来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过(guò)一篇类似(shì)标(biāo)题的文章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了(le)？——通胀研究系列(liè)专题二》），当时(shí)主要(yào)分析欧美经济(jì)体(tǐ)，探讨金融危机(jī)后主要发达(dá)经(jīng)济(jì)体持(chí)续(xù)宽松(sōng)、但通胀却(què)持续(xù)低迷的原因。过去(qù)几年，我国货币政(zhèng)策(cè)稳健偏宽松，M2增(zēng)速维(wéi)持在高位，而通胀(zhàng)却始终处于(yú)低位，近期也引(yǐn)发了(le)通胀还是通缩的讨论。本篇专题中，我们(men)详(xiáng)细讨(tǎo)论中(zhōng)国(guó)的货币、信用和通胀(zhàng)的问(wèn)题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在(zài)海外主(zhǔ)要(yào)经济体普(pǔ)遍面临较大通胀压力的情况下，我国的终端(duān)消费通(tōng)胀(zhàng)水平(píng)已经连续三年处于低位水平。最新公(gōng)布的我国(guó)4月CPI同比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同(tóng)比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要(yào)受(shòu)到全(quán)球(qiú)大宗(zōng)商品(pǐn)价格的影响，和其它经济体PPI走势比(bǐ)较一致，所以PPI受(shòu)到全(quán)球性的外部因素影响较大(dà)。

　　而(ér)CPI的(de)变(biàn)化更多(duō)是我国内(nèi)部需(xū)求的集(jí)中体现，剔除食品(pǐn)和能源后(hòu)，我国核心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经连续三年没(méi)有突破过1.5％，增速明显降了一个台阶。而在疫情(qíng)之前(qián)的绝大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么(me)多！

　　而与(yǔ)通胀数(shù)据形成鲜(xiān)明对比的是(shì)金融数据(jù)，最新公布的4月M2同比增速(sù)高(gāo)达12.4％，增速虽然有所(suǒ)下行(xíng)，但依(yī)然(rán)处于比较高(gāo)的位置。为何这么(me)高的(de)“货币”增速，通胀却没起来？要理解这个问(wèn)题，我们首先要理解“货币”的基本概念。

　　一般来(lái)说(shuō)，统计(jì)货币的存量是(shì)使用M2指标，但M2其实只是货币的一部分而已(yǐ)，它(tā)主要包含的是存(cún)款。事实上(shàng)，“货币”的范围是很广的，其实任何(hé)商品都具有货币属性，都可(kě)以用(yòng)来做货币使用，我(wǒ)们在之前的专题中有过详细(xì)的讨论。例如，在物(wù)物交换的时代，人(rén)们用自己(jǐ)生产的商品去交(jiāo)易其他人生产的商品(pǐn)，没有传(chuán)统意(yì)义上(shàng)的现(xiàn)金或存款出现(xiàn)，同样(yàng)实现(xiàn)了市场交易、价值的交换，这(zhè)种(zhǒng)相互交易的商品都可以理解为是“货币”。通(tōng)俗的(de)说，居(jū)民将钱(qián)放在银(yín)行存(cún)款，与放在理(lǐ)财、基(jī)金(jīn)、资(zī)管(guǎn)产品等，本(běn)质是类似的(de)，它们对于居(jū)民来(lái)说都是货币，而(ér)M2则主要统计的是银行存(cún)款。

　　所(suǒ)以从货币的本(běn)质出发，现金、存款、货币及(jí)公募基金、理财、资管(guǎn)产品、黄金、白银，甚至(zhì)其它一般(bān)商(shāng)品都可以(yǐ)是货币。而(ér)这些“货币”之间的区别(bié)，仅仅是流动性（变现(xiàn)能力）的大小不(bù)同而已。例(lì)如在M2体系的统计中，M0是流(liú)通中(zhōng)的现金，属于流动性最好的货币形式；M1是(shì)M0加(jiā)上活期存(cún)款，活期存款的流动(dòng)性比(bǐ)现金要差一些，但依然还不错；M2是M1加上定期存款，定期存(cún)款的流动性(xìng)比活期存款要差一(yī)些。从这个角度出发，我们(men)可以(yǐ)进一(yī)步(bù)拓展(zhǎn)M2的(de)统计边界(jiè)，比(bǐ)如(rú)加(jiā)上实体部(bù)门持有的理财、货币及公募(mù)基金、资管产品(pǐn)等等(děng)，那(nà)样(yàng)可以(yǐ)更(gèng)加全面的统(tǒng)计出(chū)货币量的变化。

　　所以M2只是一部分(fēn)的货币储藏(cáng)方式，而居民和企业还有(yǒu)很(hěn)多其它渠道(dào)储藏货币。而过去几(jǐ)年里(lǐ)，其它货币(bì)储(chǔ)藏(cáng)渠道(dào)的(de)投资收益在不断(duàn)降(jiàng)低、风险(xiǎn)在(zài)逐渐增大，居民(mín)和企业(yè)减(jiǎn)少(shǎo)了其它渠道储藏货币的量。例如(rú)，2018年(nián)之后，银行理(lǐ)财规模告(gào)别了高增长，甚至一度出(chū)现了负增(zēng)长；信托、券商和基金资(zī)管产品(pǐn)规模也陆(lù)续出(chū)现负增长。而同(tóng)样是从2018年开始，居民存(cún)款开始了高增长，这说明(míng)实体部(bù)门的货币储藏渠道逐步向银(yín)行存款倾斜(xié)。

　　所(suǒ)以在(zài)2018年之前，实体创造的货币可(kě)能会选择(zé)购买银行理财、信(xìn)托产(chǎn)品(pǐn)、资管产品等，但在2018年之后，实体(tǐ)创造的货币更多转回了购买银行存(cún)款，这(zhè)种结构(gòu)性变化推升(shēng)了纳入M2统计(jì)的货币(bì)量的增速。所(suǒ)以尽管M2增速很高，但实(shí)际的货币创造速度没有那么(me)高。

　　3 “钱(qián)”也没那么中原地区种植葡萄始于哪个朝代 秦朝的时候有葡萄吗少：流通速度(dù)在下降

　　既然M2对货(huò)币的统计存(cún)在范围不(bù)全面的问(wèn)题(tí)，我们可(kě)以(yǐ)更多依赖(lài)社融的数据来(lái)观察货币的创造速度。因为从理论(lùn)上来说(shuō)，“货(huò)币”和(hé)“信用”是一枚(méi)硬币的两个面。例(lì)如，一个居民从银(yín)行借1万元钱，其存(cún)款账户也(yě)会同时增加1万元。在这个过程中，实体部门的(de)融(róng)资(zī)规模(mó)扩张了1万元(yuán)，同(tóng)时实(shí)体部门的货币量也增加1万元。该(gāi)居民可以将(jiāng)2000元放在银行存款，将8000元支付给(gěi)另一个居(jū)民来购买东西，而另一个居民可能拿这(zhè)8000元去购买(mǎi)银行理财。这个时候如果统(tǒng)计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财(cái)产品并不(bù)统计入M2。而(ér)如果用社(shè)融来描述(shù)货币的创(chuàng)造就会(huì)客观很多，因为不管这些资(zī)金以什(shén)么(me)形式流转(zhuǎn)和(hé)存在(zài)，整(zhěng)个社会的信用都是增加了1万元。

　　最新公布(bù)的4月社融的同比增速(sù)为10％，相比M2的增速(sù)低了(le)2个百分点(diǎn)以上。不过和我国5％左右的实际经济(jì)增速相比，社融反映(yìng)的我国货币创造速度其(qí)实也不低，那(nà)为(wèi)何没(méi)有通(tōng)胀呢？这就牵涉到另一个宏(hóng)观问(wèn)题(tí)，从简单(dān)的数(shù)量(liàng)方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要看有没(méi)有通胀，不(bù)仅要看货(huò)币的存(cún)量，还(hái)有看这些存量货(huò)币在经济体(tǐ)中每年流(liú)通多少(shǎo)次，即货币的流通速度(dù)。

　　我们(men)不妨先来看个例子。在2020年疫情(qíng)到来的(de)时候，美国政府(fǔ)部门大(dà)幅度加(jiā)杠杆，明显(xiǎn)推升(shēng)了美国的M2增速(sù)，M2同比(bǐ)最高(gāo)一度达到25％，即(jí)整个经济的货币量扩(kuò)张了四分之一(yī)。截至今年3月，美国M2同比(bǐ)增速已(yǐ)经(jīng)降到了负增长(zhǎng)，而美(měi)国的通胀(zhàng)却依然(rán)在高位。整个过(guò)程可以理解为(wèi)，政府部门主导货(huò)币创造，货(huò)币存量大幅增(zēng)加，而随着疫情影响减弱，货币流通速度也逐(zhú)步(bù)加快，大规模的存量货币在经济中加快流转，推升(shēng)通胀水平。

　　这(zhè)一(yī)点从居民的(de)储蓄率情况(kuàng)也能看(kàn)得出来，在(zài)疫情(qíng)期(qī)间，美国居民接(jiē)受政府大量补贴后，并没有全部(bù)花出去，储蓄率大(dà)幅攀升；而(ér)疫情影响逐步减(jiǎn)弱后，居民信心和预期改善，将(jiāng)超(chāo)额储(chǔ)蓄花出去，推升货(huò)币流(liú)通速度，当前美国(guó)居民储蓄率大(dà)幅低于疫情(qíng)之前的趋势线。

　　从我国的情况(kuàng)来看，货币创(chuàng)造速度和经济增(zēng)速比也不低，但货币流通速度是偏(piān)低的。在疫情之(zhī)前，我国社(shè)融衡量的(de)货币流通速度在0.4次/年以上，而疫情出现后，货币流通(tōng)速度明(míng)显降低，根据一季(jì)度(dù)最新数据(jù)测(cè)算(suàn)，当前(qián)只有(yǒu)0.35次/年(nián)。这就意味着，仍有不少货币(bì)被创造出来，但货(huò)币没有在经济(jì)体中加(jiā)快(kuài)流转起(qǐ)来(lái)，说明实体部门“花(huā)钱”的意愿仍在低(dī)位。

　　“花(huā)钱”的意(yì)愿偏(piān)低(dī)，从(cóng)居民收支数据(jù)就能观察出来。从一(yī)季度统计局居(jū)民收支调查(chá)数据看，我国居民(mín)储蓄率仍然达(dá)到38％，而(ér)疫情(qíng)之前是在35％以(中原地区种植葡萄始于哪个朝代 秦朝的时候有葡萄吗yǐ)内，反映了支(zhī)出意愿(yuàn)偏弱。

　　从(cóng)信用扩张的结(jié)构也(yě)能(néng)够看出来(lái)，因为(wèi)一个(gè)部(bù)门“花钱”意愿高，信贷扩张也会较快。从居民部(bù)门来看，4月份居民贷款(kuǎn)再度出现负增长(zhǎng)，这是非疫情、非春节(jié)月份第(dì)二次出现这(zhè)种情况(kuàng)，上一次是08年(nián)金融危(wēi)机的时候。过去(qù)12个月(yuè)的居民贷款(kuǎn)增量只有5.1万亿，而之前最(zuì)高(gāo)的时候(hòu)曾(céng)达(dá)到9万亿以上(shàng)，当前这一增长速(sù)度已经回到了2016年时(shí)候的水(shuǐ)平，考虑到(dào)房价(jià)物(wù)价上涨的(de)因(yīn)素，居(jū)民加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企(qǐ)业部门的信用扩张情况来看，也有(yǒu)改(gǎi)善的(de)空间。尽(jǐn)管我们无法看到信贷投放的结构，但可以(yǐ)用债券净(jìng)发行情况(kuàng)做个(gè)参考。疫情期间，国企等(děng)公共(gòng)部门债券净发行是(shì)明显扩张的(de)，而非公(gōng)共部门的企业(yè)债券净发行处于低(dī)位。

　　再考虑到(dào)政府信用(yòng)扩张也(yě)较快，我国公共部门是信用(yòng)和货(huò)币创造的重(zhòng)要支撑力量(liàng)，支撑存量货币增速维持在一定高位，而非公(gōng)共部门创造的货币(bì)量处于低位，也反映了货币(bì)流通速度没有快速回(huí)升。

　　4 如(rú)何提振(zhèn)需求？降(jiàng)息+改善预期

　　要想改变(biàn)通胀偏低(dī)的状况，我们依(yī)然可以从货币数量方程出发，一方面是稳住(zhù)货币(bì)的(de)存量，稳(wěn)定(dìng)实体的(de)融资(zī)需求；另一方(fāng)面是提振实体信心和预(yù)期，改善货币流通速度。

　　从第一(yī)个(gè)方面来看，私人部门(mén)的(de)融资需(xū)求还偏弱，需要进一(yī)步(bù)降(jiàng)低实体融资成本。当资产端的回(huí)报率在(zài)下降的(de)情况(kuàng)下(xià)，需要降低(dī)负债端的(de)融资成本来(lái)对冲(chōng)。过去几年，政策上在降低企业融(róng)资成本(běn)上发力较多。目(mù)前(qián)看，居(jū)民部门的融资(zī)成本仍然偏高。我们(men)在(zài)之前(qián)的专题(tí)中已经分析(xī)过，虽(suī)然居民增量房(fáng)贷利率(lǜ)已经大幅下行，但存量房贷利(lì)率仍然处于(yú)高位(wèi)。根据我们的估算，当前存量房贷利(lì)率(lǜ)的平均值仍(réng)然在4％-5％，2021年投放(fàng)的(de)房(fáng)贷利(lì)率水平(píng)更高，当前(qián)甚至(zhì)仍(réng)在5％以上(shàng)，而这些(xiē)还(hái)仅(jǐn)仅(jǐn)是平均值，考(kǎo)虑(lǜ)到个(gè)体情况，也有部分居民偿还的房贷利(lì)率(lǜ)水平在(zài)6％以上(shàng)。

　　而对于(yú)居民部(bù)门的资(zī)产(chǎn)端(duān)来说，房产(chǎn)价格面临调整(zhěng)压力(lì)，各类金(jīn)融资产的回报(bào)率(lǜ)也处(chù)于低位，所以这(zhè)就相当于居民部门借着(zhe)4-5％成本的(de)资金，投资的(de)回(huí)报(bào)率确实是偏(piān)低的(de)。要(yào)改(gǎi)善居民的资产负债表状况(kuàng)，需要对(duì)居(jū)民负(fù)债端成本(běn)进行降息(xī)，否则居民净融资需求或依然偏弱。

　　从另(lìng)一个方面来(lái)看，要(yào)提(tí)升货币流通速度(dù)，需要提(tí)振(zhèn)实体(tǐ)的信心和预期。居民和企业(yè)对于未来(lái)的信心强、预期(qī)好，才会敢消费、敢投资，支(zhī)出增(zēng)加了，对于整(zhěng)个经济(jì)体(tǐ)系来说，货币流转速度才能加快，经济需求才能(néng)好起来。提振(zhèn)信心和预期(qī)，是个系统性的(de)工(gōng)程(chéng)。

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