摘要

　　4月社融和贷款总量明(míng)显转弱，为(wèi)年内(nèi)首次出现(xiàn)，新增社融和贷款不及2019-2021同期(qī)。关注两个方面：第一(yī)，新增居(jū)民贷(dài)款(kuǎn)-2411亿元，意外转负，且低于去年同期(qī)的-2170亿(yì)元，而4月30大中城市商品房销售(shòu)的同比仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企业(yè)融资也在边际转弱，4月(yuè)新增企业贷款6839亿(yì)元，低于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元。表外票(piào)据(jù)减(jiǎn)少，表(biǎo)内票据增加。不过中长期(qī)贷款仍(réng)在多增(zēng)，指向结构较好(hǎo)。新增(zēng)非银金融机构贷(dài)款2134亿元，反映(yìng)信贷额度相对(duì)充裕，部分(fēn)额度给金融企业投放贷(dài)款。

　　居(jū)民存款(kuǎn)下降，或主要是存款搬家理财所致，企业存(cún)款(kuǎn)活化过程(chéng)仍然不(bù)够明(míng)显。4月居民存款(kuǎn)下降约1.2万亿元(yuán)，而(ér)理财规模(mó)增加1.2万亿元，可(kě)能反映部分居民存款重回理财(cái)，居民超额储蓄(xù)向消费的(de)转化仍有待观察。M1同比增速(sù)小(xiǎo)幅(fú)反弹，但仍低(dī)于去年6-10月的(de)平(píng)均值，显(xiǎn)示企业存款活化程度较低。

　　债(zhài)市(shì)计(jì)入经济环比放缓预期。4-5月同比基数(shù)较低，但PMI、进出(chū)口、通(tōng)胀和(hé)社融(róng)指向部分指标环(huán)比(bǐ)放缓，债券市场(chǎng)对此已进行部分(fēn)定价，10年(nián)国债收(shōu)益率一度(dù)下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关(guān)注两个线索(suǒ)。一是(shì)降息预期是否继续升温(wēn)。除了4月居民贷款偏弱(ruò)之外，企业贷(dài)款也在边(biān)际转弱，但(dàn)企业中长期贷款(kuǎn)同比多增幅度较大(dà)。在这种背景(jǐng)下，MLF利率下调概率不高，还要进一步(bù)观察5-6月贷款情况。降息预期可(kě)能仍聚焦于银(yín)行存款利率下调。二是流动性走向。4月以(yǐ)来的利(lì)率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕政策利(lì)率波动”的要(yào)求下，银行间资金利率(lǜ)持续低于7天逆回购利(lì)率(lǜ)可能并非常(cháng)态，短期需要关注5月末(mò)资(zī)金利率是否出现类似往年同期(qī)的(de)波(bō)动。

　　核心假设风(fēng)险。货币政(zhèng)策出现超预期调整。财政政策出(chū)现超预(yù)期调整。流动性出现(xiàn)超预期变化。

　　2023年5月11日(rì)，央行(xíng)发布4月金融数(shù)据。新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿(yì)元(yuán)，预期(qī)1.72万亿元，前值5.38万亿元(yuán)。社(shè)融存量同(tóng)比(bǐ)增长10.0％，前(qián)值10.0％。新(xīn)增人民(mín)币贷款7188亿元(yuán)，预(yù)期1.14万亿(yì)元，前值3.89万亿元。M1同比(bǐ)增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来源于(yú)Wind）。

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　　居(jū)民融(róng)资再度转负

　　4月新增(zēng)社融(róng)和(hé)贷款不及2019-2021同期。4月新(xīn)增社融1.22万(wàn)亿元(yuán)，新增人民币贷款7188亿元。尽管今年4月社融和贷款实现同比小(xiǎo)幅正增，但去年(nián)同期(qī)因局部疫情而(ér)基(jī)数偏低，今(jīn)年4月(yuè)新增社融和贷款要(yào)低(dī)于2019-2021同(tóng)期(qī)的平均值（2.21万亿(yì)元、1.40万亿元）。

　　从社(shè)融分项看(kàn)，新增(zēng)贷款（社融口径）4431亿元，同比(bǐ)+729亿(yì)元，仅(jǐn)为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未(wèi)贴现(xiàn)票据融资-1347亿元，因基数(shù)较低(dī)，同(tóng)比+1210亿元；新(xīn)增信托贷款119亿元，同样基数(shù)较低，同比+734亿元。社(shè)融同(tóng)比增长(zhǎng)10.0％，与3月(yuè)相(xiāng)持平。

　　4月融资数据(jù)，关注以(yǐ)下两(liǎng)个方(fāng)面：

　　第一，居民融资出(chū)现反复，意(yì)外转负，且低于去年同期(qī)。4月新增(zēng)居民贷款-2411亿元，为去年3月以来最低(dī)值，低于去年同期的-2170亿元。拆分来(lái)看，新(xīn)增居(jū)民短(duǎn)贷-1255亿元；中长期贷(dài)款-1156亿元。对比1-3月居民新(xīn)增贷(dài)款(kuǎn)平(píng)均值5700亿元，4月(yuè)新增居民(mín)贷款转负，反映居民(mín)融资需求(qiú)修复并不稳固。

　　第二，企业融资也在(zài)边际转弱(ruò)。4月新增(zēng)企业(yè)贷(d横截面是什么意思小学六年级，长方体的横截面示意图ài)款6839亿元，略多于去(qù)年同期的(de)5784亿(yì)元，但(dàn)低于(yú)2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元。

　　4月新增表(biǎo)内票据融资1280亿元(yuán)，结合4月(yuè)票(piào)据(jù)利率较3月(yuè)明显回落(luò)以及新增未(wèi)贴现(xiàn)票据下(xià)降，指向票据供(gōng)给相对(duì)不足，部分从表外转(zhuǎn)入表内。新增非银金融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映(yìng)信贷(dài)额(é)度相对充裕，在(zài)满足实体融资的(de)同时，还(hái)给金融(róng)企业(yè)投(tóu)放贷款。

　　不过企业融资结构向好，中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)延续同比多(duō)增(zēng)。4月新增企业中(zhōng)长期贷(dài)款6669亿元，同比多4017亿元，连续(xù)九个月同比(bǐ)多增。企(qǐ)业债净(jìng)融资2843亿元，与一季(jì)度的(de)平均值2827亿元较为接近；城投净融资方面，4月城投(tóu)债发行7292亿元，净(jìng)融(róng)资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他(tā)方面(miàn)，政府债(zhài)净融资略高于去(qù)年同期。4月社融口(kǒu)径政府(fǔ)债(zhài)净融资4548亿元，较去年同期(qī)多636亿(yì)元。4月政府(fǔ)债(zhài)净(jìng)发行4269亿元，国债净(jìng)发(fā)行1833亿元，地方债净发行(xíng)2436亿元。4月地方债净发行显著低于(yú)1-3月(yuè)的5250-6400亿元(yuán)。去年5月和6月(yuè)地方债净发行达到(dào)9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新增(zēng)债主(zhǔ)要发行提前批额度(dù)，地方债净发行规模或在6000亿元左右， 地方债(zhài)对社融存(cún)量同比增速的拖(tuō)累或达0.5-0.6个(gè)百分点(diǎn) 。

　　4月(yuè)社融和信贷数据边际转弱，环比降(jiàng)幅大于季节性规律。一方面，新增居(jū)民贷款(kuǎn)意外转负，甚至弱于去年同期，而4月30大中城市商品房(fáng)销售(shòu)的同(tóng)比仍增(zēng)长28.4％。另一方面，企业(yè)融(róng)资也出现放缓迹(jì)象，不过中长(zhǎng)期贷款仍(réng)在(zài)多增(zēng)，指(zhǐ)向(xiàng)结(jié)构较好。接(jiē)下来重点关注居民融(róng)资(zī)和企(qǐ)业(yè)融(róng)资的总(zǒng)量是否修复，其次是企业存款活化过程。

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　　存款下降(jiàng)，活化程(chéng)度未见(jiàn)明显(xiǎn)改善

　　M2同比增速小幅(fú)回落。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新(xīn)增居民存款-1.20万(wàn)亿元，同比-4618亿元(yuán)。居民存款结(jié)束(shù)了连续13个(gè)月的同比多(duō)增。居民存款可能有几个去(qù)向，一是3月末回表的理(lǐ)财(cái)资金，在4月(yuè)再(zài)度(dù)出表回(huí)到(dào)理财，表现为4月理(lǐ)财规模的增长，4月理财(cái)规模增约1.2万(wàn)亿元至(zhì)26.2万亿元（详见《居民风险(xiǎn)偏好(hǎo)仍低，理(lǐ)财增量66％在现金管理》），规模上与居民存款(kuǎn)降幅基本匹配；二是预留资金用于小长假消费，对应部(bù)分转为(wèi)企业存款；三是4月在30大中城市地产销售同比增28.4％的情况下，居民贷款同比转负，居民购房可能更多依赖自有资(zī)金，对应居民存款减少(shǎo)，或转为企业存(cún)款等(děng)。此外，4月物价(jià)下(xià)降(jiàng)和就(jiù)业压(yā)力边(biān)际上升。CPI同比下(xià)行至(zhì)0.1％，制(zhì)造业和非(fēi)制造(zào)业PMI从业人(rén)员分项均位于荣枯线之下，可能(néng)制约了居民消(xiāo)费(fèi)需求释放，使得储蓄意愿维持高位(wèi)，居(jū)民加杠(gāng)杆意(yì)愿(yuàn)也偏弱。

　　新增企业存(cún)款1408亿元，去年同期为(wèi)-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿元。M1环(huán)比(bǐ)-8260亿元(yuán)（主要对应企(qǐ)业活期存款增量），去年同(tóng)期为-8925亿元。4月M1同比增长(zhǎng)5.3％，略(lüè)高(gāo)于3月(yuè)的5.1％，对比去年6-10月(yuè)的平均值约6.2％仍偏低。企业存(cún)款活化程度(dù)略有改善，但幅度(dù)有限。4月企业存款结构数据尚未发布，观察3月数(shù)据，新增(zēng)企业定期存款1.40万亿元(yuán)，同比多增1474亿元；新增活期(qī)存(cún)款(kuǎn)1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综(zōng)合来看，4月M1同比增速小(xiǎo)幅(fú)反弹，企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)活化略有改善；居民(mín)存款转为同比少增，部分(fēn)可能转回(huí)银行(xíng)理财。

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　　从(cóng)金融数据看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从(cóng)3月(yuè)金融数(shù)据来看对流动性存在影响的一些(xiē)因素：

　　一是财(cái)政存款显示财政收支差额接(jiē)近2019和2021同期。4月新(xīn)增(zēng)财(cái)政存款5028亿元，而去年(nián)同期(qī)仅为(wèi)410亿元，因去年退税规模(mó)较(jiào)大，5028亿元较(jiào)为接(jiē)近(jìn)2019和2021同期。从财政(zhèng)存款剔除政府(fǔ)债净(jìng)缴款(kuǎn)之后，剩余的是财政(zhèng)收(shōu)支差(chà)额。今年4月政府(fǔ)债净缴款2436亿元，财政收(shōu)支差额（收(shōu)入大于支出）2592亿元，而去年同期财政收支差额为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期分(fēn)别(bié)为2564亿元和2462亿元。由此(cǐ)可知，4月(yuè)财政收支差额与(yǔ)2019和(hé)2021年同期较(jiào)为(wèi)接近。

　　二是存款缴(jiǎo)准，4月新增居民和企业存款(kuǎn)合计-10592亿(yì)元，对应缴准规模约-800亿(yì)元（乘以加权法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴准量则分别(bié)为1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三(sān)是(shì)M0变化。4月末M0环比增309亿(yì)元，边际变化不大(dà)。

　　结合央行净投放等数据(jù)估计，4月末超储率(lǜ)约1.4％，相对(duì)3月的1.8％下(xià)降约0.4个百分点(diǎn)，去年同(tóng)期为1.6％。采用金融(róng)机(jī)构资产负债表测(cè)算(suàn)的3月末超储率1.8％，高于五因素(sù)法测(cè)算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行(xíng)主动(dòng)调配，这(zhè)给(gěi)五因素(sù)法测算超储带(dài)来更多不(bù)确定性。从(cóng)4月末(mò)到5月(yuè)上(shàng)旬的流动(dòng)性来看，金融体系资金供(gōng)给量较为充裕，使得资金利率维(wéi)持低位。

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　　利率策略：债(zhài)市对利多因素反(fǎn)应“钝化(huà)”

　　4月社融转弱(ruò)，数(shù)据发布后(hòu)，长(zhǎng)端利率小幅(fú)下行，然后小幅上行基本回到(dào)数(shù)据(jù)发布前(qián)的状态，对(duì)社融不及预期(qī)的利多(duō)反应钝化。对(duì)债市而言，以下信(xìn)号值得关(guān)注：

　　一是社融和贷款总(zǒng)量明显转弱，为年(nián)内首次(cì)出现(xiàn)。1-3月贷款持续同比多增，是社(shè)融的主要支撑因素。进入4月，1个月期限票据利率中枢(shū)在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显下(xià)移(yí)，指(zhǐ)向贷款投放边际放缓，因而(ér)市场对4月社融和(hé)贷(dài)款转弱已有一(yī)定程度(dù)的(de)预期。不(bù)过新(xīn)增居民贷款弱于去年同(tóng)期，可(kě)能超出了预期。面对社融(róng)转(zhuǎn)弱，长(zhǎng)端利(lì)率(lǜ)先下后上，可能反映出(chū)市场先反映贷款偏弱，后(hòu)反映对政(zhèng)策发力的担忧，部分资金选择止盈。对比(bǐ)3月强于(yú)预期的社(shè)融公(gōng)布后，长端(duān)利率延续(xù)下行，当前债市的(de)反应，可能(néng)体现出部分投资者(zhě)预期利率已(yǐ)下行(xíng)至阶段低点(diǎn)。

　　二是居民(mín)存(cún)款下(xià)降，或主要(yào)是存款搬家理财(cái)所致(zhì)；企(qǐ)业存款活化过程仍(réng)然不够明(míng)显。4月(yuè)居民存款下(xià)降1.20万亿元，而理(lǐ)财规(guī)模增(zēng)加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重(zhòng)回理财，居民超额储蓄向消费的转化(huà)仍有待观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍低(dī)于去(qù)年6-10月的平均值，显示(shì)企业(yè)存款(kuǎn)活(huó)化程度(dù)较(jiào)低。

　　三是非(fēi)银资金较为充(chōng)裕，助(zhù)力资金利(lì)率下行。观(guān)察4月非银企业新增(zēng)贷款2134亿；3月金融机构(gòu)资产负(fù)债表数(shù)据中，其(qí)他存(cún)款性公司(sī)对其他金融性公司(sī)负债同比8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅反弹（4月尚未发布）；4月银(yín)行(xíng)理财规模的反弹(dàn)，三者均反映出非银机构资金较(jiào)为充裕，再(zài)加上银(yín)行贷款转(zhuǎn)弱，带(dài)来(lái)的流动性指标考核需求(qiú)下降(jiàng)，为债(zhài)券(quàn)-存单-票据利率(lǜ)曲线下移提供(gōng)了基(jī)础。

　　债(zhài)市计入经济(jì)环比放缓预期。4-5月同比(bǐ)基数较低，但(dàn)PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融指向部分指标环比放缓(huǎn)，债(zhài)券市场对此已进行部分(fēn)定价，10年(nián)国债收(shōu)益率一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们(men)在《利率债赔率已低，胜在流动性》分析，参考去年(nián)降息预期较强的时段，10年国债(zhài)和(hé)MLF的(de)利差，两次降息之(zhī)后(hòu)，10年(nián)国债中位数较MLF利(lì)率低(dī)约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国债收益(yì)横截面是什么意思小学六年级，长方体的横截面示意图降至2.7％附近，能否(fǒu)继续下行可能更多依赖于降(jiàng)息预(yù)期的发酵。

　　往后看，关注两(liǎng)个(gè)线索。一是降息预期是否继续升温。除了4月(yuè)居民贷款(kuǎn)偏弱之(zhī)外，企业贷款也在边(biān)际转弱，但(dàn)企业中长(zhǎng)期贷款同(tóng)比多增幅(fú)度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不(bù)高，还(hái)要进一(yī)步观察5-6月贷款情(qíng)况(kuàng)。降息预期可能仍聚焦于(yú)银行存款利(lì)率下调。二(èr)是流动性走向。4月以来的利率曲线下移，背(bèi)景是流(liú)动性充(chōng)裕(yù)。在“市场利率围(wéi)绕政(zhèng)策利(lì)率波动(dòng)”的要求下，银行间资(zī)金利率持续低于7天逆回购利率可能并(bìng)非常态，需要关(guān)注5月(yuè)末资金(jīn)利率是否出现类似往年同期的波动。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：

　　货币政策(cè)出(chū)现超预期(qī)调整。本文假设(shè)国内(nèi)货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期(qī)放缓(huǎn)、或海外货币政策出现超(chāo)预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期(qī)调整。

　　财政政策(cè)出现超预(yù)期(qī)调整。本(běn)文(wén)假设国内财政政策维持(chí)当前力度，但(dàn)假如国(guó)内经济超预期放缓，国内(nèi)财政政策相应可能出(chū)现超预期调整。

　　流动性出(chū)现(xiàn)超预(yù)期变化。本文(wén)假设流动性维(wéi)持充裕状(zhuàng)态，但(dàn)假如流动性投(tóu)放少于往年同期，流动性可(kě)能(néng)出(chū)现(xiàn)超预期变(biàn)化(huà)。

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