来源：梁(liáng)中(zhōng)华宏观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前(qián)的2016年，本(běn)人写过一(yī)篇类(lèi)似标(biāo)题的文章（参考(kǎo)《“放水”难(nán)通胀(zhàng)，钱都去(qù)哪了？——通胀研究(jiū)系列专题二》），当时主要分析欧美经济体，探讨金融危机后主要发(fā)达经济体持续宽松、但通胀却持续低迷(mí)的(de)原因(yīn)。过去几年，我国(guó)货(huò)币(bì)政策稳健偏宽松(sōng)，M2增(zēng)速维持(chí)在高位，而通胀(zhàng)却(què)始终(zhōng)处于低位(wèi)，近期也引发了(le)通(tōng)胀还是通缩的(de)讨论(lùn)。本篇专题中(zhōng)，我们详细讨论(lùn)中国的货币、信用和通胀的(de)问题。

　　1 通胀再(zài)到历史(shǐ)低位(wèi)

　　在海外(wài)主要经济体普遍面(miàn)临较大通(tōng)胀(zhàng)压力的情况下，我国的终端消费通胀水平已经(jīng)连(lián)续三(sān)年处于低位水平。最(zuì)新(xīn)公布(bù)的我国4月CPI同比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同(tóng)比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球大(dà)宗商品价格(gé)的影响，和其(qí)它经济体PPI走势比较(jiào)一(yī)致，所以PPI受到(dào)全(quán)球性的外部因素影响较大(dà)。

　　而CPI的变化更多是我国内(nèi)部(bù)需求的集(jí)中(zhōng)体现，剔除食品和能源后，我国核心(xīn)CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有突破(pò)过1.5％，增速明显降了一个台(tái)阶。而在疫情之前的绝大部(bù)分时间，核心CPI同比(bǐ)都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多(duō)！

　　而与(yǔ)通胀数据形成(chéng)鲜明对比的(de)是(shì)金融(róng)数据，最新公(gōng)布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所(suǒ)下行，但依然(rán)处(chù)于比(bǐ)较高(gāo)的位(wèi)置(zhì)。为何这么(me)高的“货币”增速(sù)，通胀却没起来？要(yào)理解(jiě)这个问题，我们首先(xiān)要理解(jiě)“货币”的基本(běn)概(gài)念。

　　一般(bān)来说，统计货币(bì)的存量(liàng)是(shì)使用M2指标，但M2其实(shí)只是(shì)货币的一部分而已，它主要包含(hán)的是(shì)存款。事实(shí)上，“货(huò)币”的范围是很广的(de)，其实任(rèn)何商品都(dōu)具有货(huò)币属性，都可以用来做货币使用，我们在之前的(de)专题中有过详细的(de)讨论(lùn)。例如，在物物交换的时代，人们(men)用(yòng)自己生产的商品去交(jiāo)易(yì)其他人生产的(de)商品，没(méi)有传统意义上(shàng)的现金或(huò)存款(kuǎn)出现，同样实现了(le)市场交易(yì)、价值的交换，这种(zhǒng)相互交易的商品都(dōu)可以理解(jiě)为是“货币(bì)”。通俗的说，居民将钱放在(zài)银行存款，与放(fàng)在理财、基(jī)金、资管产品等，本质(zhì)是类似(shì)的，它们对于居民来说都是货币，而M2则主要统计的是银(yín)行(xíng)存款。

　　所(suǒ)以从(cóng)货币的(de)本质出发(fā)，现金、存(cún)款、货币(bì)及(jí)公(gōng)募基(jī)金、理财、资管(guǎn)产品、黄(huáng)金、白银(yín)，甚至其它一般(bān)商品(pǐn)都可以是货币。而(ér)这些(xiē)“货币”之(zhī)间的区别(bié)，仅仅是流动性(xìng)（变(biàn)现(xiàn)能力）的大小不同而已。例(lì)如在M2体系的统计中(zhōng)，M0是流通中的(de)现金，属(shǔ)于流动性最好的(de)货币形式；M1是M0加上活期存款，活期存款的流动性比现(xiàn)金要差一(yī)些，但依然还不错；M2是M1加上定期存款，定期存款的流(liú)动性比活期存款(kuǎn)要差一些。从(cóng)这个角度出发，我们(men)可以进一步拓展M2的统计边界，比(bǐ)如加上实体部门持有(yǒu)的理(lǐ)财、货币及公(gōng)募基(jī)金、资管产品等等(děng)，那样可(kě)以(yǐ)更加全(quán)面的(de)统计出货币量的变化。

　　所(suǒ)以M2只是(shì)一部分的货币储藏方式，而(ér)居民和企业还有很多其它渠道储藏货币。而过去几(jǐ)年里(lǐ)，其它货币储藏渠道的投资收(shōu)益在不断降低、风(fēng)险在逐渐(jiàn)增大(dà)，居民和企(qǐ)业减少了其它(tā)渠道储藏货币的量。例(lì)如(rú)，2018年(nián)之后，银行理财规模告别了高增(zēng)长，甚至(zhì)一度出现了负增长；信托、券(quàn)商和基金资管产品规模也陆续出现负(fù)增长。而同样(yàng)是(shì)从2018年(nián)开始，居(jū)民存款开始了高(gāo)增(zēng)长(zhǎng)，这说明实体部门的货(huò)币(bì)储藏渠道(dào)逐(zhú)步向银行存款倾斜。

　　所以在(zài)2018年(nián)之前，实体创造的(de)货(huò)币可能(néng)会选择(zé)购买银行理财、信托(tuō)产(chǎn)品、资管产品等，但在2018年之后，实体创造的(de)货(huò)币更多转回了购买银行存款，这种(zhǒng)结(jié)构性(xìng)变化推升了(le)纳入M2统计(jì)的货币量(liàng)的增速。所以尽管M2增速很(hěn)高，但实际的(de)货币创造速度没有那(nà)么高。

　　3 “钱”也(yě)没那么少：流通速度在下降

　　既然M2对货币的统计(jì)存(cún)在(zài)范(fàn)围(wéi)不全面的问题，我们可以更(gèng)多依赖社(shè)融(róng)的数据来观察货(huò)币的创造(zào)速度。因为从理论上来说，“货币(bì)”和“信用(yòng)”是一枚硬(yìng)币的(de)两个面。例如，一(yī)个(gè)居民从银行借(jiè)1万元(yuán)钱，其存款账户也会(huì)同(tóng)时增加1万(wàn)元。在这(zhè)个过程中，实体部门的(de)融资规(guī)模扩(kuò)张了1万元，同时实体部门的货币量也增加1万(wàn)元。该居民可以(yǐ)将2000元放在银行存款，将8000元支付给另(lìng)一个居民来购买东(dōng)西，而另一个(gè)居民可(kě)能拿这8000元去购(gòu)买(mǎi)银行(xíng)理财。这个时候如(rú)果统计(jì)M2的话，只有2000元，因为(wèi)8000元的理财产品(pǐn)并(bìng)不统计入M2。而如果用社融(róng)来描述货币的创造就会客观很多，因为不管(guǎn)这些资金以什(shén)么形(xíng)式流转(zhuǎn)和存(cún)在，整个社会的信用都是(shì)增(zēng)加了1万元。

　　最新公布的4月(yuè)社融(róng)的同比增速为10％，相比(bǐ)M2的增速低了2个百分(fēn)点以上。不过和我国5％左右的实际经济增(zēng)速相比，社融反映的我国货币创造速度其实也不低，那为何(hé)没有通胀呢(ne)？这就(jiù)牵涉(shè)到另一个宏观问题，从(cóng)简(jiǎn)单(dān)的数量方程式（MV=PQ）出发，要看(kàn)有没有通胀，不仅(jǐn)要看(kàn)货(huò)币的存量，还有看这些存量货币在经(jīng)济(jì)体中每年流通多少(shǎo)次(cì)，即货(huò)币的(de)流(liú)通速度。

　　我们不(bù)妨先来看个例(lì)子(zi)。在2020年疫情到来的(de)时候，美国政府部门大幅度加(jiā)杠杆，明(míng)显推(tuī)升了美国(guó)的(de)M2增速，M2同比最高(gāo)一度达到25％，即整个经济的货币量扩张了四(sì)分之一。截至今年3月，美国M2同比增速(sù)已经降到了(le)负增长(zhǎng)，而美国的通(tōng)胀却依然(rán)在高位。整个过程(chéng)可以理(lǐ)解(jiě)为，政府部门主导货币创造，货币存量大幅增加，而随着疫情影响减弱，货币流通速度也逐步加快，大规模的存量货币(bì)在经济中加(jiā)快流(liú)转，推(tuī)升通胀水平(píng)。

　　这一点从(cóng)居民(mín)的储(chǔ)蓄率情况也(yě)能看得出来(lái)，在(zài)疫情(qíng)期间(jiān)，美国居民接(jiē)受政府大量补贴(tiē)后，并没有全部花出(chū)去，储(chǔ)蓄率(lǜ)大幅攀升；而疫情(qíng)影(yǐng)响(xiǎng)逐(zhú)步减弱后，居民信心和预期改善，将超额储(chǔ)蓄花(huā)出去，推升货币流通速度，当前美国居民储蓄(xù)率大幅低(dī)于疫情之前的趋势线。

　　从我国的(de)情况来看，货币(bì)创造(zào)速(sù)度和(hé)经(jīng)济增速(sù)比也不(bù)低，但货币流通(tōng)速度是偏(piān)低的。在疫情之(zhī)前，我国社融衡量的货币流通速度在(zài)0.4次/年以上，而(ér)疫情出现后，货币流通(tōng)速度明显(xiǎn)降低，根据(jù)一季度最新数(shù)据测算，当前只有(yǒu)0.35次(cì)/年。这就意味着，仍有不少货(huò)币被创造出来(lái)，但(dàn)货币没有在经济体中加快(kuài)流转起来，说明实(shí)体部(bù)门(mén)“花钱”的意(yì)愿仍在低位。

　　“花(huā)钱”的意愿偏(piān)低，从居民(mín)收支数据就(jiù)能观(guān)察出来。从一季度(dù)统计局居(jū)民收(shōu)支调(diào)查数据看，我国居民储蓄率仍然达(dá)到38％，而疫情之前是(shì)在35％以内，反映了支出意愿(yuàn)偏弱。

　　从信用扩张的结构也能够看(kàn)出来，因为一个部门“花钱(qián)”意愿高，信贷扩张也会较快。从居民部门(mén)来看，4月份居民(mín)贷款再度(dù)出现负增长，这(zhè)是非(fēi)疫(yì)情、非春节月(yuè)份第二次出现这种情况(kuàng)，上一次是(shì)08年金融危机的时(shí)候。过去12个(gè)月(yuè)的(de)居民贷款增量(liàng)只有5.1万亿，而之前最高的时候曾达到(dào)9万亿(yì)以(yǐ)上(shàng)，当(dāng)前这一增长(zhǎng)速(sù)度已经回到了2016年(nián)时候的水平(píng)，考(kǎo)虑到(dào)房(fáng)价物价上涨(zhǎng)的(de)因素，居民(mín)加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企业(yè)部门的信(xìn)用扩张情况来看，也有改善的(de)空间。尽管我们(men)无法看(kàn)到信贷投放的结构，但可以用债券(quàn)净(jìng)发行情况做个参考。疫情期间，国(guó)企等公共部门(mén)债(zhài)券(quàn)净发行(xíng)是明显(xiǎn)扩张的(de)，而(ér)非公共(gòng)部(bù)门的企业债券净发行(xíng)处于低位。

　　再考虑到政府信用扩张也较快，我国公(gōng)共(gòng)部门是(shì)信用和货(huò)币(bì)创造(zào)的重要支(zhī)撑力量(liàng)，支撑存(cún)量货币增(zēng)速维持在一定(dìng)高位，而非(fēi)公(gōng)共部门创造的货币量处于低位，也反映(yìng)了(le)货币流通速度没(méi)有(yǒu)快速回升(shēng)。

　　4 如何提(tí)振需求？降(jiàng)息(xī)+改善预期

　　要想(xiǎng)改变通胀(zhàng)偏低的状况，我们依然可以从货(huò)币数量方程(chéng)出(chū)发，一方面是稳住货币(bì)的(de)存(cún)量，稳(wěn)定(dìng)实体的(de)融资需求；另一方面是提振实体信心和预期，改善货币流通速度(dù)。

　　从第一个(gè)方面(miàn)来看，私人(rén)部门的融资需求还偏弱(ruò)，需要进(jìn)一步降低实体(tǐ)融资成本。当资产端的回报率在下降(jiàng)的(de)情况下(xià)，需要(yào)降低负债端的(de)融资成本来对冲。过去几(jǐ)年，政策上(shàng)在降低企业融资(zī)成本上发力较多。目前看，居民部门(mén)的融资成本仍然偏高。我们(men)在之前的(de)专题中已经分析过，虽然居民增量房贷利率已经大幅下行，但(dàn)存量房贷利率仍然(rán)处(chù)于高位。根据我们的估算(suàn)，当前存(cún)量房贷利率的平均值仍(réng)然在4％-5％，2021年(nián)投放的房贷利(lì)率水平更高，当前甚(shèn)至仍在5％以上，而这(zhè)些还(hái)仅仅是平均值，考(kǎo)虑到个体情(qíng)况，也有(yǒu)部分居民偿还的房贷利率水平在6％以(yǐ)上(shàng)。无菌蛋是什么，无菌蛋是什么蛋strong>

　　而对于居民部门的资(zī)产端(duān)来(lái)说，房产价格面临调整压力，各类金融资产的回(huí)报(bào)率也(yě)处(chù)于(yú)低位，所(suǒ)以这就相当(dāng)于居民(mín)部门(mén)借着4-5％成本的(de)资金，投资(zī)的回报率确实是偏低的。要改善居民的资产负债表状况，需要对居民负债端成本进行(xíng)降息(xī)，否(fǒu)则(zé)居民净(jìng)融资需求或依(yī)然偏弱。

　　从另一个方面来看，要(yào)提升货币(bì)流通速度，需要提振实体(tǐ)的信心(xīn)和预期。居民和企业对于未来的信(xìn)心强(qiáng)、预(yù)期(qī)好，才会敢消费、敢投(tóu)资，支出增加了，对(duì)于整个经济体系来(lái)说，货币流转速度才能加快，经济需求(qiú)才能好起(qǐ)来。提振(zhèn)信心和预期，是个(gè)系统性的工程。