(fáng)企(qǐ)重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊(hào)扬以其(qí)配置的(de)一(yī)家房企进(jìn)行(xíng)举例，它从2018年开始到2021年，连续4年的(de)净借(jiè)贷比例都维持在33％左右(yòu)，完全(quán)没有增加杠杆比例(lì)。而(ér)到(dào)2022年(nián)，这家(jiā)房企明显感觉到(dào)机(jī)会来了(le)，其开(kāi)始在一线城市进(jìn)行大(dà)举拿地(dì)，净负(fù)债率也由此前的(de)33％左右水准提高到45％左右(yòu)，涨了接近三分(fēn)之一。与此同时，该房企新购入地块也(yě)实现(xiàn)了快速的开盘利用率，预计(jì)今年会有(yǒu)更多的楼盘(pán)入市。像这类企业就符合(hé)“最后(hòu)的赢家”的(de)特点。一方面，在于它(tā)本身储备(bèi)了很(hěn)多弹药，去年拿地超1000亿元，且其中一半(bàn)在一(yī)线(xiàn)城市(shì)，另外一半也主要集中在(zài)强二线(xiàn)和(hé)二线城市；另(lìng)一方面，它的扩张(zhāng)是(shì)有节制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒(xǐng)道(dào)，与(yǔ)之相反，有(yǒu)些房企的扩张速度让(ràng)人感(gǎn)觉(jué)又回(huí)到了2016年(nián)、2017年，或者说(shuō)看到了2016年(nián)～2020年期间扩张(zhāng)的民营企业(yè)的影子。虽然说，见到机会(huì)时(shí)要出手，但出手的(de)章法(fǎ)仍要小心，如果负债(zhài)率扩张得太快，但未(wèi)来的两年市(shì)场没有(yǒu)想象得那么好(hǎo)，可能会重(zhòng)蹈(dǎo)覆(fù)辙。

　　那么如何来衡量一家房(fáng)企的(de)扩(kuò)张速(sù)度是否激(jī)进？陈昊(hào)扬向《红周刊》表示(shì)，主要还是看房企(qǐ)的(de)净负债率水平，在我(wǒ)看来，这个(gè)比(bǐ)例如果(guǒ)超过60％，就是扩张(zhāng)得(dé)过(guò)于(yú)快速了。

　　不难看出(chū)，这一标(biāo)准要比“三道红线”对房(fáng)企的净负(fù)债(zhài)率要求不得高于100％要(yào)更加严格。陈昊扬(yáng)解释，当前房地产(chǎn)行业的复苏速度并(bìng)没有那么快，所以要规(guī)避公(gōng)司净负债率提高到一个比较危险的水平。

　　《红周(zhōu)刊》对在2022年拿地较积(jī)极的房(fáng)企梳理发现(xiàn)，中交地产(chǎn)、中(zhōng)国金茂、华发股(gǔ)份、越秀地产、绿城中国、保利发展(zhǎn)等房企2022年净负(fù)债率都在60％之上。其中(zhōng)，中(日本男生姓名大全霸气，日本男生的姓名zhōng)交地(dì)产净负债(zhài)率持续居高不(bù)下，在2020年至(zhì)2022年期(qī)间，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜明对比的是，华润置地(dì)、中国海(hǎi)外发展、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集团等(děng)房企(qǐ)在践行(xíng)较积极的拿地策略的同(tóng)时，也较好地(dì)控制了公(gōng)司的扩(kuò)张速度与净负(fù)债率水平（见附表）。

　　滨(bīn)江集团等个别民营房企(qǐ)

　　或具备(bèi)“最后赢家”的黑马(mǎ)特(tè)质

　　陈昊扬指出(chū)，实际上(shàng)，他们是(shì)以同一筛选标准来看国央企与民(mín)营房企(qǐ)，但在各(gè)维度的实际表现(xiàn)上，国央企确实会(huì)更胜一筹(chóu)。如国央企的融资成本更(gèng)低，融资渠道也更(gèng)顺畅，能够做到(dào)想融就融(róng)，这样，国央(yāng)企自然而(ér)然(rán)就具(jù)有天然优势(shì)。

　　虽然对比民营(yíng)房企，机构更加看好国(guó)央企，但这也并(bìng)不(bù)意味着，民营企业(yè)中(zhōng)就没有“黑马”的存在。

　　据(jù)《红周刊》梳理发现，仍有(yǒu)少数民营房(fáng)企同样受到机构的青睐。比如，根据2023年(nián)一季报，滨(bīn)江集(jí)团(tuán)的十大流通(tōng)股东(dōng)中(zhōng)新进了“中国工商银行股份有限公司－景(jǐng)顺长城(chéng)中国回报(bào)灵活(huó)配置混(hùn)合型(xíng)证券投资基金”“全国(guó)社保基金一一六组合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私募珠(zhū)海(hǎi)阿巴(bā)马资产管理(lǐ)有(yǒu)限公司(sī)就长期持有滨江集团(tuán)。根据一季(jì)报(bào)，该资产(chǎn)公司的几只产品(pǐn)合计持有滨江集(jí)团9543万(wàn)股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团(tuán)的受(shòu)青睐，和其自(zì)身的基本面表现存在一(yī)定关系(xì)。2020年以来的近三(sān)年时(shí)间，房(fáng)地(dì)产市场整体在走“下坡路”，但作为(wèi)杭(háng)州本土房(fáng)企的滨江(jiāng)集团(tuán)仍是(shì)表现出较强的韧劲，2020年以来，滨江集团在业(yè)绩表现、销售(shòu)规模、新增土储(chǔ)、股价表现等多维度都表现了较强的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期(qī)间，滨江集团扣非(fēi)归(guī)母净(jìng)利润依(yī)次为(wèi)21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿(yì)元；依次(cì)实现同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发(fā)布的(de)2023年一季(jì)报，今年一季度，滨(bīn)江(jiāng)集团更是实现(xiàn)了扣非归母(mǔ)净利(lì)润(rùn)5.41亿(yì)元，同(tóng)比增长134.07％。

　　在房地产“青铜(tóng)时代”仍能保(bǎo)持(chí)自(zì)身业绩的持(chí)续增长(zhǎng)，和滨(bīn)江集团(tuán)扎(zhā)根(gēn)杭州(zhōu)的战略(lüè)布局关系密切。根据2022年(nián)年报，滨江(jiāng)集团有近七成营收来自杭州地区，而在2021年，杭州地区(qū)的营收比重只占到近六成。近(jìn)三(sān)年(nián)持续稳居杭州(zhōu)房企销售(shòu)排名第一。

　　与此同时，滨(bīn)江集团在杭州的土储补(bǔ)充同样较为积极，根(gēn)据(jù)诸葛找房、住在杭州网数据显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年(nián)在杭拿(ná)地金额依(yī)次(cì)为404.6亿(yì)元、237.1亿(yì)元、479.4亿元(yuán)，同样(yàng)持续稳居杭(háng)州的本土第一(yī)。

　　而滨江集团在杭(háng)州的较突出表现，也让滨江集(jí)团(tuán)的房企排名迅速(sù)提(tí)升(shēng)。到(dào)2023年，滨(bīn)江集团的房企排名已冲进前(qián)十，根据中指数据，2023年(nián)前4月，滨(bīn)江集团实现销售(shòu)额607.3亿元，位(wèi)列房企(qǐ)第九位。

　　值(zhí)得注意的是，2020年至今，滨江集团(tuán)股价翻了超一(yī)倍以上，而近期，滨江集团更是(shì)迎来多(duō)家机构的集中调研。滨江(jiāng)集(jí)团发布公告(gào)表示(shì)，公司(sī)于5月10日(rì)接受了信达(dá)证券(quàn)、金鹰基(jī)金、建信养老、新华养老等18家机构调(diào)研。

　　产业链布局重(zhòng)点移至存量(liàng)赛道

　　机构(gòu)在下游家纺、家居、物业觅α

　　实(shí)际上房地产(chǎn)开(kāi)发只(zhǐ)是(shì)房地(dì)产产业链(liàn)上的中游环(huán)节，其上游主要为钢铁(tiě)、水泥、建材(cái)、玻(bō)纤(xiān)等材(cái)料(liào)供应商(shāng)，而(ér)下游(yóu)应(yīng)用行业(yè)主要包(bāo)括中介服务、家用(yòng)电器、物(wù)业管理、家居用品(pǐn)。综合《红周刊》的采访，房地产(chǎn)开发环节与上(shàng)游(yóu)材料端息(xī)息相关，新盘开工不(bù)足导(dǎo)致(zhì)上游不被看好，机构(gòu)寻觅(mì)个股(gǔ)阿尔法的思路渐(jiàn)渐移(yí)至下游。“中国房(fáng)地产(chǎn)行业在进入(rù)存量房时代，所(suǒ)以对(duì)地产产业链，尤其是偏(piān)消费属性的家装家居领(lǐng)域，我们(men)相对看好(hǎo)，因为居民保有的(de)住房(fáng)规模越来越大，随着时间的增加(jiā)，内装更新的(de)需求也会越来越多。美国(guó)过去的(de)数据充分说(shuō)明(míng)了这一点(diǎn)，在(zài)新(xīn)房(fáng)销售见顶之后，家具(jù)消费的增长却一(yī)直都很好。对于地产产业链(liàn)，我们相对看好(hǎo)和内装相关(guān)的行业，例如(rú)消费建材、家(jiā)居装(zhuāng)饰等(děng)。”万家基金(jīn)人(rén)士表示。

　　而(ér)根据《红周刊》对下游细分中(zhōng)相关赛道龙头年内表(biǎo)现的统计，目(mù)前暂居(jū)前两位的都(dōu)是来自(zì)家(jiā)纺赛(sài)道的公(gōng)司，它们分别(bié)是富安娜和水(shuǐ)星家纺(fǎng)，特别是(shì)前者在月线连收七根阳线(xiàn)的基础上，年(nián)内迄今(jīn)涨幅已(yǐ)经(jīng)逼(bī)近30％。

　　以(yǐ)前(qián)者(zhě)为例，富安娜主要从事(shì)纺织家(jiā)居、睡眠家(jiā)居(jū)、生活类产品的研发、设计、生(shēng)产及销售，旗(qí)下拥(yōng)有原创“富安(ān)娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐”和“酷奇(qí)智(zhì)”自有品(pǐn)牌。第(dì)一季度报(bào)告显示，报(bào)告期内，富(fù)安娜(nà)实现营业收入(rù)约6.2亿元，同比减少(shǎo)7.57％；不过实现归属(shǔ)于上市公司股东的(de)净利润约1.11亿元(yuán)，同比增长5.28％。

　　而从上市公司(sī)一季报(bào)的十(shí)大流通股股东来(lái)看，能够发(fā)现该股早已成为基(jī)金重仓(cāng)股(gǔ)的(de)天下，彼时包括(kuò)公募(mù)的中欧(ōu)价值发现、中(zhōng)欧潜(qián)力价值(zhí)、工银(yín)瑞(ruì)信灵(líng)动价值、宝盈新价值和私募的(de)明河2016，都在(zài)其中出现，占据了半壁江山。需要强(qiáng)调的是，中欧(ōu)的两只基金都是价值派基(jī)金经理曹名(míng)长在管的产品，首(shǒu)季(jì)其同(tóng)时重仓(cāng)的(de)房(fáng)地产(chǎn)产业(yè)链(liàn)股(gǔ)票(piào)还有金地集团和大亚圣象。

　　对比而言，前几年(nián)曾经风光一时的家居板(bǎn)块也因疫情(qíng)、消费复(fù)苏进程(chéng)缓慢等(děng)多因(yīn)素一度沉寂，不过好在困境反转露出曙光，家居板块(kuài)中年内表(biǎo)现最好(hǎo)的是志邦家(jiā)居(jū)。同一时间段，该股年内上涨已经超过(guò)23％，从(cóng)业(yè)绩(jì)来看，无(wú)论是营收还(hái)是(shì)归母日本男生姓名大全霸气，日本男生的姓名净利(lì)润(rùn)，公司都实现了同比双升。

　　从(cóng)公司的十大流通股(gǔ)股东来看，《红(hóng)周刊(kān)》发现广(guǎng)发基金经理罗洋慧眼独具(jù)，一季报中他管理的广发策略优选和广发安宏回报均增(zēng)加(jiā)了持股，而这两只产品(pǐn)也成为志(zhì)邦家居(jū)十大流通股(gǔ)股东中(zhōng)仅(jǐn)有的两只公募。有意思的是，他似乎对于(yú)定制家(jiā)居类(lèi)标的情有(yǒu)独钟，在另一家(jiā)赛(sài)道公司金牌(pái)橱柜(guì)中(zhōng)，他管理的(de)全部(bù)三只产品均(jūn)登榜十大流通股股东(dōng)，其也成为他的(de)独门重仓股。

　　除去家居(jū)家纺外，下游的物业股也(yě)越来越被(bèi)机构(gòu)所青睐，不过这类标的大(dà)多(duō)在香港上市，如(rú)何选择成为难题。对此，前述上海(hǎi)公募基金经理举例分析：“物业服务不是一个(gè)高毛利的行业，挣钱(qián)很辛(xīn)苦，我选公(gōng)司还(hái)是希望挣的是市(shì)场(chǎng)化应该挣的(de)钱，以我曾(céng)经买的(de)绿城(chéng)服(fú)务为例，它在中高端楼盘(pán)占比(bǐ)是比较高的(de)，每年到期的合(hé)同里提(tí)价成功率在30％～40％。它(tā)能做(zuò)到滚动的大部(bù)分项目到期之后，经(jīng)过两三轮合(hé)同(tóng)周(zhōu)期还能做到产品提价。”

　　“行(xíng)业(yè)里真正能做到产品(pǐn)提(tí)价的公司很少，因(yīn)为物(wù)业(yè)公司很容(róng)易一开始是挣钱(qián)的，后面因为保安这些固定人员成本的年度(dù)增(zēng)长，不过服(fú)务(wù)没有特别好，客户没(méi)有那么满意，能做到提(tí)价难度是(shì)非常大的。但(dàn)是该公司能在业(yè)内做到到(dào)期(qī)之(zhī)后提价(jià)率(lǜ)比较高，这跟它的定位和(hé)比较好的(de)服务(wù)是(shì)有(yǒu)关系的(de)。”他进一步强调。

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