文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季结束(shù)后资金利(lì)率自低位持续上(shàng)行，即便税期结束，资金利率却仍(réng)未回落，反而进一步走高(gāo)。我们认为主要(yào)是源(yuán)于：①货币政(zhèng)策力度边(biān)际(jì)转弱；②税期走款叠加4月(yuè)信贷投放情况较好，导致(zhì)银行(xíng)资金融出意愿(yuàn)与能力降低。③资金较(jiào)为拥挤导致债市敏感度(dù)增加。考虑假期和月末(mò)因素，预计短期内，资金利率下行空间有限(xiàn)，波动幅度加大(dà)，建议投资(zī)者关注(zhù)资金(jīn)面的边际变化，警惕(tì)流动(dòng)性(xìng)大幅收紧对债市情(qíng)绪(xù)以及头寸管理的影响。

　　▍近期(qī)资金利(lì)率持续上行。

　　跨季结(jié)束后资(zī)金(jīn)利率自低位持续上(shàng)行(xíng)，4月18-19日(rì)税期(qī)缴(jiǎo)款，DR007围绕(rào)2.10％中(zhōng)枢运行，然而税期结束后(hòu)却(què)并未回落，4月21日冲高至狼籍和狼藉哪个正确，狼籍与狼藉到底怎么区别2.27％，隔夜(yè)利率上(shàng)行幅度更大。从隔(gé)夜(yè)利率角(jiǎo)度(dù)观察，银行与非银(yín)机构间流(liú)动性分层(céng)现象弱化；此(cǐ)外，隔夜利率与7天(tiān)利率(lǜ)的(de)期限利差也明显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚至已(yǐ)经倒挂。我(wǒ)们认为税期结(jié)束，资金不松(sōng)，主(zhǔ)要有(yǒu)以下几点(diǎn)原因(yīn)：

　　▍其一，货(huò)币政策力度边际转弱。

　　稳健的货币政策坚持(chí)以我为主、稳字(zì)当头，保持货币(bì)信贷合理(lǐ)增长，确(què)保(bǎo)利率水平合适，在追(zhuī)求经(j狼籍和狼藉哪个正确，狼籍与狼藉到底怎么区别īng)济提(tí)振的同(tóng)时(shí)，也注重防范市场过热带(dài)来的金融风险。在满足广义流动性供需匹配(pèi)的前提下，货币(bì)工具力度可(kě)能会(huì)有所回摆(bǎi)。从(cóng)央(yāng)行的具(jù)体操(cāo)作上来看，MLF小幅增量续(xù)做，逆回购投放(fàng)低量操作，结构(gòu)性工具(jù)“有(yǒu)进有退(tuì)”，均预示后续政(zhèng)策将更(gèng)加“精准有力”，流动(dòng)性(xìng)投(tóu)放趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其二(èr)，税(shuì)期走款叠加4月信贷投放情况较好，导致银行资金融(róng)出意(yì)愿(yuàn)与能力降低。

　　4月(yuè)18到19日(rì)税期(qī)缴款，而4月(yuè)通(tōng)常是缴税大(dà)月，因此走款可能对(duì)银(yín)行间(jiān)流(liú)动性带来了一定的压力(lì)。此外，参考近期(qī)票据利率(lǜ)走势，预计信(xìn)贷(dài)增速较一(yī)季度将会有所放缓，但4月预计仍将保持同比多增的态势(shì)。税期缴款叠加(jiā)信(xìn)贷投(tóu)放，银行(xíng)系统整体资金(jīn)流出(chū)，因此(cǐ)向同业融出的意愿和能力有所(suǒ)降低。

　　▍其(qí)三，资金较为拥挤可能会(huì)导(dǎo)致(zhì)债市脆弱性和敏感度增(zēng)加，且投资者(zhě)对于未来一个月资金利率(lǜ)上(shàng)行(xíng)的担忧增加。

　　从质押式回购成交量和我们测算的杠杆率来看，虽然上(shàng)周受(shòu)资金收紧(jǐn)影响，加杠(gāng)杆情绪有所(suǒ)降温，但依然处(chù)于历(lì)史相对(duì)积极的水平，导致债(zhài)市(shì)敏感度增加。此外(wài)投资者对货币政策力(lì)度(dù)以及跨月资金面情(qíng)况仍(réng)存(cún)担忧，使得市场上对于未来一个(gè)月内资(zī)金(jīn)价格上(shàng)行的(de)预(yù)期更为强烈。

　　▍后市展(zhǎn)望(wàng)：五一假期临近，回购资金的期限被动拉长，利(lì)率下(xià)行空间有限(xiàn)。

　　月末往(wǎng)往财(cái)政(zhèng)集中支出，向市(shì)场(chǎng)释放资金(jīn)；但跨月前夕银行(xíng)资金融(róng)出意愿一般较低，预计资金波动(dòng)幅度(dù)较大。对于债(zhài)市而言，短期交易主线或延续政策与(yǔ)基本面预期交易，预计(jì)利率以(yǐ)震荡走势为主，建议投资者关注资金面的边(biān)际(jì)变(biàn)化(huà)，警(jǐng)惕流(liú)动(dòng)性(xìng)大幅收紧对债市(shì)情绪以及头寸管理的影响。

　　▍风(fēng)险提(tí)示：

　　央行货(huò)币政策不及预期；经(jīng)济复苏(sū)节奏不及(jí)预(yù)期；银行间市场流动(dòng)性过快(kuài)收紧(jǐn)。

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