来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前的2016年(nián)，本(běn)人写过一篇类似标题的文章（参考《“放(fàng)水”难通胀，钱都去哪了(le)？——通胀研究系(xì)列专题二》），当(dāng)时主要分析欧(ōu)美经济(jì)体，探(tàn)讨金融(róng)危机后主(zhǔ)要发达经(jīng)济(jì)体持续(xù)宽松、但通胀却持(chí)续低迷的(de)原因。过去几年(nián)，我国(guó)货(huò)币政策(cè)稳健偏(piān)宽(kuān)松，M2增速维持在高(gāo)位，而通胀(zhàng)却始终处(chù)于低位，近期也引发了通胀还是通(tōng)缩的讨论。本篇专题中，我(wǒ)们详细讨论中国的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀(zhàng)再到历史低位

　　在海外主(zhǔ)要经济体普遍(biàn)面临较大通胀压力的情况下，我国的(de)终(zhōng)端消费通胀水平已经连续(xù)三年处于低位(wèi)水平。最新公布的我国4月CPI同比已经(jīng)降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品(pǐn)价格的影响，和其它经(jīng)济体PPI走势比(bǐ)较一(yī)致，所以(yǐ)PPI受到全球(qiú)性的外部因素影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的(de)变化更多是我国内部需求的集中体(tǐ)现，剔除食品和能源后，我国核心(xīn)CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经(jīng)连续三年(nián)没有突破过(guò)1.5％，增速(sù)明显降了一(yī)个(gè)台阶。而在(zài)疫情之(zhī)前(qián)的绝大(dà)部分时间，核心(xīn)CPI同比(bǐ)都在(zài)1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没(méi)那么多！

　　而与(yǔ)通胀数据形成鲜明(míng)对(duì)比的是金融数(shù)据，最新(xīn)公布(bù)的4月M2同(tóng)比增速高达12.4％，增速虽(suī)然有(yǒu)所下行，但依然处于比较高(gāo)的位置。为何这么高的“货币”增(zēng)速，通胀却没起来？要理(lǐm6螺丝标准尺寸是多少，m6螺丝规格尺寸)解这个问题，我(wǒ)们(men)首先要理解“货币”的基(jī)本概念。

　　一般来(lái)说(shuō)，统计货(huò)币(bì)的(de)存量是使用M2指标(biāo)，但M2其(qí)实只是货币的一部(bù)分而已(yǐ)，它主(zhǔ)要(yào)包含的是(shì)存款(kuǎn)。事(shì)实上，“货币”的范围是(shì)很广的，其实任何(hé)商(shāng)品都具有(yǒu)货(huò)币(bì)属性(xìng)，都可以用来做货币使用(yòng)，我们在之前的(de)专题(tí)中有过详(xiáng)细的(de)讨论。例如，在物物(wù)交换(huàn)的时代，人们用自己生产的商品去(qù)交易(yì)其(qí)他人生(shēng)产的商(shāng)品，没有传统意义(yì)上的(de)现金或存款(kuǎn)出现，同(tóng)样实现了市场(chǎng)交易、价值的交换，这种(zhǒng)相互交易的(de)商品都(dōu)可以理解为是“货币”。通(tōng)俗的说(shuō)，居民将钱放在银行存款，与放在理财、基(jī)金、资管产品等，本质(zhì)是类似(shì)的，它们对于居民来说都(dōu)是货币，而M2则主要统计(jì)的是银行存款。

　　所以从货币(bì)的本(běn)质(zhì)出发(fā)，现金(jīn)、存款、货币及(jí)公募基金、理财、资(zī)管产品、黄金、白银，甚至其它一般商品都可以是货币。而这些(xiē)“货币(bì)”之间的区别，仅仅是(shì)流动性(xìng)（变现能力）的大小不同而已。例(lì)如在M2体系的统计(jì)中，M0是流通中的现金，属(shǔ)于流动(dòng)性(xìng)最好的货(huò)币(bì)形式；M1是M0加上活期存款，活期存款的(de)流动性比(bǐ)现(xiàn)金要(yào)差一些，但依(yī)然还不错；M2是M1加上定期存款，定期(qī)存款的流(liú)动性(xìng)比活期存款要差一些(xiē)。从这个角度出(chū)发，我们可以(yǐ)进一步拓展M2的统计边(biān)界，比(bǐ)如加上实体部(bù)门持(chí)有的理财(cái)、货币及公募基金、资管产品等等，那样可以更加全(quán)面的统计出货币(bì)量的变化(huà)。

　　所以(yǐ)M2只是一部分(fēn)的货(huò)币储藏方式，而居民和企业还有很多其它渠道(dào)储藏货币。而(ér)过去(qù)几(jǐ)年(nián)里(lǐ)，其它(tā)货币储藏渠道的投资收益在(zài)不断降(jiàng)低、风险在逐(zhú)渐(jiàn)增大，居民和企业(yè)减少(shǎo)了(le)其(qí)它(tā)渠道(dào)储(chǔ)藏货(huò)币(bì)的量。例(lì)如，2018年之后，银(yín)行(xíng)理财规模告别了高增长，甚至一(yī)度出现了(le)负(fù)增长；信托、券商和基金资管产品(pǐn)规模也陆续出(chū)现负增长。而同样是从2018年(nián)开始(shǐ)，居(jū)民存(cún)款开始了高增长，这说明实体部门的货币储藏(cáng)渠(qú)道逐步向(xiàng)银行存款倾斜(xié)。

　　所以在2018年之(zhī)前(qián)，实体创造的(de)货币(bì)可(kě)能会(huì)选择购买银行(xíng)理财(cái)、信(xìn)托(tuō)产品、资管产品等(děng)，但在2018年(nián)之后，实体创(chuàng)造(zào)的货币更多转回了(le)购买(mǎi)银(yín)行存款，这(zhè)种结(jié)构性(xìng)变化推升(shēng)了纳入M2统计的(de)货(huò)币量的增速。所以(yǐ)尽管M2增(zēng)速很高(gāo)，但实(shí)际(jì)的货币创造速(sù)度没有那么(me)高。

　　3 “钱”也没那么少：流(liú)通速度在(zài)下降

　　既然M2对货币的统计存在范围不全(quán)面的问(wèn)题，我们可以更多(duō)依赖社融的(de)数据来观察货币的创造速(sù)度。因(yīn)为从理论上来(lái)说，“货币(bì)”和“信用”是(shì)一(yī)枚硬(yìng)币的(de)两(liǎng)个面。例(lì)如，一个居民从银行借1万元钱，其存款(kuǎn)账(zhàng)户也会(huì)同时增加1万元。在(zài)这个过程中，实(shí)体部(bù)门的融资规(guī)模(mó)扩张(zhāng)了(le)1万元，同时实体部门的货币量也增加1万元。该居民可(kě)以将2000元放在银行存款，将8000元支付给另(lìng)一(yī)个居民来购买东西，而另一个居民可能拿这8000元去购买银行(xíng)理财。这(zhè)个时(shí)候如果统计M2的话(huà)，只有2000元，因为8000元的(de)理财产(chǎn)品(pǐn)并不统计(jì)入M2。而(ér)如果用社融来描(miáo)述货(huò)币的创造就会客(kè)观(guān)很多(duō)，因为不管这些资金以(yǐ)什么形(xíng)式流(liú)转和存在(zài)，整(zhěng)个社会的(de)信(xìn)用(yòng)都是增加了1万元。

　　最新公布(bù)的4月社融的同比增速为(wèi)10％，相(xiāng)比M2的增(zēng)速低了2个百分点以上。不过和我国5％左(zuǒ)右的(de)实际经济增(zēng)速相比，社融反映的我国货(huò)币创(chuàng)造速度其实也(yě)不低，那(nà)为何没有通胀呢？这就牵涉(shè)到另(lìng)一个宏观问题，从(cóng)简(jiǎn)单的数量方程式（MV=PQ）出发，要(yào)看(kàn)有没有通(tōng)胀(zhàng)，不(bù)仅要看(kàn)货(huò)币的存量，还有看这(zhè)些存量(liàng)货币在经济体中每年流(liú)通多(duō)少(shǎo)次，即货(huò)币的流通速度(dù)。

　　我们不妨(fáng)先来看个例子。在2020年疫情到来的(de)时候(hòu)，美(měi)国(guó)政府部门(mén)大幅度加杠杆，明显推升了(le)美国的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整个经济(jì)的货(huò)币量扩张了四分之一(yī)。截(jié)至今年3月，美(měi)国(guó)M2同比增(zēng)速已经降到了负增长，而美(měi)国的通胀(zhàng)却依(yī)然在高位。整个过程(chéng)可以理解(jiě)为，政府(fǔ)部门主(zhǔ)导货币创造(zào)，货币存量大幅增加(jiā)，而(ér)随(suí)着疫情影响减弱，货币流通速(sù)度也逐步加快，大规模的存量(liàng)货币在(zài)经济中加(jiā)快流转，推升通胀(zhàng)水(shuǐ)平。

　　这(zhè)一点(diǎn)从居民的储蓄率情况(kuàng)也能看得出来，在疫情(qíng)期间，美国居民接受(shòu)政府(fǔ)大量补贴(tiē)后(hòu)，并没有(yǒu)全部花出(chū)去，储(chǔ)蓄率大幅(fú)攀升；而(ér)疫(yì)情影响逐步(bù)减弱(ruò)后，居民信心和预期改善，将(jiāng)超额(é)储蓄(xù)花出(chū)去，推升货(huò)币流通速度，当前美(měi)国居(jū)民储蓄率(lǜ)大幅低于疫情之(zhī)前的趋势(shì)线(xiàn)。

　　从我国的(de)情(qíng)况来看，货币创造速度(dù)和经济增速比也(yě)不(bù)低(dī)，但货(huò)币流通速度是偏低(dī)的。在疫情之(zhī)前，我国社融(róng)衡量的货币流通速度(dù)在(zài)0.4次(cì)/年以上，而疫(yì)情(qíng)出现后，货币流通(tōng)速度明显降低，根(gēn)据(jù)一季度(dù)最新(xīn)数据测算，当前只有(yǒu)0.35次/年。这(zhè)就意味着，仍有(yǒu)不少货币被创造出(chū)来，但货币没有在经济(jì)体中(zhōng)加(jiā)快流转起来(lái)，说明(míng)实体部门(mén)“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏(piān)低，从居民(mín)收支数(shù)据就能观察出来。从(cóng)一季度统计局居民收支调查数据看，我国居民储蓄率仍然达到38％，而疫情之前是在(zài)35％以内，反映了支(zhī)出(chū)意愿(yuàn)偏弱。

　　从信用(yòng)扩张的结构也能够看出来，因为(wèi)一(yī)个部门“花(huā)钱”意愿高，信贷扩张也(yě)会较快。从居(jū)民部门来看，4月份(fèn)居(jū)民贷款(kuǎn)再度(dù)出现负增长，这是(shì)非疫情、非春节月份第二次出现这(zhè)种情况，上一次(cì)是(shì)08年(nián)金融危机的时候(hòu)。过去12个月(yuè)的居民(mín)贷(dài)款增量只有(yǒu)5.1万亿，而之前最(zuì)高的时候(hòu)曾达到9万亿以上，当前(qián)这一(yī)增长速度已经(jīng)回(huí)到了2016年时候的水平，考虑到(dào)房(fáng)价(jià)物价上涨(zhǎng)的因素(sù)，居民加杠杆的意愿是比较弱(ruò)的。

　　从(cóng)企业部门的信用(yòng)扩张情(qíng)况来看(kàn)，也有(yǒu)改善的空间(jiān)。尽管(guǎn)我们无法(fǎ)看到信贷(dài)投放的结构(gòu)，但可以用债券净发行情况做个参考。疫情期间(jiān)，国企等公共部门(mén)债券净发行是(shì)明显(xiǎn)扩张的(de)，而非公共部门的企(qǐ)业债(zhài)券净发行(xíng)处于低位(wèi)。

　　再(zài)考虑到政府信(xìn)用扩张也较快，我国公共部门是(shì)信用(yòng)和(hé)货币创(chuàng)造的重要支撑力量，支撑存量(liàng)货(huò)币增速维持在一定高位，而非公共(gòng)部门创造的货币量处于低位(wèi)，也反映(yìng)了货币(bì)流通速(sù)度(dù)没有快速(sù)回升(shēng)。

　　4 如何(hé)提振需(xū)求？降息+改(gǎi)善预期

　　要想改变通胀偏低的状况(kuàng)，我们依然(rán)可(kě)以从货(huò)币(bì)数量(liàng)方(fāng)程出发，一方面是(shì)稳(wěn)住货币的存量(liàng)，稳定实体的融资需(xū)求；另一方面是(shì)提振(zhèn)实体信心(xīn)和预期，改(gǎi)善(shàn)货币(bì)流通速度(dù)。

　　从第一个方面来看，私人部门的融(róng)资需(xū)求(qiú)还(hái)偏弱，需(xū)要(yào)进一步降(jiàng)低实(shí)体融(róng)资成(chéng)本。当资产端的(de)回报率在下降的情况下，需要降低负(fù)债(zhài)端的(de)融资成本来对冲。过去几年，政(zhèng)策上在降(jiàng)低(dī)企业融资成(chéng)本上(shàng)发力较多。目前看，居(jū)民部门的融(róng)资成本仍然(rán)偏(piān)高。我们在之前的(de)专题中已经分析过，虽然(rán)居民增量房贷(dài)利率已(yǐm6螺丝标准尺寸是多少，m6螺丝规格尺寸)经大幅下行(xíng)，但存量房贷(dài)利(lì)率(lǜ)仍然处(chù)于高位。根据我(wǒ)们(men)的估算，当前存(cún)量(liàng)房贷利(lì)率(lǜ)的平均值仍(réng)然在(zài)4％-5％，2021年投(tóu)放(fàng)的房贷利率水平更(gèng)高，当(dāng)前甚至仍在5％以上(shàng)，而这些还仅仅(jǐn)是(shì)平均值，考虑到(dào)个体情况(kuàng)，也有部分(fēn)居(jū)民偿还的房贷利率水平在6％以上。

　　而(ér)对于居民部门的资产端(duān)来说，房产(chǎn)价格面临(lín)调(diào)整压(yā)力，各(gè)类金融资产的回(huí)报(bào)率(lǜ)也处于低位，所以这就(jiù)相(xiāng)当于居民部门借(jiè)着(zhe)4-5％成(chéng)本(běn)的资金，投资的回报(bào)率确实是偏(piān)低(dī)的。要改善居民的(de)资产负债表状(zhuàng)况(kuàng)，需要对居(jū)民负债端(duān)成本进行降息，否则居民净融资需求或依(yī)然偏弱(ruò)。

　　从另(lìng)一(yī)个方面(miàn)来看，要提升(shēng)货币流通速度(dù)，需(xū)要提振实体的信心和预期。居民和企业对于(yú)未来(lái)的信心强、预(yù)期好(hǎo)，才会敢消费、敢投资，支出增(zēng)加(jiā)了，对于整个经(jīng)济体系来说(shuō)，货币流转速度才能加快，经(jīng)济需求才能(néng)好(hǎo)起来。提(tí)振信心和预期(qī)，是个系统(tǒng)性的工(gōng)程(chéng)。

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