文丨明明FICC研究团队

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　过去(qù)我(wǒ)国名义GDP的高速增长是各类(lèi)市(shì)场主体加杠杆的重要基础。随着宏观杠杆率的不断升高(gāo)，加之三年疫情扰(rǎo)动，经济潜在(zài)增速放缓(huǎn)后企业和(hé)居民(mín)对未来(lái)的收入预期(qī)趋弱，私(sī)人(rén)部门(mén)举(jǔ)债的动力有(yǒu)所(suǒ)下降。目前来(lái)看，今(jīn)年三大(dà)部(bù)门(mén)加杠杆的(de)空间都相对有限，城(c卯怎么读，卯足劲是什么意思解释héng)投化债、中央政(zhèng)府加杠(gāng)杆以(yǐ)及货币政策适度放松或是破(pò)局的关(guān)键所在。

　　较高(gāo)的名(míng)义GDP增速是过去(qù)几年加杠杆的重要(yào)基(jī)础，随(suí)着宏观杠杆率的抬升和(hé)疫情的冲击，经(jīng)济增速放缓后私人部门举(jǔ)债(zhài)动(dòng)力不(bù)足(zú)。2009-2019年期间(jiān)，我国名(míng)义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，债(zhài)务可以被GDP的增长充分消化(huà)，各部门举债的客观基础充足(zú)。同(tóng)时，在经济快速发展时期，企(qǐ)业利(lì)用杠杆加大(dà)投资带来(lái)的收益(yì)高于债务增(zēng)加而产生的利(lì)息等成本(běn)，企业主观上(shàng)也愿意(yì)举债融(róng)资。此后(hòu)，随着宏观(guān)杠(gāng)杆率的(de)抬升(shēng)，以及疫情的(de)负(fù)面冲击，经济的潜在增速有所下滑，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不牢靠。与此(cǐ)同时，企业(yè)和居民对未来的收入预(yù)期受到(dào)了(le)一定冲击，私人部门(mén)加杠杆意(yì)愿减(jiǎn)弱。

　　从政府、居民(mín)、企业(yè)三大(dà)部门来看，今年进一步(bù)加杠杆的空(kōng)间(jiān)都有所受限：

　　（1）政府部门债务空(kōng)间(jiān)受(shòu)年初财(cái)政预算的严(yán)格(gé)约(yuē)束。年初的财政预算草案(àn)制定(dìng)的(de)2023年赤(chì)字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的(de)赤字。与此同(tóng)时(shí)，今年3.8万亿的专项债(zhài)额度要低于(yú)去年的(de)实际新(xīn)增(zēng)规(guī)模(mó)4.15万亿，政府部门加杠杆的力度(dù)略有减(jiǎn)弱。从过往情况来看，年初的财政预算(suàn)在(zài)正(zhèng)常年份是较为(wèi)严格的约束(shù)，举(jǔ)债(zhài)额度不(bù)得突破限(xiàn)额。近几年仅有(yǒu)两个(gè)较为特殊的案(àn)例：一是(shì)2020年的抗疫特别(bié)国债，由于当(dāng)年两(liǎng)会召(zhào)开时间较晚(wǎn)，因此这(zhè)一特别国债事实上是在当年财政(zhèng)预算框架内的。二是(shì)2022年(nián)专项(xiàng)债(zhài)限(xiàn)额空间的释放，严格(gé)来讲也(yě)并(bìng)未突破预算。因此，政府部门今年的举债空间已基本(běn)定格，经过我们的测算，今(jīn)年一季(jì)度(dù)已(yǐ)使用约1.6万亿的额度(dù)，全年预(yù)计(jì)还剩约(yuē)6.1万亿的(de)空间。

　　（2）影响居民资产负债表的主要的影响因素是房地产景气度(dù)、居民收入以(yǐ)及对未来(lái)的信心，这(zhè)些因素共同作用使得现阶(jiē)段居民资产(chǎn)负债表难以扩张。根据中国(guó)社(shè)科院2019年的估算，中国居(jū)民的资产中有(yǒu)40％左右(yòu)是住房资产。房地(dì)产作为居民资产中(zhōng)占比最大(dà)的组(zǔ)成部(bù)分，房(fáng)价(jià)下降不仅会导致资产(chǎn)负债表本身的缩水，也(yě)会通过财(cái)富效应影响到居民的(de)消费决策。此外，据央行(xíng)调查数据(jù)显示，城镇居(jū)民对当期(qī)收入的感受(shòu)以及对未(wèi)来收(shōu)入的(de)信心连(lián)续多个季度处于50％的临界(jiè)值之(zhī)下，这使得居民更倾(qīng)向(xiàng)于(yú)增加储蓄，进而(ér)使得消费和投(tóu)资(zī)的倾向有所下降。目前，居民减(jiǎn)少贷款、增加储蓄的现(xiàn)象依(yī)然存(cún)在，今年居民杠(gāng)杆预计(jì)能够趋(qū)稳，但(dàn)难以大幅上升(shēng)。

　　（3）企业(yè)部(bù)门加(jiā)杠杆的空间也(yě)受到政策边际退坡以及城投债务压(yā)力较大的制约。去(qù)年以来，政(zhèng)策(cè)性(xìng)以(yǐ)及结(jié)构性(xìng)工(gōng)具对企(qǐ)业部门的融资提供了较大支持，但二者均属于逆周期工具，在(zài)疫情扰动较为严重(zhòng)的2020年和2022年实现了(le)政策(cè)加码，但是在疫(yì)后复苏之年的2021年出现了边际(jì)退出。今年以来，央行多次明确(què)结构性(xìng)货(huò)币(bì)政策工具将坚持(chí)“聚(jù)焦重点、合理适度、有进有退”。预计随(suí)着疫情扰(rǎo)动的减弱(ruò)以及经(jīng)济的复苏回(huí)暖(nuǎn)，今(jīn)年的政策(cè)性支持从边际上来(lái)看也(yě)将(jiāng)出(chū)现下降(jiàng)。此外，近年来城投平(píng)台综(zōng)合债务不断走高，城投债务压力偏大(dà)，未来对(duì)企业(yè)部(bù)门(mén)的(de)支(zhī)撑或将受限(xiàn)。

　　结论(lùn)：今(jīn)年三大部门(mén)加(jiā)杠杆的空间都相对有限，因此从现阶段来看，解(jiě)决的(de)办法大概有以下几个维(wéi)度(dù)。一(yī)是城(chéng)投化债。一(yī)季度城(chéng)投债提前(qián)偿还(hái)规模的上升反映出了(le)地方融资平台积极化债的态度及(jí)决心，二季度可能延(yán)续(xù)这一趋势，并有序开展(zhǎn)由点及(jí)面的(de)地方债务化解工作。二是中央政府适度(dù)加杠杆。截至去年(nián)年底，中(zhōng)央政府的(de)杠杆率仅(jǐn)为21.4％，处于国际偏低水平，中央政(zhèng)府仍有一定的(de)加杠杆空间，可以(yǐ)考(kǎo)虑通过推出长期建(jiàn)设国债(zhài)等方式(shì)实现政府部门加杠杆，弥补其他部(bù)门加杠杆空间有(yǒu)限(xiàn)的情况。三是货(huò)币政策(cè)可(kě)以适(shì)度(dù)放(fàng)松。如(rú)果(guǒ)下半年经济增长(zhǎng)的动能(néng)有所减(jiǎn)弱，央行或许可以考虑(lǜ)通过适时(shí)适量地进行降(jiàng)准(zhǔn)降(jiàng)息，降(jiàng)低实体部门的融资成本，刺激实(shí)体融资需求，从而增强企业(yè)部门(mén)投资的意(yì)愿及能力。

　　风(fēng)险因素(sù)：经济复苏不及预期；地方政府债务化解力度不及预期；国内政策(cè)力度不及预期。

　　正(zhèng)文

　　内需不足的背后：

　　私人部门举债的(de)动(dòng)力在下降

　　较高(gāo)的(de)名义(yì)GDP增速是过去几(jǐ)年(nián)加杠(gāng)杆(gān)的重要基础和(hé)保障。2009-2019年期间，在较高(gāo)的实际GDP增速以及(jí)2％左右(yòu)的通胀增速加持下(xià)，我(wǒ)国(guó)名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务(wù)/GDP，在名(míng)义GDP高速增长的基(jī)础下，债务可以被GDP的增(zēng)长充分(fēn)消化，各(gè)部门(mén)举债的客(kè)观基础充(chōng)足。同时(shí)，在经济快速发(fā)展的时期，企业整体的经营状况(kuàng)一般也(yě)较好，企业利(lì)用杠杆加大投资和生产带来(lái)的(de)收益高(gāo)于债(zhài)务增加而(ér)产生的利(lì)息等成本，此时对企业来说(shuō)杠(gāng)杆(gān)经营可以(yǐ)带(dài)来正(zhèng)收益，因此企业主观上也愿意加大杠(gāng)杆(gān)。

　　近年来，我国名(míng)义GDP的高(gāo)增速未能延续(xù)，加杠杆(gān)的基础(chǔ)不(bù)再。随着(zhe)宏观杠杆率的抬升以及(jí)疫(yì)情的冲击，经(jīng)济(jì)的潜在增(zēng)速有所下降，核心通(tōng)胀(zhàng)也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢靠。从中短周期(qī)来看，在经历了(le)三年疫情的(de)冲击之(zhī)后，企业(yè)和(hé)居民对未来的收入预期(qī)都(dōu)相对较弱，进(jìn)一(yī)步抬升(shēng)杠杆的条件并(bìng)不充足且实际效果可能有限，因此私人部门加杠杆意愿较弱。与此同时，现(xiàn)阶段我(wǒ)国的(de)宏观杠杆率相对偏高了(le)，在去年(nián)我(wǒ)国的实(shí)体经济部门杠杆率已经(jīng)超(chāo)过(guò)了发达经济(jì)体(tǐ)的平均(jūn)水平，进一(yī)步加杠杆的空间受限。

　　当(dāng)前(qián)我国正面临内需不足的情况，这其中既受企(qǐ)业部门(mén)投(tóu)资意愿减(jiǎn)弱的(de)影响(xiǎng)，也(yě)有居(jū)民部门的原因。

　　企业(yè)部(bù)门(mén)融资状况分化显(xiǎn)著，民企融资需求偏弱，而部分国企融资则面(miàn)临过(guò)剩(shèng)的问题。第(dì)一，过去私(sī)人(rén)部门加杠杆是持(chí)续的增量，而当前私人部门鲜见增量，多为(wèi)存(cún)量。过去很长(zhǎng)一段(duàn)时间，民间(jiān)固定资产投(tóu)资增速显著高于全(quán)社(shè)会固定资产投资的(de)增速。然(rán)而近几年(nián)，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲击(jī)后，私人企业的信心(xīn)受(shòu)到影响，投资意(yì)愿偏弱，短(duǎn)时间内难以恢复(fù)，最近两(liǎng)年民间固定资产投资近乎零增(zēng)长。第二，去年以来，银行信(xìn)贷大幅投向(xiàng)国有经济(jì)，但M2增(zēng)速大幅高(gāo)于M1增速，说明(míng)实体经济中可供投资的机会在减少，信(xìn)贷中有很大(dà)一部分没有(yǒu)进入实体经济，而是堆积在金(jīn)融体系内，对消费和(hé)投(tóu)资的刺激效率(lǜ)下降。

　　居(jū)民部门消费回暖对(duì)融(róng)资需(xū)求(qiú)的刺激有限。居民消费对融资需求的(de)刺激相对(duì)有限，居民部门(mén)加杠杆(gān)的方式主要(yào)是(shì)通过房地产，此外(wài)则(zé)是(shì)汽(qì)车(chē)。后疫情时代，居民对收入的信心(xīn)仍偏弱，房地(dì)产需求难(nán)以回暖，与此同时，汽车(chē)的需求(qiú)也在过往(wǎng)有一定透支，因此居(jū)民(mín)部门(mén)对融资需求的刺激(jī)较为有限(xiàn)。

　　从三(sān)大部(bù)门看举债空间(jiān)

　　政府(fǔ)部门

　　狭义(yì)的政府(fǔ)部门(mén)债(zhài)务空(kōng)间受年初的(de)财(cái)政预算约束。年初的财(cái)政预算草案(àn)中(zhōng)制定的2023年(nián)赤(chì)字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤(chì)字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于(yú)去(qù)年的实(shí)际新增规(guī)模4.15万亿(yì)，政府部门加杠(gāng)杆的力(lì)度略(lüè)有减弱。经过(guò)我们的测(cè)算，今(jīn)年一季(jì)度已使用约1.6万亿(yì)的额度，全年预计还剩约(yuē)6.1万亿的空(kōng)间(jiān)。

　　年(nián)初的财政(zhèng)预算在正常(cháng)年份(fèn)是较为严格的约(yuē)束(shù)，举债额(é)度不(bù)得(dé)突破(pò)限额。最近几年有两(liǎng)个相(xiāng)对特(tè)殊的案例，但(dàn)都(dōu)未突破预算。第一(yī)个是2020年(nián)3月27日召开的中央政治局会(huì)议上(shàng)提出(chū)要发行的抗(kàng)疫特别(bié)国债，是为应对(duì)新冠疫情(qíng)而推出的一个非常规财政工具，不计(jì)入财(cái)政(zhèng)赤字。由于当年两(liǎng)会召开时间(jiān)较(jiào)晚（5月22日），因此2020年的(de)特别国债事实上是(shì)在当年财政预(yù)算框架内的(de)。此外是2022年(nián)专项债限额空间(jiān)的释放。去年经(jīng)济(jì)受疫情的冲击较大，年中时(shí)市场一度预期政府会调(diào)整财政预(yù)算，但(dàn)最(zuì)终只使用(yòng)了专项债(zhài)的限额(é)空间，严(yán)格来(lái)讲并未突破预(yù)算。因此，从过(guò)往的情(qíng)况(kuàng)来(lái)看，狭义政府部门今年(nián)的举债空间(jiān)已基本(běn)定格，政(zhèng)府部(bù)门只能(néng)严格按照预算限额举债。

　　居民(mín)部门

　　影响居民资产负债表的(de)主要的影(yǐng)响因(yīn)素是房地(dì)产景气度、居民收(shōu)入以及对(duì)未来(lái)的信心，这些因素(sù)共(gòng)同作(zuò)用使得现阶段居民资产(chǎn)负债表难(nán)以扩张。

　　从资产端来看(kàn)，中国居民的资(zī)产结构主要可以分为非(fēi)金融(róng)资产和金融资产，非金融产中绝大部(bù)分是住房(fáng)资产，房产价格的低迷制约了(le)居民资产负债表(biǎo)的扩张(zhāng)。根(gēn)据中国(guó)社科院(yuàn)2019年的估算(suàn)，中(zhōng)国居民的资产中有43.5％为非金融(róng)资产，其中绝大部分是住房资(zī)产，占总资产的40％左右。然(rán)而从(cóng)去年开始，房地产的价值便出现(xiàn)缩(suō)水，除(chú)一线城市二手房价表现相对坚挺之外(wài)，多(duō)数城市二手房价格同比出现下降，今(jīn)年以来降幅(fú)有所(suǒ)收(shōu)窄，但(dàn)依旧未(wèi)能实现由(yóu)负转(zhuǎn)正(zhèng)，预(yù)计今年回(huí)升的空间(jiān)仍(réng)受限。房地产作为居(jū)民资(zī)产中占(zhàn)比最大(dà)的组(zǔ)成(chéng)部分(fēn)，房(fáng)价下降不仅会导致(zhì)资产负债表本(běn)身(shēn)的缩水，也会通(tōng)过财富效应影(yǐng)响到居民的消(xiāo)费决策。

　　第(dì)二，居民信心的回暖需要时间(jiān)，目前仍倾卯怎么读，卯足劲是什么意思解释向于更多的储(chǔ)蓄(xù)。央行(xíng)对城镇(zhèn)储户的(de)调(diào)查问卷显示(shì)，居(jū)民对(duì)当期收入(rù)的(de)感受以及对未(wèi)来收入的(de)信心连续(xù)多个季度处于50％的临(lín)界值之下，尽管在今年一(yī)季度有所(suǒ)回暖，但仍旧距(jù)离疫情前有着不小的差距。收入感受以及对未来收入不确定性的担忧(yōu)使居民(mín)更(gèng)倾(qīng)向于增加储蓄，进(jìn)而使得消费(fèi)和投(tóu)资(zī)（购(gòu)买金(jīn)融资产）的(de)倾(qīng)向有所下降(jiàng)。截(jié)至今年一季(jì)度末，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来的较高水平，消费与投资则分(fēn)别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产(chǎn)价(jià)格的(de)下降叠加居民收入和信心(xīn)的(de)下滑，最(zuì)终使得居民的贷款减少而(ér)存款(kuǎn)变多，居民资产负债表收缩。今(jīn)年以来，居(jū)民新增贷(dài)款(kuǎn)的累(lèi)计值(zhí)随同(tóng)比有所(suǒ)回升(shēng)，但仍远不及同样(yàng)为复苏之年(nián)的2021年。而在存款端，今年(nián)的居(jū)民累计(jì)新增存款(kuǎn)更是(shì)达(dá)到了疫情以来的(de)最高(gāo)值。存贷款的(de)表(biǎo)现(xiàn)共同反映(yìng)出居(jū)民资产负债表的(de)收缩(suō)之势。尽管新增贷款的(de)增长势(shì)头相较疫情(qíng)期间(jiān)有所好转(zhuǎn)，但由于房(fáng)地产(chǎn)价格(gé)回(huí)升空间(jiān)有限以及居民收入和信(xìn)心仍未恢复，预计短(duǎn)期内居民(mín)资产负债表(biǎo)扩张的动力(lì)仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业(yè)部(bù)门加杠杆的空间也受到(dào)政策边际(jì)退坡以(yǐ)及城投(tóu)债(zhài)务压力较(jiào)大的制约。

　　今年的政策性支(zhī)持或将边际退坡(pō)。去年以来(lái)，政策性以(yǐ)及结构(gòu)性工(gōng)具(jù)对企业部门(mén)的融资进行(xíng)了(le)很(hěn)大的支持，但(dàn)政策性金融工具和(hé)结构性(xìng)工具属(shǔ)于逆(nì)周期工具。在疫情扰动较为严重(zhòng)的(de)2020年(nián)和(hé)2022年(nián)实现了政策加码，但是(shì)在疫(yì)后复苏(sū)之(zhī)年的2021年(nián)出现了(le)边际退出。今年以来(lái)，央(yāng)行多次(cì)明(míng)确结构性货(huò)币政策(cè)工具将坚持“聚焦重点、合(hé)理适度、有进有(yǒu)退(tuì)”。预(yù)计随着疫情扰动的减(jiǎn)弱以(yǐ)及经(jīng)济(jì)的复(fù)苏(sū)回暖(nuǎn)，今年的(de)政策性(xìng)支持(chí)从边际上来看也将(jiāng)出(chū)现(xiàn)下降。

　　部(bù)分结构(gòu)性(xìng)货币(bì)政(zhèng)策工具的(de)使(shǐ)用进度相对较慢(màn)，仍有较多结存额度(dù)，进一步提升额度(dù)的空间有限。去(qù)年(nián)以来新设立的普惠养老(lǎo)专项(xiàng)再贷款(kuǎn)、交通物流专项再(zài)贷款、民企债券融资支持工具(jù)以及保交楼贷款支持计划(huà)等工具的使用进度相对(duì)较(jiào)慢，截至今年3月(yuè)末(mò)，累计使用(yòng)进度仍(réng)未过半。此外，今(jīn)年一季(jì)度新(xīn)设立的房企(qǐ)纾(shū)困专项再(zài)贷款(kuǎn)以及(jí)租赁住房贷款支(zhī)持计划余额仍(réng)为(wèi)零。由于多项工具的使用进度偏慢，预计央(yāng)行(xíng)未来进一步提升额度的可能性较低。

　　城投债务压力偏大，未(wèi)来对企业(yè)部门(mén)的支撑或(huò)将受限。近些年来，城投平台的(de)综合债(zhài)务累计增速虽有小(xiǎo)幅回落，但总的债务规模(mó)仍然持续走高。考虑到(dào)其债(zhài)务压(yā)力(lì)偏大(dà)，城投平(píng)台对(duì)企业融(róng)资及(jí)加(jiā)杠杆的支持或将受(shòu)限(xiàn)。

　　超预期(qī)信贷过后，后劲可能不足。今年一季度(dù)银(yín)行体系对企业部门发放了近9万亿(yì)信(xìn)贷，创(chuàng)下历史同期最高水平，超(chāo)过去年全年的一半，其可持续性(xìng)难以(yǐ)保证(zhèng)，预计(jì)信贷后劲(jìn)有所欠(qiàn)缺，这一点(diǎn)在(zài)即将公布的4月份信(xìn)贷(dài)数据中(zhōng)可能就会有所体现(xiàn)。在经历了一季(jì)度杠杆空(kōng)间(jiān)大幅抬升之后，企业部(bù)门(mén)今年剩余时间(jiān)内(nèi)的杠(gāng)杆抬升幅度预计将会是边际弱(ruò)化的。

　　结(jié)论

　　综合以上(shàng)分析(xī)，今年(nián)三大部门加杠杆的空间都相对有限，未来(lái)的解决办法我们认为可以考虑以下几个维度(dù)：

　　第一，稳步推进城(chéng)投化(huà)债。地(dì)方债务(wù)压(yā)力的化解是今年(nián)政府(fǔ)工作的中心之一(yī)，而一季(jì)度城(chéng)投债提前偿还(hái)规模的上(shàng)升(shēng)也(yě)反映出了地方融资平台积(jī)极化债的态度及决心。二季度可能(néng)延续这一趋(qū)势，并有(yǒu)序开展(zhǎn)由点(diǎn)及(jí)面的地方(fāng)债务化(huà)解工作，为企业部门的杠杆抬(tái)升留出更为(wèi)充足的空间。

　　第二，中央政(zhèng)府适度加杠杆。截至去年年底，中央政(zhèng)府(fǔ)的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，而地方政(zhèng)府的杠杆(gān)率则为(wèi)29％，与(yǔ)发达国家政府杠杆主要(yào)集中在在中央政(zhèng)府层(céng)面(miàn)的(de)情况(kuàng)相反，中央政府仍有一定的加(jiā)杠杆空间。因(yīn)此(cǐ)，中央(yāng)政府可以考虑通过推出长期建设国债(zhài)等方(fāng)式(shì)实现政府部门(mén)加杠杆，弥(mí)补其他部(bù)门加杠杆空间(jiān)有限的情况。

　　第三，货币政策适度放松(sōng)。如(rú)果(guǒ)下半(bàn)年经济增长的动(dòng)能有所(suǒ)减弱，央行或许(xǔ)可以考虑通过总量工具来(lái)释放流动性，适时适量(liàng)地进行降准降息，降低(dī)实(shí)体(tǐ)部门(mén)的融(róng)资(zī)成本，刺激实体融资需求，从而增强(qiáng)企(qǐ)业部门投资的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素(sù)

　　经济复苏(sū)不(bù)及预期；地方政府债务化解力度不及(jí)预期；国内政策(cè)力(lì)度不及预期。

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