“现在的房地产很难(nán)再出现像过去十年的系统性行情。”思(sī)睿集团合(hé)伙(huǒ)人、首(shǒu)席经济学家洪(hóng)灏(hào)向《红周刊(kān)》表(biǎo)示，房(fáng)地(dì)产行业分(fēn)化的愈加(jiā)明(míng)显，让(ràng)机构和投资者的关注度从板块向单个标的转(zhuǎn)移。上海利檀投资董事长陈昊扬向《红周刊》指出(chū)，从行业来看(kàn)，无论是业绩，还(hái)是估(gū)值，房地(dì)产都(dōu)已经双杀到了(le)最底部，而且是反复地杀到了底(dǐ)部，再往(wǎng)下(xià)的空(kōng)间已经不大了。

　　三(sān)道红线等指标

　　成挖(wā)掘个股阿(ā)尔法重要参(cān)考

　　那么(me)如何(hé)寻找房地产(chǎn)个股的(de)阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产(chǎn)赛道中进行选择，需要非常小(xiǎo)心(xīn)，避免选了半天，标的(de)公司出现爆(bào)雷的(de)情况。除此(cǐ)之外(wài)，洪灏指出(chū)，需要满足以(yǐ)下三个基准：有大的国资背(bèi)景的(de)、杠杆率较低的、此(cǐ)前没有(yǒu)踩(cǎi)过红线(xiàn)的。

　　他还表示，如果关注一下(xià)今年房地产(chǎn)的开发资金来源，可以(yǐ)发现，其实银行的信贷倾向(xiàng)是不(bù)太愿意给(gěi)房企贷款的，房企(qǐ)的主要资金(jīn)来源来自(zì)新盘的销(xiāo)售。但今年新房的(de)销售情(qíng)况相(xiāng)较一(yī)般。再关注一下，哪些(xiē)房企(qǐ)能从银行拿到(dào)钱，其实(shí)主(zhǔ)要(yào)还(hái)是那些有国企背景(jǐng)的房(fáng)企，民营房企(qǐ)相对比较困难(nán)，所以整个(gè)行业出(chū)现了一个很(hěn)明显(xiǎn)的分化，无论是在销售，还是融资等(děng)各个方面都(dōu)非常(cháng)明(míng)显。现(xiàn)在(zài)有国资背景的(de)房(fáng)企在资本(běn)市场表现相对较好，但没有国资背景(jǐng)的民(mín)营房企股价大多表(biǎo)现(xiàn)很(hěn)一般。

　　陈(chén)昊扬则向《红周刊》表示(shì)，在(zài)房地产行业内，我们的逻辑是，“寻找最后的赢家”。而(ér)具体(tǐ)到如何挖掘，我们会特别重视企(qǐ)业的成本优势，更具体一点，就是它(tā)的净借贷水平（净负债率）是不是行业内的最(zuì)低水平；利润率是不是(shì)行业内最高的；融(róng)资成本是否是行业内最低(dī)的(de)；建(jiàn)安成本是否也(yě)是业内最低的；这些都是我们看重的一家房企(qǐ)的综合成本。

　　需要注意的是，能够同时(shí)满(mǎn)足上述(shù)条件(jiàn)的房企(qǐ)并不多。即便是在国央企中，仍有部(bù)分房企出现(xiàn)了“三道(dào)红线(xiàn)”的“踩线”情况，且有逐渐恶化(huà)的趋(qū)势(shì)。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据整理(lǐ)发(fā)现，截至(zhì)2022年末，天房(fáng)发展、陆家嘴、格(gé)力地产(chǎn)、西(xī)藏城投、中交(jiāo)地产、中国(guó)武夷(yí)等国央企“三道红(hóng)线”全踩。

　　除此之外(wài)，城建发展(zhǎn)、京投发展、光明地产、云南城(chéng)自爱是什么意思如何做到自爱，女生不自爱是什么意思投、首(shǒu)开股份、珠江股份、城投控(kòng)股等国央企房(fáng)企也踩了(le)“三道红线”中的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即便是有(yǒu)着较稳(wěn)健特色的国央企(qǐ)房企，其(qí)财务指标称得上完全健康的仍是少数(shù)。而更加值得注意的是，在(zài)2022年，不少国企(qǐ)，甚至地方国企开始大(dà)举扩张。而这无疑又(yòu)进(jìn)一步考验(yàn)着国央企的资(zī)金链情况。

　　对房企(qǐ)而言(yán)，扩张(zhāng)速(sù)度的张弛有度尤为重要，节奏把(bǎ)握准确，有助于(yú)房企储备优质“弹药”；但过于乐(lè)观的预判(pàn)未来市(shì)场，以及过(guò)于激进的(de)扩张拿地节奏也(yě)有可(kě)能让房(fáng)企重蹈此前(qián)的高(gāo)杠杆覆辙。

　　陈昊扬(yáng)以其配(pèi)置(zhì)的一家(jiā)房企进行(xíng)举例，它从2018年开始到2021年，连续4年的净借贷比例都维持(chí)在33％左右，完全没(méi)有(yǒu)增(zēng)加杠杆比例。而(ér)到2022年(nián)，这家房企明显感觉到机会来(lái)了，其开始在一线城市(shì)进行大举拿地，净负(fù)债(zhài)率也由此前的(de)33％左(zuǒ)右水准提高到45％左右，涨了接近(jìn)三分之(zhī)一。与此同时，该房企新购(gòu)入地(dì)块也实现(xiàn)了(le)快速(sù)的开盘利(lì)用率，预计今年会有更多(duō)的楼盘(pán)入(rù)市。像这类企业就符合“最后的赢家”的特点。一(yī)方面，在于它(tā)本身储(chǔ)备了很多弹药，去年拿地超(chāo)1000亿(yì)元，且其(qí)中一(yī)半在一线(xiàn)城市，另(lìng)外一(yī)半也(yě)主要集(jí)中在强二线(xiàn)和二线城市(shì)；另一(yī)方(fāng)面，它的扩张是有节制地扩张。

　　陈昊扬同(tóng)样提醒道，与(yǔ)之(zhī)相反(fǎn)，有些房企的扩(kuò)张速(sù)度让人感觉(jué)又回到了2016年(nián)、2017年，或者(zhě)说看到了2016年～2020年期间扩张的(de)民营企(qǐ)业的(de)影子。虽(suī)然(rán)说，见(jiàn)到机会时要出(chū)手，但出手的(de)章法仍要小心(xīn)，如果负(fù)债率(lǜ)扩张得太快(kuài)，但未来的两年(nián)市场没有(yǒu)想象(xiàng)得那(nà)么好，可(kě)能会重(zhòng)蹈(dǎo)覆(fù)辙。

　　那么如何(hé)来衡量(liàng)一家房企的(de)扩张速度(dù)是否激进？陈昊扬(yáng)向《红周刊》表示(shì)，主要(yào)还是看(kàn)房企的(de)净负(fù)债率水平(píng)，在我看来(lái)，这(zhè)个比例如果超过60％，就是扩(kuò)张(zhāng)得过于快速(sù)了。

　　不难看出(chū)，这一标准(zhǔn)要比(bǐ)“三道红线”对房企的(de)净负债率要求不得高于100％要更(gèng)加严(yán)格。陈昊扬(yáng)解释，当前房地产行业的复苏(sū)速度并没有那么快，所以要规避公(gōng)司净(jìng)负债率提高到一个比较危险(xiǎn)的(de)水平(píng)。

　　《红(hóng)周刊》对在2022年拿地较积(jī)极的房企梳理发现(xiàn)，中交地产、中国金茂、华发股(gǔ)份、越秀地(dì)产、绿城中国、保利(lì)发展等房(fáng)企2022年净负债率都在60％之上。其中，中(zhōng)交(jiāo)地(dì)产净负债率(lǜ)持(chí)续(xù)居高不下，在2020年至2022年(nián)期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜明(míng)对(duì)比的是(shì)，华润置地(dì)、中国海(hǎi)外发展、万(wàn)科A、滨江集团、招商蛇(shé)口、龙湖集团等房企(qǐ)在践行较(jiào)积极(jí)的(de)拿(ná)地策略的同(tóng)时，也(yě)较(jiào)好(hǎo)地控制了公(gōng)司的(de)扩张速(sù)度与净负债率水平(píng)（见附表）。

　　滨江集团(tuán)等个(gè)别民营房企

　　或(huò)具(jù)备“最后赢家”的(de)黑马特质

　　陈昊扬指出，实际上，他们(men)是以(yǐ)同一(yī)筛选标(biāo)准来看国央(yāng)企与民(mín)营房企(qǐ)，但(dàn)在各(gè)维度的(de)实际表现上，国央企确实会更胜一筹。如国央(yāng)企的融资成本(běn)更(gèng)低，融资(zī)渠道也更顺(shùn)畅，能够(gòu)做到想融自爱是什么意思如何做到自爱，女生不自爱是什么意思就(jiù)融，这样，国央企自然(rán)而然就具有天然(rán)优势。

　　虽然(rán)对比民(mín)营房企，机(jī)构(gòu)更(gèng)加看好国(guó)央企(qǐ)，但这(zhè)也(yě)并不意味着(zhe)，民(mín)营企业中就没有(yǒu)“黑马”的(de)存在(zài)。

　　据《红周刊(kān)》梳理发现，仍有(yǒu)少数民营房企同样受到机(jī)构的青睐(lài)。比如，根据2023年一季报，滨江集团(tuán)的(de)十大流通股东中新进(jìn)了“中国工(gōng)商银行股份有限公司－景(jǐng)顺长城(chéng)中国回报灵活配置混合型(xíng)证券(quàn)投资基金”“全(quán)国社(shè)保基金一(yī)一六组合(hé)”等。

　　除此(cǐ)之(zhī)外，自2021年开始(shǐ)，百(bǎi)亿私(sī)募珠(zhū)海阿巴马资产管理有限(xiàn)公(gōng)司(sī)就长期持有(yǒu)滨(bīn)江集团。根(gēn)据一季(jì)报，该资产公司的几只产品合(hé)计持有滨江集团(tuán)9543万(wàn)股，约占(zhàn)流通A股的3.56％。

　　滨江集团的(de)受(shòu)青睐，和其自身(shēn)的基(jī)本面表现存在一定关系(xì)。2020年以来的近三年(nián)时间，房地(dì)产市场整体在(zài)走(zǒu)“下(xià)坡路”，但作为杭州本(běn)土房企的滨(bīn)江集团仍是表现(xiàn)出较强的(de)韧劲，2020年(nián)以来，滨江集团在业绩表现、销售(shòu)规模(mó)、新增土储、股(gǔ)价表现等多维度都表(biǎo)现了(le)较强的增(zēng)长势头(tóu)。

　　业绩方(fāng)面(miàn)，2020年～2022年(nián)期(qī)间，滨(bīn)江集团扣(kòu)非(fēi)归母净利润(rùn)依(yī)次为21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同(tóng)比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年(nián)一季报(bào)，今年一季度，滨江集团更是实现了扣非归母净利润(rùn)5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍(réng)能保持(chí)自身业绩的(de)持续增(zēng)长，和滨江集(jí)团扎根杭州的战(zhàn)略布局关系密切。根据2022年年报(bào)，滨江集团有近七成营收来自(zì)杭州地区(qū)，而(ér)在2021年，杭州地区的(de)营收比重只(zhǐ)占(zhàn)到近六成。近三年持续稳居杭州房企销售排名第一。

　　与(yǔ)此同时，滨江(jiāng)集团(tuán)在杭州的(de)土储补充同(tóng)样较为积极(jí)，根(gēn)据诸葛找房、住(zhù)在杭州网数据显示，2020年(nián)、2021年、2022年在杭拿地金额依次(cì)为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持(chí)续稳居杭州的本土(tǔ)第(dì)一。

　　而滨江集团在杭州的较突出表现，也(yě)让(ràng)滨(bīn)江集团的房企排名(míng)迅速提(tí)升。到2023年，滨江集团(tuán)的房企排名已冲进前十，根据中(zhōng)指数据，2023年前4月，滨江集团实(shí)现销(xiāo)售额607.3亿元，位列房企第九(jiǔ)位(wèi)。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江集团股价翻了超一倍以上，而(ér)近期，滨江集团更(gèng)是迎(yíng)来多家(jiā)机构的集中调研。滨江集团发布公告(gào)表示，公司(sī)于5月10日(rì)接(jiē)受了信达证券(quàn)、金鹰(yīng)基金、建信养老、新华养老等18家机构调(diào)研。

　　产业链布局重点(diǎn)移至存(cún)量赛(sài)道

　　机构(gòu)在(zài)下游家纺、家居、物(wù)业觅α

　　实(shí)际(jì)上(shàng)房(fáng)地产开发只是房地产产业链上(shàng)的(de)中游环(huán)节，其(qí)上游主要为钢铁(tiě)、水(shuǐ)泥(ní)、建材、玻(bō)纤(xiān)等材(cái)料供应(yīng)商，而下游应用行业主要包(bāo)括中介(jiè)服(fú)务、家用(yòng)电(diàn)器、物(wù)业管(guǎn)理(lǐ)、家居用品。综合《红周刊》的采访，房(fáng)地产开发(fā)环节(jié)与上游材料端息息(xī)相关(guān)，新盘开工不足(zú)导致上游不被看好，机(jī)构寻觅(mì)个(gè)股阿尔法的思路渐渐移至下游。“中国房(fáng)地产行业在进(jìn)入存(cún)量房时代(dài)，所以对地产产业链，尤(yóu)其是(shì)偏消费属性(xìng)的(de)家装家居领域，我们相对(duì)看好，因为居(jū)民保有的住(zhù)房规模(mó)越来越大，随着时(shí)间的(de)增加，内装更(gèng)新的需求也会(huì)越来越多。美国过(guò)去的数据(jù)充分说明(míng)了这一点，在新房销售见(jiàn)顶(dǐng)之(zhī)后(hòu)，家(jiā)具消费的增长却一(yī)直都很好。对于地产产业链，我们相对看好和内装相关的(de)行业，例如(rú)消费(fèi)建材、家居装(zhuāng)饰等(děng)。”万家(jiā)基金人士(shì)表示。

　　而根(gēn)据《红周刊》对下游细分中(zhōng)相(xiāng)关赛道龙头年内表(biǎo)现的统计，目前暂居前(qián)两位的都是来自家纺赛道的公司，它(tā)们分别是富安(ān)娜和水星家纺，特(tè)别是前者在月(yuè)线连收七根阳线的基础上，年(nián)内(nèi)迄今涨幅已经逼(bī)近30％。

　　以前者为例(lì)，富安娜(nà)主(zhǔ)要从(cóng)事纺织家居(jū)、睡(shuì)眠家居(jū)、生(shēng)活(huó)类(lèi)产品的研发、设计、生产(chǎn)及销售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨(xīn)而(ér)乐”和“酷(kù)奇智”自有品牌(pái)。第一(yī)季(jì)度报告显示，报告期内，富安娜实现营业(yè)收入约6.2亿元，同比(bǐ)减少7.57％；不过实现归属于(yú)上市公司股东的净利(lì)润(rùn)约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市(shì)公司一季(jì)报的十大流通股股东来看，能(néng)够发(fā)现该股早已成为(wèi)基金重仓股(gǔ)的天下(xià)，彼时包括公募的(de)中欧价值发现(xiàn)、中(zhōng)欧(ōu)潜力(lì)价(jià)值、工(gōng)银(yín)瑞(ruì)信灵(líng)动价值、宝盈(yíng)新价值和私募的明河(hé)2016，都(dōu)在(zài)其中出现，占据了(le)半(bàn)壁江山。需要强调的是，中欧的两(liǎng)只基金都是价(jià)值派基金经理曹名(míng)长在(zài)管的产品，首季其同(tóng)时重(zhòng)仓的房地产产业链股票还有金(jīn)地(dì)集(jí)团和(hé)大亚圣象(xiàng)。

　　对比(bǐ)而言，前几年曾(céng)经风光一时的家(jiā)居板块也因疫情、消费(fèi)复苏进程缓慢等多(duō)因素一度(dù)沉寂，不过好在困境反转露出(chū)曙光，家居板块中年内表(biǎo)现最(zuì)好的是志邦(bāng)家居。同(tóng)一时间段(duàn)，该股年内(nèi)上涨已经超过23％，从业绩来(lái)看，无论是营收还是(shì)归母净利润，公(gōng)司都实现了(le)同比双升。

　　从公(gōng)司的十大流通股(gǔ)股东来看，《红周刊》发现(xiàn)广发基金经理罗(luó)洋慧眼独(dú)具，一(yī)季报中他管理的广(guǎng)发(fā)策略优选和广(guǎng)发安(ān)宏回报均(jūn)增加了持(chí)股(gǔ)，而这两只产(chǎn)品也成为志(zhì)邦家居十大流(liú)通股股(gǔ)东(dōng)中(zhōng)仅有的两只公(gōng)募。有意(yì)思的是，他似乎对于定制家居类标(biāo)的(de)情有独钟，在另一家赛道(dào)公司金牌橱柜中(zhōng)，他管理的全部(bù)三只产品均登(dēng)榜(bǎng)十大(dà)流通股(gǔ)股东，其也成为他的独(dú)门重仓股。

　　除去家居家纺外(wài)，下游(yóu)的物业股也越来越被机构所青睐，不过这类标的大多在香港上市，如何选择(zé)成为难题(tí)。对此，前述上海公募(mù)基金经理举例(lì)分析：“物业服务不是(shì)一个高毛利的行业，挣钱很辛(xīn)苦，我(wǒ)选公司(sī)还是希望挣(zhēng)的是市场(chǎng)化应该挣的钱，以我曾经买的绿(lǜ)城服务为例，它在中高端(duān)楼盘占比是(shì)比较高的，每年到期的合同里提(tí)价成功率在30％～40％。它能做到滚(gǔn)动的大部分项目到期(qī)之后，经过(guò)两(liǎng)三轮合同(tóng)周期还能(néng)做到产品提价。”

　　“行(xíng)业里真正能做到产品提价的公司很(hěn)少，因为物业(yè)公司很容易一开始是挣钱的，后面因为保安这(zhè)些固定人(rén)员成本的年度增长，不(bù)过服务没有特别好，客户没有(yǒu)那么满意，能做(zuò)到提(tí)价难(nán)度是非常大的。但是该公司能在(zài)业内(nèi)做到(dào)到期之后提价率比较高，这跟它(tā)的定位(wèi)和比较好的服务是有关系的。”他进一步强调。

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