王(wáng)剑，CFA

　　每次银行股跌至过度(dù)低估时(shí)，股息率相应提(tí)升，会(huì)吸引(yǐn)绝(jué)对(duì)收益(yì)资金买入，股价(jià)也(yě)逐步(bù)完成筑底。

　　近期，银行(xíng)股已(yǐ)上涨半年，又一(yī)次因绝对收(shōu)益(yì)资金追逐(zhú)高(gāo)股息而上涨。

　　但事实(shí)上，银行业经营层面，也已经悄然发生一(yī)些向好的变化。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之谜

　　如(rú)果大(dà)家(jiā)觉得银行股(gǔ)是这几天才开始(shǐ)上涨，那么就大错特错了。事实是：

　　银行股自2022年(nián)10月底(dǐ)见底之后，已经持(chí)续上涨了(le)足足(zú)半年(nián)时间(jiān)了(le)……

　　这段时间(jiān)的(de)银行股涨幅达到27％，其中(zhōng)部分银(yín)行股涨幅(fú)甚至(zhì)达到50％以上，非常可观。当(dāng)然，中间也不(bù)是一帆风(fēng)顺，2022年10月银行股(gǔ)快速下跌后，迅速反弹(dàn)。过完2023年春节后，却冲高回(huí)落(luò)，调整了近两个月时(shí)间，跌幅(fú)不大，不到10％。然后于3月底开始上涨，近期加速上(shàng)涨。

　　这种事情并不(bù)是第一次发生(shēng)。过去银行股的(de)大行情，都是在悄无声息中默(mò)默上涨的，因为银行股(gǔ)平时关注度并不高。等到因(yīn)几根大(dà)线性而吸(xī)引大(dà)家来(lái)关注(zhù)时，已经涨(zhǎng)幅不小了。

　　上一次类似的事情是2014年。或许经历过的人都能记得(dé)，2014年11月(yuè)，因为(wèi)一(yī)次比较意外(wài)的“双降”（降息、降准），金(jīn)融股(gǔ)拔地而起。但(dàn)在此之(zhī)前，银行(xíng)指(zhǐ)标(biāo)大约在3月见底(dǐ)，然后不声(shēng)不响地(dì)开始(shǐ)回升(shēng)，到11月(yuè)时，8个月左右时间，涨幅(fú)22％。

　　其他几(jǐ)次银行股见底，也有类(lèi)似的(de)情况(kuàng)：没有明(míng)确(què)利好(hǎo)，没有(yǒu)明(míng)确新闻(wén)，银行股却自己(jǐ)慢慢(màn)从底部(bù)爬起(qǐ)来了。

　　是谁先知先(xiān)觉？

　　为行情(qíng)归因并(bìng)不容易，因为很难验证(zhèng)。如果确实没有实质(zhì)性利好，那么只能从(cóng)资金面去猜(cāi)测(cè)：可能是估值便宜到(dào)很多资(zī)金愿意出手了。由(yóu)于(yú)银行(xíng)盈利能力非常稳定，估值低(dī)往往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红率(lǜ)稳定，PB越(yuè)低则股息(xī)率(lǜ)越(yuè)高。

　　而(ér)若PB低至一定水平时，股息率就(jiù)会非常诱(yòu)人。比如(rú)近(jìn)年来，大行的(de)ROE在10％以上(shàng)，分红率30％左右，PB一度低(dī)至0.5倍以下，那么计算(suàn)出来的股息(xī)率高(gāo)达6.6％，非(fēi)常可(kě)观。

　　这就(jiù)好比(bǐ)一只票息率6.6％的可转(zhuǎn)债。如果盈(yíng)利能(néng)力(lì)保持，则(zé)后续每年收取(qǔ)6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享(xiǎng)受资本利得(dé)。当然，如果股价再(zài)跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降(jiàng)，则(zé)会遭受损失(shī)。但由于ROE已在底部，近期很(hěn)难再降了。因此，这就非常像(xiàng)一(yī)张可转债，其市价下跌时，会有(yǒu)个估值(zhí)下(xià)限，即“债券价值”。

　　于是(shì)，其投资价值就出来了。如果这张(zhāng)“可转(zhuǎn)债”的票息率高到一定程度(dù)，显著高(gāo)过一些资(zī)金的(de)成本，那么这些(xiē)资金自(zì)然愿意(yì)参(cān)与(yǔ)。

　　这(zhè)样，银行(xíng)股(gǔ)就形(xíng)成一个隐形的“估值(zhí)底”，当估值低至一定水平时(shí)，股息率诱人，就会有人参与(yǔ)。

　　当然，这个估(gū)值底在某些情况下会被打破(pò)，即因为一些负面因素的存在，导致市场先生觉(jué)得银行股(gǔ)的估值或盈利能(néng)力还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在卖

　　因(yīn)此(cǐ)，银行股那(nà)种悄无(wú)声息(xī)的底(dǐ)部，可(kě)能并没有什么实质利好，就是有些看中(zhōng)股息(xī)率的资金默默买(mǎi)入(rù)，把(bǎ)底(dǐ)部给买出来了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先可以排除的就是以(yǐ)股(gǔ)票型公募(mù)基金为代表的机构(gòu)投(tóu)资者。因(yīn)为他们的(de)考核要求是相对收益，因此(cǐ)在大(dà)多(duō)数时候，他(tā)们不会因(yīn)为(wèi)股(gǔ)息率(lǜ)诱人而买入(rù)，他们的任务是战胜自己基金的基(jī)准，或者战胜(shèng)可(kě)比(bǐ)基(jī)金(jīn)同仁。所以，即(jí)使股息率(lǜ)高，他们(men)也很难做(zuò)出赚(zhuàn)取股(gǔ)息(xī)率的决策，这不是他们的考核目标。

　　因此(cǐ)，银行股从底部开始(shǐ)悄悄(qiāo)上涨的这(zhè)段时间(jiān)，公募基金参与很低，这次(cì)也不例(lì)外(wài)。

　　从数据上也可验证：从(cóng)33家银(yín)行股2022年底(dǐ)基金(jīn)持仓比重来看，比重越低，期间（过(guò)去半年，后同）涨幅越大，比重越高则涨(zhǎng)幅越小。

　　除了公(gōng)募基金，其(qí)他类似(shì)考核的机构投资者(zhě)也是类似。

　　从(cóng)数据上看，我(wǒ)们(men)确实(shí)看到，2023年第一季度较上年(nián)末，大部分A股(gǔ)银行股的(de)基金持仓(cāng)比(bǐ)例是下(xià)降(jiàng)的，有(yǒu)些个(gè)股甚至(zhì)降幅不小。

　　（一季度基金持股比(bǐ)重降幅(fú)；单(dān)位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走(zǒu)了个过(guò)山(shān)车(chē)，先是上涨，然后春节后(hòu)下(xià)跌（这(zhè)段时间(jiān)刚好(hǎo)是(shì)人工智能概(gài)念股(gǔ)大涨，因(yīn)此机构投(tóu)资者(zhě)有可能(néng)是卖出银行等股票，换仓至(zhì)计算(suàn)机股(gǔ)票）。到了4月(yuè)初，人工智能等板块行(xíng)情(qíng)回落后，银行股重拾升势，且涨(zhǎng)幅(fú)加速(sù)。春节后(hòu)的这段(duàn)时间，银行股(gǔ)刚(gāng)好和人工智能走出了一个完美的“对称”走势(shì)。

　　而其他投资者，比如个人、外(wài)资、自营、保险、资管等，则可(kě)能是买入的(de)。因为这些资金不考核(hé)相对(duì)收益，更(gèng)多(duō)的是追求(qiú)绝对收(shōu)益(yì)，因(yīn)此有可(kě)能是高股息(xī)股票的(de)青(qīng)睐者(zhě)。

　　而决定他们(men)买入(rù)的因素(sù)中，资金成本应该是个(gè)重要(yào)因(yīn)素。目前，我(wǒ)国近期市(shì)场利率(lǜ)较低、资金充沛，其他可替(tì)代的投资机会较少，因此股息率显得(dé)诱人。同时(shí)，美国加息接(jiē)近尾声，他们的(de)资(zī)金成本(běn)也有望下(xià)行，我(wǒ)国高股息(xī)股票也有吸引力。

　　然后我们(men)通过(guò)数据来加以验证(zhèng)。

　　从(cóng)2023年一(yī)季度(dù)情(qíng)况来看，外资确实在买(mǎi)入大行，并(bìng)且数(shù)量还不少。不过保险资金却(què)是有进(jìn)有出，这一点(diǎn)有(yǒu)点与我们预期(qī)不符(fú)。基(jī)金主要(yào)在卖出。此外，还有(yǒu)些(xiē)一般(bān)法人、其他投资者在(zài)买入。

　　（一季(jì)度各类(lèi)投资者持股变化数；单位(wèi)：亿股；来源：WIND）

　　整体而(ér)言，结论大(dà)致成立，即：在银行股(gǔ)估值(zhí)极(jí)低(dī)的(de)时候，追(zhuī)求绝对收益(yì)的资金买入(rù)了高股息率的个(gè)股。议论文论点论据论证是什么意思，论点论据论证是什么意思举例子g>

　　从(cóng)散点图上也(yě)可以清晰(xī)看到(dào)这一点：

　　因此(cǐ)，这次行情，和历史上很多次银行底(dǐ)部启动一样，很(hěn)可能是(shì)青睐高股(gǔ)息率的(de)资(zī)金(jīn)，买(mǎi)入低估值、高股息率(lǜ)的银行股议论文论点论据论证是什么意思，论点论据论证是什么意思举例子(gǔ)。而他们(men)的口味与(yǔ)公募(mù)基金刚好是相(xiāng)反的。

　　03

　　事(shì)情在悄(qiāo)悄

　　起变化

　　以上分(fēn)析，说(shuō)明了过去半年(nián)的银行股(gǔ)行情，是追求绝对收(shōu)益的资金，买入了高股(gǔ)息率的银(yín)行(xíng)股。眼(yǎn)下，很多银行(xíng)股(gǔ)股息率依然较(jiào)高，而资金面依然宽松，那么这些高(gāo)股息(xī)率(lǜ)股票对绝对收益资金依然是有吸引力(lì)的。

　　那么在(zài)银行业的经营层(céng)面，有没有实质变(biàn)化呢？

　　我们(men)在3月曾经提出，过(guò)去三(sān)年期间的一(yī)些特殊(shū)政(zhèng)策，已经出现调(diào)整的迹象，银行业(yè)将要进入(rù)新的均衡格局。比如，在普惠小微领域，过去几年大(dà)行承担了一些监(jiān)管(guǎn)要求(qiú)，每年普惠小(xiǎo)微(wēi)信贷的(de)增长非常快，投放利率很低(dī)，这对小(xiǎo)微金融市(shì)场格局造成了较大影响，尤其是对一些原(yuán)来从事小微业务的中小(xiǎo)银行造(zào)成压力。

　　【深度(dù)】大小行小(xiǎo)微金(jīn)融逐(zhú)步达到新(xīn)均衡

　　而在4月27日，银保监会办公(gōng)厅发(fā)布《关于2023年加(jiā)力提升小微企(qǐ)业金(jīn)融服(fú)务质量(liàng)的(de)通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工(gōng)作要(yào)求有了(le)一些调(diào)整(zhěng)。比如，不再提“两增”（指(zhǐ)单(dān)户授信总额(é)1000万元以下小微企业贷款(kuǎn)同比增速不低于各项贷款同(tóng)比增速，有贷款余额的户数不(bù)低于上年同期水平(píng)）要求，不再刚(gāng)性(xìng)要求降低小(xiǎo)微信贷利率，而是要(yào议论文论点论据论证是什么意思，论点论据论证是什么意思举例子)求“合理(lǐ)确(què)定贷款利率”，不再提“应(yīng)延尽延”。

　　除了小微金融领域(yù)，其他方面的工作要(yào)求也陆续(xù)从过去三年的阶段性政策，慢慢回归至常态(tài)化(huà)。

　　而银行(xíng)业这几(jǐ)年由(yóu)于净息差(chà)显著(zhù)回落，盈利能力(lì)也渐渐接近合理利(lì)润底线。因为银行业(yè)需要留存(cún)一(yī)定的利(lì)润用于(yú)补充资(zī)本，进而(ér)支持(chí)下一期的信贷投放，因此(cǐ)利润并不是越低越好，需要维持一(yī)个(gè)合理(lǐ)利润。而目前盈利(lì)能(néng)力已经接近这(zhè)一底(dǐ)线，所以政(zhèng)策也(yě)会相应调(diào)整(zhěng)了。

　　【随笔(bǐ)】什(shén)么是银行(xíng)的合理利润和合理息差

　　可见，行业的(de)一(yī)些情况已经(jīng)悄悄(qiāo)发生变(biàn)化(huà)了。

　　那么(me)，有没有一种可能(néng)：那些买入高股(gǔ)息(xī)股票的投资(zī)者中，真(zhēn)有些先知先觉(jué)者，已经嗅到了不一样的(de)味道？

　　本文为金(jīn)融(róng)业研究方法探讨。本(běn)文不是证券研究报告(gào)，不构成任何投资建(jiàn)议，涉及个股也仅(jǐn)为举(jǔ)例或陈述事实之用，不代(dài)表我们对(duì)他们的证券或(huò)产品的推荐。具体投资建议请(qǐng)参考我们的(de)研究报告。