来源：梁中(zhōng)华宏观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇类似(shì)标题的文章（参考《“放水(shuǐ)”难通胀，钱(qián)都去哪(nǎ)了(le)？——通(tōng)胀研(yán)究系(xì)列专题二》），当时主要分析欧美(měi)经济(jì)体，探(tàn)讨金融危(wēi)机后主(zhǔ)要(yào)发达(dá)经济体(tǐ)持续宽松、但通(tōng)胀却(què)持续低迷的原因。过去(qù)几年(nián)，我国货(huò)币政策(cè)稳健(jiàn)偏宽松，M2增(zēng)速维持在高位(wèi)，而通胀却(què)始终处于低位，近(jìn)期(qī)也(yě)引(yǐn)发(fā)了通胀还是通缩的(de)讨论。本篇专题中，我(wǒ)们详细(xì)讨论中国的(de)货(huò)币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史(shǐ)低位

　　在海外主(zhǔ)要经(jīng)济体普遍面临较大通(tōng)胀压力的情况下，我国的终(zhōng)端消费通胀水平已经连续三年处于低(dī)位水平(píng)。最(zuì)新公布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同(tóng)比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全(quán)球大宗商品价格的影响，和其它(tā)经济体(tǐ)PPI走势比较一致(zhì)，所(suǒ)以PPI受到全(quán)球性的外(wài)部因素影响较大。

　　而CPI的变化更多(duō)是我国(guó)内(nèi)部需(xū)求的集中体现(xiàn)，剔(tī)除食品(pǐn)和(hé)能(néng)源(yuán)后，我国核心(xīn)CPI同(tóng)比(bǐ)只有0.7％，已经(jīng)连(lián)续三年没有突破过1.5％，增速明显降了一个台阶。而在疫情之(zhī)前的绝大部分时间，核心CPI同比都(dōu)在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那么(me)多(duō)！

　　而与(yǔ)通胀数据(jù)形成(chéng)鲜明对比的是金融(róng)数据，最新公(gōng)布的4月M2同比增速高(gāo)达12.4％，增速虽然有所(suǒ)下行，但依然处于比较(jiào)高(gāo)的位置。为何这么高的“货币(bì)”增速(sù)，通胀却没起(qǐ)来？要理解这个问(wèn)题，我们首先(xiān)要(yào)理解“货币”的基本概念。

　　一般(bān)来说，统计(jì)货币的(de)存量是使(shǐ)用M2指(zhǐ)标，但M2其实只(zhǐ)是货币(bì)的一(yī)部分而已，它主要包(bāo)含(hán)的(de)是存(cún)款。事实上，“货币”的范(fàn)围是很广(guǎng)的，其实(shí)任何(hé)商品都(dōu)具有货币属性，都(dōu)可以用来(lái)做货币使用，我们在之前(qián)的专题中有过详(xiáng)细的讨论。例如(rú)，在(zài)物物交换的(de)时代，人们(men)用(yòng)自己生(shēng)产的商(shāng)品去(qù)交易其他人生产的商品，没(méi)有传(chuán)统(tǒng)意义上的(de)现金或存款(kuǎn)出现，同样实现了市场交易、价值的交换，这种相互交(jiāo)易的商品(pǐn)都可以(yǐ)理解为是“货(huò)币”。通(tōng)俗的说，居(jū)民将钱放在银行存款，与放在理财、基(jī)金、资管产(chǎn)品等(děng)，本质是类似的(de)，它(tā)们对于居民来说都是货币，而M2则主要统(tǒng)计的是银行存款。

　　所以从货币的本(běn)质出发，现(xiàn)金(jīn)、存款(kuǎn)、货币及公募基金(jīn)、理财、资管产品、黄(huáng)金、白银，甚至其它一般商(shāng)品都可以是货币。而这些“货(huò)币”之间的区别(bié)，仅仅是流动性（变现能(néng)力）的大小不同(tóng)而已。例如在(zài)M2体系的统计(jì)中，M0是流通中的(de)现(xiàn)金，属(shǔ)于(yú)流(liú)动性最(zuì)好的货(huò)币形式；M1是M0加上活期存款，活期存款(kuǎn)的流(liú)动性比现金要差一些，但依(yī)然还不错；M2是M1加上定(dìng)期存款，定期存款(kuǎn)的流(liú)动性比活(huó)期(qī)存款要差(chà)一些。从这个角度出发，我们(men)可(kě)以(yǐ)进一步拓展M2的统计边界，比如加上实体部门(mén)持有的理财、货币(bì)及公募(mù)基金、资管(guǎn)产品(pǐn)等等，那样可(kě)以更加(jiā)全面的统计出货币量(liàng)的变化。

　　所(suǒ)以M2只是(shì)一部分的货币储藏方式，而居民和企业还有(yǒu)很多(duō)其(qí)它渠道储(chǔ)藏货(huò)币(bì)。而过(guò)去几年(nián)里(lǐ)，其它货(huò)币明堂人形图的作者是谁，明堂人形图的作者是谁写的储藏(cáng)渠道的(de)投资收益在不断降低、风险在逐渐增(zēng)大，居民和(hé)企业减少(shǎo)了其它渠(qú)道储藏货(huò)币的量。例(lì)如，2018年(nián)之后，银行理(lǐ)财规模(mó)告别了高增(zēng)长，甚至一度出现了负增长；信托、券商和基(jī)金(jīn)资管产品规模(mó)也陆(lù)续出现负增长。而(ér)同(tóng)样是从2018年开始，居民存款开始了高增长，这说明实体部(bù)门的货币储藏渠(qú)道逐步向银行存款倾(qīng)斜。

　　所以(yǐ)在(zài)2018年之(zhī)前，实体(tǐ)创(chuàng)造的货(huò)币可(kě)能会选择购买(mǎi)银行理(lǐ)财(cái)、信托产(chǎn)品、资管产品(pǐn)等，但在2018年之后(hòu)，实体创造的货(huò)币更(gèng)多转(zhuǎn)回了购买银行存款，这(zhè)种结构性变化推(tuī)升(shēng)了纳入M2统计的(de)货币量的增速。所(suǒ)以尽管M2增速很高，但实际的(de)货币创造速度没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也(yě)没(méi)那么少：流通速度在下降(jiàng)

　　既然M2对货币(bì)的统(tǒng)计存(cún)在范围不(bù)全(quán)面的问题，我们可以更多(duō)依赖(lài)社融的数据来观察货币的创造速度。因为从理(lǐ)论上来说(shuō)，“货币(bì)”和“信用”是一枚硬(yìng)币的两个面。例(lì)如，一个(gè)居民从银行借1万元钱，其存(cún)款账户(hù)也会(huì)同时增加1万(wàn)元。在(zài)这(zhè)个过(guò)程中，实体(tǐ)部门的融资规(guī)模扩(kuò)张(zhāng)了(le)1万元，同时实体部门的货币量(liàng)也(yě)增加1万元。该(gāi)居民(mín)可以将(jiāng)2000元放在银行(xíng)存(cún)款(kuǎn)，将8000元支(zhī)付给另一(yī)个居民来购买东(dōng)西，而(ér)另(lìng)一个居民可能拿(ná)这8000元去购买(mǎi)银(yín)行理财。这个时候如果统计M2的话，只(zhǐ)有2000元，因(yīn)为8000元(yuán)的(de)理财产(chǎn)品并不统计入M2。而如果(guǒ)用社融(róng)来描述货(huò)币(bì)的创(chuàng)造就会客观(guān)很多(duō)，因为不管这些资(zī)金(jīn)以什么形式(shì)流(liú)转和(hé)存在，整(zhěng)个社会的信用都是增(zēng)加了1万(wàn)元。

　　最新公布的4月社(shè)融的(de)同比增速为10％，相比(bǐ)M2的增速低(dī)了2个百分点以上。不过和我国(guó)5％左右的实际(jì)经济增(zēng)速相比(bǐ)，社融(róng)反映的我(wǒ)国(guó)货币创造速度其(qí)实也不低，那为何(hé)没有通胀呢？这就牵涉到另(lìng)一(yī)个宏(hóng)观(guān)问题，从简单的数量(liàng)方程式（MV=PQ）出(chū)发，要(yào)看有没有通(tōng)胀，不(bù)仅要看货币的存(cún)量，还有看这些存量货币在(zài)经济(jì)体中每年(nián)流通多少次，即货币的流通速度。

　　我们不妨先(xiān)来看个例子。在(zài)2020年(nián)疫情到来的时候，美国(guó)政(zhèng)府部门(mén)大(dà)幅度加杠杆，明(míng)显推升了美国(guó)的(de)M2增速，M2同比最高一(yī)度达到25％，即(jí)整个经济的货币量扩张了四分之(zhī)一。截至(zhì)今年3月，美国M2同比增速已经降到了负增长，而(ér)美国的通胀(zhàng)却(què)依(yī)然(rán)在高位。整个过程(chéng)可以理(lǐ)解为(wèi)，政(zhèng)府部门主导货币(bì)创造(zào)，货币存量大幅(fú)增加，而随着疫情影(yǐng)响减弱，货币流通速度也逐步加快，大规(guī)模的存量货币(bì)在经济中加快(kuài)流(liú)转，推升通胀水平。

　　这一点从居民的储(chǔ)蓄率情况也能看得出来，在疫情期间，美国居民(mín)接受政府大量补(bǔ)贴后，并(bìng)没有全部花出去，储蓄率大幅攀升；而疫情(qíng)影(yǐng)响逐步减弱后(hòu)，居(jū)民信(xìn)心和预期(qī)改善(shàn)，将超(chāo)额储蓄花出去，推升货币流通速(sù)度，当前美国居民储蓄率大幅低于(yú)疫(yì)情(qíng)之前的趋(q明堂人形图的作者是谁，明堂人形图的作者是谁写的ū)势线。

　　从(cóng)我国的情(qíng)况来看，货币(bì)创造速度和经济增速比也不低，明堂人形图的作者是谁，明堂人形图的作者是谁写的但货(huò)币(bì)流通速度(dù)是偏低的。在疫情之前(qián)，我国(guó)社融衡(héng)量的货(huò)币流通速度在0.4次/年(nián)以上，而疫情(qíng)出现后，货币流通速度明(míng)显降低，根据一季度最新(xīn)数(shù)据测算，当前只有(yǒu)0.35次/年(nián)。这就意味着，仍有不少货币(bì)被创造出(chū)来，但货币没(méi)有(yǒu)在(zài)经济体中(zhōng)加(jiā)快流转(zhuǎn)起来，说(shuō)明实体部(bù)门“花钱(qián)”的意愿仍在(zài)低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支数据就能观察出来。从一季度统计局居民收支调查数据(jù)看，我国居民储蓄率(lǜ)仍然达到38％，而疫情(qíng)之(zhī)前是在35％以内，反映了支(zhī)出意愿偏弱。

　　从(cóng)信(xìn)用扩张(zhāng)的(de)结构也能(néng)够看出来，因为(wèi)一个部门“花钱”意(yì)愿高(gāo)，信贷扩张(zhāng)也会较快(kuài)。从居民部门(mén)来(lái)看(kàn)，4月份居民贷(dài)款再度出现负增长，这(zhè)是(shì)非疫(yì)情、非春节(jié)月份(fèn)第二(èr)次出(chū)现这(zhè)种情况(kuàng)，上(shàng)一(yī)次是08年金融危(wēi)机的(de)时候。过(guò)去12个月(yuè)的居(jū)民贷款(kuǎn)增(zēng)量只(zhǐ)有5.1万亿，而之(zhī)前最高的时候曾达(dá)到9万亿以(yǐ)上，当前这(zhè)一(yī)增长速度已经回到(dào)了2016年时(shí)候的水(shuǐ)平，考(kǎo)虑到房价物(wù)价上涨(zhǎng)的(de)因素，居民加杠(gāng)杆的意愿是比(bǐ)较弱的。

　　从企(qǐ)业部门的(de)信用扩张(zhāng)情况来看，也(yě)有(yǒu)改善的空(kōng)间。尽(jǐn)管我们无法看到信贷投放的结(jié)构，但可以用债券(quàn)净发行情况做个(gè)参考。疫情期(qī)间(jiān)，国(guó)企等公共部门(mén)债券净发行是明显扩张(zhāng)的(de)，而非(fēi)公共部门的企(qǐ)业债(zhài)券(quàn)净发(fā)行(xíng)处于低位。

　　再考(kǎo)虑(lǜ)到政府信(xìn)用扩张(zhāng)也较快，我国公共部门(mén)是(shì)信用和(hé)货币创造的(de)重(zhòng)要支(zhī)撑力量，支(zhī)撑(chēng)存(cún)量货币增速维持在一定高(gāo)位，而非(fēi)公共(gòng)部门创造的货币(bì)量处于低位，也反映了(le)货(huò)币流通(tōng)速度(dù)没有(yǒu)快速回升。

　　4 如何提(tí)振需求？降息(xī)+改(gǎi)善(shàn)预期

　　要想改变通胀偏低的状况，我们依然可以从(cóng)货币数量方程出发(fā)，一方面是稳(wěn)住货币(bì)的(de)存(cún)量，稳(wěn)定实体(tǐ)的融(róng)资需求；另(lìng)一方面是提振实体信心和预期，改善货币流通(tōng)速度。

　　从(cóng)第(dì)一个方(fāng)面来看，私人部(bù)门(mén)的融资需求还偏(piān)弱，需要(yào)进一步降(jiàng)低(dī)实体融资(zī)成本。当资产(chǎn)端的回报率在(zài)下(xià)降的情况下，需(xū)要降低负债(zhài)端的(de)融资成本来对(duì)冲。过(guò)去几年，政策上(shàng)在(zài)降低(dī)企业融资成(chéng)本上发力较多。目前看，居民(mín)部门的融(róng)资成本仍(réng)然偏高。我们在之前的专题(tí)中已经(jīng)分析(xī)过，虽然居民增量(liàng)房贷利率已(yǐ)经(jīng)大(dà)幅下行，但(dàn)存量房贷利率仍然处(chù)于(yú)高位。根据我们的估(gū)算，当前存量房(fáng)贷利率的平均值仍然(rán)在4％-5％，2021年投放的房贷利(lì)率(lǜ)水平更高，当前甚至仍在5％以上，而这些还(hái)仅(jǐn)仅是平均值，考虑到(dào)个(gè)体情(qíng)况，也有(yǒu)部(bù)分居民(mín)偿还的(de)房贷利率水平(píng)在6％以上(shàng)。

　　而对于居民部门的资产端来(lái)说(shuō)，房产(chǎn)价格(gé)面临(lín)调整压力，各类(lèi)金融资产的回报率(lǜ)也处于低位，所以这(zhè)就相当于(yú)居(jū)民部门(mén)借着4-5％成(chéng)本的资金(jīn)，投资(zī)的回报(bào)率确(què)实是偏(piān)低的。要改(gǎi)善(shàn)居民(mín)的资产负债表状况，需要对(duì)居民负债(zhài)端成本进(jìn)行降息，否则居民净融资需求或依然偏弱(ruò)。

　　从另一个方面(miàn)来(lái)看(kàn)，要提升货(huò)币(bì)流(liú)通速度，需要提振(zhèn)实体的(de)信心和预期。居(jū)民和(hé)企业对于(yú)未来的信心强(qiáng)、预期(qī)好(hǎo)，才(cái)会敢消费、敢投资，支出增加了，对于整个(gè)经济体系(xì)来说，货币流转速度才(cái)能加(jiā)快，经济需求才能好起来。提(tí)振信心和预期，是(shì)个系统性的工程(chéng)。

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