核心(xīn)结论：①22/10以来(lái)价值、成(chéng)长(zhǎng)均是内部分化明显(xiǎn)，行业和指数角度(dù)均可验证。②本质(zhì)上过去一段(duàn)时间(jiān)行(xíng)情是(shì)情绪修复，政(zhèng)策和事件驱动(dòng)下数字经济、中(zhōng)特估(gū)表现好，未来行情或进入基本面(miàn)驱动。③全年牛市格局未变，当前处在蓄(xù)势(shì)阶段，行业或阶段性(xìng)再(zài)平(píng)衡。

　　分歧：价值(zhí)还(hái)是成长？

　　近期参加一场(chǎng)交流活动时，对今(jīn)年市场风格的(de)讨论很热烈(liè)，坚持(chí)价(jià)值风格者以“中特估”大涨作为证据(jù)，坚持成长风格(gé)者(zhě)以人工智能大(dà)涨作为证据，乍一听(tīng)都有道理，但其实不然(rán)，因(yīn)为价值(zhí)阵营(yíng)和成长阵营(yíng)里，除了(le)这些大涨(zhǎng)的品种(zhǒng)都(dōu)存在下跌(diē)的品种。怎么理解(jiě)这种割裂的现象(xiàng)？未来市场风格将如(rú)何演绎？本(běn)篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构(gòu)性分化(huà)

　　当(dāng)前市(shì)场对于(yú)风格讨论较多，有(yǒu)投(tóu)资者认(rèn)为(wèi)近(jìn)期银行等高股息股(gǔ)票表(biǎo)现较好，风(fēng)格偏向价值，也有投资者(zhě)认为近期TMT行业涨幅仍然领先，成长(zhǎng)风格占优(yōu)。我们通过行业和指(zhǐ)数层(céng)面分析市场(chǎng)风格特征(zhēng)，发现市(shì)场(chǎng)自底部反转以来价(jià)值(zhí)与成(chéng)长(zhǎng)两种(zhǒng)风格并不明显，具体如下。

　　行业角度看，底部反转以来价值、成长内(nèi)部分化明显。我们在前期多篇报告中提出去(qù)年10月底来市场已(yǐ)进(jìn)入牛市初(chū)期的第一波(bō)上涨。从(cóng)整体(tǐ)看(kàn)，市(shì)场(chǎng)并没有(yǒu)呈现严格的(de)风格偏向，去年10月底以来申万(wàn)一级(jí)行业中成长类行业最(zuì)大涨幅中(zhōng)位数为(wèi)27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申(shēn)万一级行(xíng)业(yè)的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅(fú)居前(qián)20％的不(bù)同风格行业数(shù)量占比看，成长类占比为(wèi)50％、价值类也为50％，可见(jiàn)成(chéng)长、价值行业整体表现(xiàn)并未(wèi)明显分化。

　　成长(zhǎng)和价值内部行业表(biǎo)现(xiàn)有涨有(yǒu)跌(diē)。成长类行业(yè)，去年(nián)10月末以来科技(jì)占优，新(xīn)能源表现较(jiào)差，在“数据(jù)二十条”等产(chǎn)业政策(cè)、以及以ChatGPT为代(dài)表的(de)人工智能技术的双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通(tōng)信(xìn)（47％）等表(biǎo)现居前，而电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显(xiǎn)靠(kào)后。价值(zhí)方面，受益于防疫(yì)、地产(chǎn)政(zhèng)策优化(huà)，22/10以来(lái)消费行(xíng)业中食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性(xìng)表现亮眼，而基础化工(gōng)（2％）等行业表现(xiàn)较差。

　　若我(wǒ)们(men)从今(jīn)年(nián)年初以来的时(shí)间维度(dù)看，成长(zhǎng)板(bǎn)块内行业保(bǎo)持去年10月(yuè)以来的(de)格局，即科技表现好(hǎo)、新能源相对弱。再来(lái)看(kàn)价值板块(kuài)，今年(nián)以(yǐ)来在(zài)“中特估”主题(tí)催化下(xià)建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银(yín)（22％）等(děng)行业(yè)表(biǎo)现较好(hǎo)，消(xiāo)费板块(kuài)整体涨幅相对靠后(hòu)，其中农林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业指数走势(shì)明显(xiǎn)偏弱(ruò)，今年以来基本(běn)处(chù)在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成长内部(bù)分化(huà)明显。从代表性的风(fēng)格指数看，风格特征(zhēng)也并不(bù)明确。去年10月底以来成长风格指数中(zhōng)科创50最大(dà)涨幅为28％（今(jīn)年初以来最大涨幅为22％，下同）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格(gé)指数中国证价(jià)值(zhí)为28％（17％）、上(shàng)证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同(tóng)，其背后源(yuán)于指数的成(chéng)分(fēn)行业权(quán)重不同。以成长风(fēng)格中创业板指和科创50为(wèi)例：22/10月底以来创业板(bǎn)指走势相对(duì)偏(piān)弱，最大(dà)涨幅仅为19％，其成分(fēn)行(xíng)业中表现较(jiào)弱的电力(lì)设备权重占(zhàn)比高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分行业中涨幅(fú)居(jū)前的科(kē)技行(xíng)业(yè)权重(zhòng)占(zhàn)比高(gāo)达62％。

　　2.过去(qù)是情绪修(xiū)复，未来会(huì)进(jìn)入五平方千米和五万平方米谁大 五平方千米是多少亩盈(yíng)利驱动

　　过去一(yī)段时间市(shì)场是牛市初期的情绪(xù)修复。回顾历史上牛市上(shàng)涨第一阶段，可以发现期间(jiān)市场往往呈现普涨(zhǎng)、轮(lún)涨的特征，不同风格指(zhǐ)数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计(jì)涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。五平方千米和五万平方米谁大 五平方千米是多少亩普(pǔ)涨、轮涨的背后源于市场(chǎng)自(zì)底部(bù)起来后，处低位(wèi)的行业(yè)容易受到政策利好和预期改(gǎi)善的催化，出现(xiàn)短(duǎn)期明显(xiǎn)的(de)上涨，但(dàn)由(yóu)于此(cǐ)时(shí)基本面(miàn)的趋(qū)势尚未明确，该阶段行情往往不存在特定(dìng)的主线，因此风(fēng)格特(tè)征(zhēng)并不明显。

　　去年10月以来的这轮(lún)行(xíng)情中数字经济、中特估表现(xiàn)较好，其(qí)本(běn)质属于(yú)政策和事(shì)件驱动下的(de)情绪修复。数字(zì)经济方面，去(qù)年二十大(dà)报告(gào)提出“加快发(fā)展数(shù)字经济”、“建(jiàn)设现代化(huà)产业(yè)体(tǐ)系”，信(xìn)创指数(shù)率(lǜ)先开(kāi)启一波(bō)行情(qíng)，22/10-22/12期(qī)间最(zuì)大涨幅(fú)26％。此(cǐ)后相关政策和事件进一步(bù)催化(huà)市场(chǎng)情绪，政(zhèng)策端22/12国务院(yuàn)印发 “数据二十(shí)条”，23/03成(chéng)立(lì)国家数据局，技术端以ChatGPT为代表的大模型推出标志人工(gōng)智(zhì)能逐步落地应用(yòng)，政策和(hé)技术双轮驱(qū)动下数字经济行情持续演(yǎn)绎，今年(nián)以来人(rén)工智能指数最大涨幅(fú)达64％、数字经(jīng)济指数为38％。中特估方面(miàn)，本轮中特估行情也主(zhǔ)要(yào)来(lái)自低(dī)估值(zhí)的国央企的估值修复(fù)。22/11证监(jiān)会(huì)主席提出“中特(tè)估(gū)”概念，政策(cè)层面高度重视国央(yāng)企价(jià)值实现，相关政策和事件进一步催化行(xíng)情，在此背(bèi)景下中(zhōng)特估相关(guān)板块同样涨幅(fú)明显，本轮行(xíng)情中特估(gū)指数最大涨幅达(dá)46％。

　　未来市场(chǎng)会进(jìn)入盈利驱动。拉(lā)长时间(jiān)看(kàn)，股(gǔ)票是(shì)一(yī)台“称重机”，基本面决定股(gǔ)价涨跌，盈(yíng)利趋势(shì)的(de)分化决定未来风格的(de)走向。我们以国证(zhèng)成长/价值(zhí)指数刻(kè)画，2010-15年A股(gǔ)整(zhěng)体风格偏(piān)成长，背后是国(guó)证(zhèng)成长指数(shù)与(yǔ)价(jià)值指数的(de)归母净利润累计同比增速差从10Q2的(de)7.9个百分点(diǎn)升至15Q3的15.6个(gè)百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而(ér)2016-18年(nián)成长开始跑(pǎo)输的原因则是(shì)成长(zhǎng)相对(duì)价值(zhí)的(de)业绩(jì)增速开(kāi)始回(huí)落(luò)，国证(zhèng)成长(zhǎng)指数-价值指(zhǐ)数(shù)的归母净利润累计同比增速差(chà)从15Q3的15.6个百(bǎi)分(fēn)点回落至(zhì)18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同期ROE的差值从3.9个百(bǎi)分点降至-2.1个百分点(diǎn)；到了2019-21年时风(fēng)格又开(kāi)始(shǐ)回归(guī)成长，原因(yīn)在于(yú)成(chéng)长股的业绩又开始优(yōu)于(yú)价值股，国证成(chéng)长指(zhǐ)数-价值指数(shù)的(de)归母(mǔ)净利润累(lèi)计同比增速差从(cóng)18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升至21Q1的40.8个百分(fēn)点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决(jué)定市场(chǎng)风格(gé)和(hé)主线(xiàn)的关键(jiàn)仍在业绩，未(wèi)来关注基本(běn)面的趋势。当前全部A股盈(yíng)利仍处在(zài)底部区域，一(yī)季报数据显(xiǎn)示A股盈利(lì)的(de)拐点已渐现(xiàn)，全部A股归(guī)母(mǔ)净利润累(lèi)计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预(yù)计(jì)23年全(quán)年增速有望(wàng)达10％-15％。随着基本面逐渐回升(shēng)，市场(chǎng)或由前期的政策和事件驱动走向盈利驱动，关注(zhù)中报的基本面验证情况(kuàng)，以及下(xià)半年(nián)宏观月度数(shù)据的回升(shēng)情况(kuàng)。展望全年，稳增(zēng)长政策推动下现代化产业体系建设(shè)，成长盈利增速有望(wàng)更快(kuài)，但风格(gé)内部盈利增速(sù)可能仍有(yǒu)分化，例(lì)如成长风格类(lèi)指数中科创50预计(jì)23年归母净利增速达到(dào)60％左右、创业板(bǎn)指预计在23％左右，而价值类(lèi)指数里中证100 23年归母净利(lì)同比预(yù)计在12％左右、上(shàng)证50预计在10％左右。从(cóng)盈利增(zēng)速差(chà)值看，未来(lái)科创50与(yǔ)上证50归(guī)母(mǔ)净(jìng)利增速同比差值有(yǒu)望从22年的30个百(bǎi)分(fēn)点提(tí)升(shēng)到23年的50个百分点(diǎn)，成长基本面相对优(yōu)势有望(wàng)扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶段(duàn)行业或再平(píng)衡

　　市(shì)场全年向上趋势不(bù)变(biàn)，阶段性蓄势(shì)中。我们在(zài)《旭日(rì)初升——2023年中国资本市场(chǎng)展望-20221203》中(zhōng)分(fēn)析过，从牛熊周期、估值、基本面、资金面等维度来看，22年10月底以来A股已经进入新一(yī)轮牛(niú)市周期。但牛市往往(wǎng)难以一蹴而就，我们(men)在《好事多(duō)磨——23年二季度股市(shì)展望(wàng)-20230401》中就提出二季度市场可能(néng)处蓄势阶段(duàn)，二季(jì)度以来市场表现也(yě)印证着我们的判断。当(dāng)前市(shì)场(chǎng)正处(chù)在牛(niú)市初(chū)期，就(jiù)好比冬天已过(guò)、春天到来，气温整体(tǐ)已在回升，但短(duǎn)期温(wēn)度仍可能上(shàng)下波(bō)动。因此，市场短期可能出(chū)现宽(kuān)幅震荡的情(qíng)况，其(qí)背(bèi)后(hòu)源于牛市初期(qī)基本面(miàn)还不够扎(zhā)实，更易受到其(qí)他因素(sù)的扰动。目(mù)前宏观(guān)经(jīng)济数据(jù)显示当前(qián)基本面恢复尚(shàng)不扎(zhā)实(shí)：4月(yuè)PMI指数回落至49.2％；从(cóng)信贷(dài)数据看(kàn)，4月新增信贷和社融数据(jù)较一季度均明显(xiǎn)走(zǒu)弱；从物价(jià)数据看，4月CPI同比继续明显回落(luò)至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前(qián)经济复苏仍然较弱(ruò)。综合来(lái)看，当前(qián)国(guó)内基本面(miàn)回(huí)暖仍(réng)需要一个(gè)过程，未来短期内(nèi)市场更可能继续处在蓄(xù)势期。

　　行业阶段性(xìng)再平衡，全年数字经济仍是主(zhǔ)线(xiàn)。在政策和事件的催化下(xià)数字经济(jì)、中特估涨幅已(yǐ)经(jīng)较为明显，未(wèi)来决定(dìng)风(fēng)格的(de)关(guān)键(jiàn)在于相对基本面趋势，应关注能够有(yǒu)业绩(jì)落地的持续(xù)性机(jī)会(huì)。此外，当前重视消费(fèi)结(jié)构(gòu)性机会。

　　着(zhe)眼全(quán)年(nián)，数字(zì)经济代表的成长空间或更大，去(qù)伪存(cún)真的试金石是业绩。我们从(cóng)4月初以来就提出TMT板(bǎn)块出现阶段性(xìng)过热(rè)，未来可(kě)能会有(yǒu)所休整，过(guò)去一个月TMT板块的股价(jià)表现也印证了我们的(de)判断(duàn)，目前(qián)TMT可能仍处(chù)在(zài)降温期，但(dàn)从全(quán)年维度看政(zhèng)策和技术驱动下数(shù)字经济仍(réng)是第一主(zhǔ)线。从基(jī)金(jīn)调仓经验看(kàn)，历史上公募基金调仓往(wǎng)往(wǎng)需要一年，例如 20-21年(nián)公募持仓从白酒转向新能源，公募基金(jīn)对(duì)TMT板(bǎn)块的(de)增持可能(néng)还未结束，23Q1基金(jīn)重仓股中TMT板(bǎn)块超配(pèi)比例（相(xiāng)对沪深300行业占比(bǐ)）仍处(chù)在(zài)2013年(nián)以来(lái)低位。

　　未来行情或进入由(yóu)业(yè)绩验证(zhèng)的去伪存真阶段(duàn)，关(guān)注(zhù)政策和技术两条主线机会(huì)。第一，从政策线看，数字经济已成(chéng)为现(xiàn)代化产业体(tǐ)系的(de)重要支撑(chēng)，数字要素流通体系(xì)正(zhèng)在加快建(jiàn)立，政府(fǔ)有望加大对数字安全和(hé)数字基建的投入(rù)。去年12月发布的 “数据二十条”为数据要(yào)素市场提供顶层(céng)规划，刚成立的国(guó)家数据局有望(wàng)成为顶层文件(jiàn)落地(dì)执行的(de)统筹机构，数据要素(sù)市(shì)场化有望(wàng)加速，这也(yě)将大幅提(tí)升数字基础设施建设，根据中国通服基建产业研(yán)究院，预计23-25年我国(guó)数据中心产业规模复(fù)合增速(sù)将(jiāng)达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智能应用落地，大(dà)模型、半(bàn)导体等上游软(ruǎn)硬件领(lǐng)域有望率先受益。当前科技巨头正加大对(duì)AI大(dà)模型的开(kāi)发，近(jìn)日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分(fēn)逻辑和推理(lǐ)上(shàng)的(de)部分结果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模型市场(chǎng)有望加速发展，根据观研天下，预计22-30年中国自(zì)然语言处理市场复合增长率(lǜ)达到36.5％。AI模(mó)型的算数和推理也(yě)将提(tí)升对(duì)上游硬件的(de)需求，根据(jù)亿欧智库，预(yù)计23-25年我国AI芯片市(shì)场(chǎng)规(guī)模复合增速达31％。

　　我国消费仍(réng)有韧性(xìng)，关注消费结构(gòu)性机(jī)会。消费方面(miàn)，促(cù)消费一直是目前(qián)政策关注的重点(diǎn)，后续关注消费的结构性机(jī)会。我们在《中国消费的(de)韧(rèn)性(xìng)：没有(yǒu)日本式资(zī)产负债表衰退-20230507》中提(tí)出，资产端看，我国房产价格相对趋稳，居民财富大幅缩(suō)水风险(xiǎn)较(jiào)小(xiǎo)；从收(shōu)入端看，国内经济复苏(sū)将(jiāng)推动收入和消费意愿提升。因此我国消费仍具有韧(rèn)性，预计今(jīn)年社(shè)零(líng)总额增速有望达(dá)8-9％，22-23年两(liǎng)年平均增速(sù)为4-5％。从股市表现(xiàn)看，我们在前文中提出今年以来消费(fèi)行业涨幅在所(suǒ)有行(xíng)业中(zhōng)涨幅明(míng)显偏低，随着(zhe)基(jī)本面改善(shàn)，消(xiāo)费(fèi)部分领域有望迎来(lái)向上的机遇。结合海通行(xíng)业(yè)分析师和Wind一致预(yù)测，预计23年医(yī)药(yào)板(bǎn)块(kuài)中(zhōng)中药净利增速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外(wài)，前(qián)期概念催化下“中特估”板块热度同样较高，未来行(xíng)情(qíng)或也将出现“去伪存(cún)真”的(de)分化，我们认为可以关(guān)注中特重估三大(dà)可能发力方向(xiàng)，即关系(xì)国计民生(shēng)的重大安(ān)全(quán)领域(yù)、举国体(tǐ)制(zhì)支持的(de)部分科(kē)技领域、部分盈利稳定、现金流充裕的国企，详见《“中特”重估的(de)三(sān)大发力方(fāng)向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国(guó)内疫(yì)情恶化影响国(guó)内(nèi)经济；美(měi)国(guó)经济硬着陆(lù)影响全(quán)球经(jīng)济。

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