核心观(guān)点

　　事(shì)件：4月人民币贷款新增7188亿元，前(qián)值3.89万亿元(yuán)，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元(yuán)，前值5.38万亿元，预期1.72万亿(yì)元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核(hé)心观点：4月新增融资明显低于市场预(yù)期，居(jū)民新增融资再度转(zhuǎn)为同比收缩。居(jū)民消费和按揭贷款(kuǎn)均明显(xiǎn)弱于季(jì)节(jié)性(xìng)，与耐用(yòng)品需求和(hé)商品房销售较弱相互印证，同时(shí)，居民存款(kuǎn)仍维持较高增速，指向消费潜力尚未(wèi)完(wán)全释放。

　　金融数据反映的总需求短板仍在(zài)居民端，居民高存款和(hé)弱贷款(kuǎn)的组合，则(zé)指向(xiàng)居民信心依然不足。居民部门对(duì)资金的(de)过度沉淀，降低了(le)资(zī)金的循环效率和对经(jīng)济的拉(lā)动效力(lì)。因而，信贷企稳(wěn)的持续性和经济(jì)复(fù)苏的力度，依(yī)赖于居民(mín)信心和预期的进一步提振，这也(yě)是后续观察金融和(hé)经济数据(jù)的关键。

　　风险提示：政策落地不及预期(qī)，房地产链条(tiáo)修复节奏不及预期。

　　一、 信贷(dài)前置发力后自然回落，经(jīng)济复苏的关键在于激活(huó)居(jū)民部(bù)门(mén)

　　4月新增(zēng)社融和信贷均低于预期下沿，新(xīn)增融资在前置发力(lì)后自然回落(luò)。4月新增社融1.22万亿(yì)元，Wind一致预期为(wèi)1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元左右(yòu)；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万(wàn)亿元，预(yù)期下(xià)沿在(zài)0.70万亿元左右。今年一季度新(xīn)增(zēng)社(shè)融(róng)14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银(yín)行信(xìn)贷投(tóu)放等主要融(róng)资(zī)渠(qú)道在经过一(yī)季度的前置发(fā)力后，4月投(tóu)放(fàng)力度自(zì)然回落，新(xīn)增信贷规模由“总(zǒng)量有效增长”向(xiàng)“合理增长、节奏平稳(wěn)”转(zhuǎn)换(huàn)。

　　从(cóng)融资角度来(lái)看，经济复苏的力度(dù)，强烈依赖于信(xìn)贷增(zēng)长的(de)持续性(xìng)。信用周期(qī)的(de)持续(xù)回升一(yī)般指向需求的强(qiáng)劲(jìn)复苏，但是(shì)在(zài)社融存量同比(bǐ)增速连续回(huí)升2个月，并且新(xīn)增信贷连续3个月大超(chāo)市场预期后，经济复(fù)苏的力度依然偏弱，名义价(jià)格正滑(huá)入通缩区间(jiān)。伴(bàn)随着(zhe)4月新增融资的(de)回落，信贷对经济(jì)的推动效应将进一步减弱。

　　我们理解，经济复苏(sū)的(de)力(lì)度依赖于(yú)持续的信贷(dài)增长，而这难以完全(quán)依(yī)赖政策驱(qū)动，需要实体经(jīng)济内生(shēng)融资需求的修复。在较强的“稳信(xìn)贷”政策诉求下(xià)，货币(bì)、信贷(dài)、财政(zhèng)和产业(yè)政策协同发力，商业银行(xíng)信贷投放的前置发(fā)力意愿较强，一季度新增社融(róng)和信贷同(tóng)比大幅多增。但随着信贷政策由“总量有效增长(zhǎng)”转向“合理增(zēng)长、节奏(zòu)平稳(wěn)”，以及(jí)实体经济内(nèi)生动能(néng)的边(biān)际回落，4月新增融(róng)资需求走弱。因而，后(hòu)续(xù)信贷投放的稳定(dìng)性，将是(shì)我们后续观察金(jīn)融和经济数据的关(guān)键。

　　信贷增长的(de)持续(xù)稳(wěn)定，关键在(zài)于(yú)激活居民部门。一则，在政策层较强(qiáng)的稳信贷诉求下，国内金(jīn)融条(tiáo)件持续宽松(sōng)，资金的供给端并(bìng)不是(shì)问题(tí)。新增融(róng)资持续性的关键在于需求(qiú)季明宇是什么电视剧名称 季明宇是叶海山吗端，政府(fǔ)融资需求受(shòu)制于财政预算，而今年财政预算在“两会”期间(jiān)已基本确定。企业融资(zī)需(xū)求自2022年以来总体维持较(jiào)高景气度(dù)，叠加信贷、财政和产业(yè)政策的持续发力，企业融资需求的(de)稳定(dìng)性较高。

　　居民融资需求却(què)难有定(dìng)论，表观上(shàng)，居民融资服务于消(xiāo)费和(hé)购(gòu)房行为，但在(zài)持续(xù)回暖2个(gè)月后，4月居(jū)民新增融(róng)资再度转为同比收(shōu)缩。实(shí)质(zhì)上，居民行(xíng)为取决(jué)于(yú)收入预期和负债强(qiáng)度，而当(dāng)前居民就业和收入明显分化，边(biān)际消费倾向(xiàng)较强的青(qīng)年群体，失业率持续处于接(jiē)近20％的历史高位，拖累居民(mín)部门预期改善。

　　二是，资(zī)金(jīn)从企业(yè)部门持续流(liú)向居民部门，而居民部(bù)门(mén)向企业部门(mén)的回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个(gè)月，而M2同比增(zēng)速(sù)（6MMA）却已持(chí)续扩张19个(gè)月。M1与M2增速的背离(lí)，存在两重(zhòng)可能性(xìng)，一是，资(zī)金从企(qǐ)业活期(qī)账(zhàng)户向定期(qī)账户转移(yí)；二是，资金从企业账户(hù)向居(jū)民账户转移，而存款数据证伪了第一重(zhòng)可(kě)能(néng)性(xìng)，并证实了第二重可能性(xìng)。

　　也就是说，企业通过经营和(hé)贷款获取的资金，以薪酬等方式转移(yí)至居(jū)民部(bù)门后，由于居民消费复苏乏(fá)力，便将企业转移(yí)来的(de)资金以(yǐ)存款的方式(shì)沉淀了下(xià)来，而不是通过消(xiāo)费的方式使其(qí)回流企业账户，表现在数据上，便是(shì)居民存款增(zēng)速持续高于企业(yè)，居民“超(chāo)额储蓄”高烧难退。但居民(mín)存(cún)款增速(sù)已(yǐ)于3月和4月连续(xù)回落，可能(néng)指(zhǐ)向居(jū)民预(yù)期正在好转。

　　二、 居民(mín)新增融(róng)资再度转(zhuǎn)弱，企业融资需求(qiú)延续景气

　　居(jū)民贷款(kuǎn)端，消费(fèi)和按揭信贷均明显弱于季(jì)节性(xìng)，与耐用品需求和商品房销售较弱(ruò)相互印证。4月居民部门新(xīn)增净融(róng)资同比(bǐ)少增241亿元，其中，短期信贷同比多增601亿元，中(zhōng)长期信贷(dài)同比少增842亿(yì)元。

　　一是，随着居民(mín)生活半径和消费(fèi)意(yì)愿修复动能(néng)转弱(ruò)，4月非(fēi)制造业PMI商(shāng)务活动指数回(huí)落至56.4％，居民消费信贷也明显弱于季节性水(shuǐ)平(píng)。乘联(lián)会(huì)数(shù)据显示(shì)，4月(yuè)乘用车日(rì)均(jūn)零售(shòu)5.54万辆(liàng)，较2019年(nián)至2022年同期均值多(duō)售1.51万辆，汽(qì)车销售的好(hǎo)转与厂商大幅降价(jià)促销紧密(mì)相(xiāng)关，真实的耐用品消费需(xū)求依然较为低(dī)迷(mí)。

　　二是，从(cóng)30个大中城(chéng)市的商品(pǐn)房销售数据(jù)来看，2-3月商品(pǐn)房销售连续两个月呈现环比(bǐ)扩张态势，居(jū)民购房(fáng)预期和购房活动同样呈现改善态势，但进入4月后商品房销售数据明显走弱。并且，由于(yú)按揭贷款(kuǎn)利率(lǜ)远高于理(lǐ)财产品预(yù)期收益(yì)率，按揭贷“早偿”倾向(xiàng)愈发明显，导致(zhì)以按揭贷为主的居民中(zhōng)长期贷(dài)款再度转弱(ruò)。

　　居(jū)民存款端，居民(mín)存款增速(sù)连续2个月(yuè)边际走弱，但(dàn)增速仍远(yuǎn)高于(yú)疫(yì)情前，居(jū)民消费潜(qián)力(lì)仍有待进一步释放。1-4月(yuè)居民累计新(xīn)增存款(kuǎn)8.70万亿元，较去年同(tóng)期多(duō)增1.58万亿元，4月住户(hù)存(cún)款存(cún)量同比增(zēng)速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存(cún)款增(zēng)速已连续走弱2个月，但(dàn)增速仍远高(gāo)于(yú)疫情前水平，表明居民储蓄意愿(yuàn)依然强劲，疫情期间(jiān)积累的“超额(é)储蓄(xù)”并未出现释放迹象(xiàng)。居民新增存(cún)款和短期贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)时(shí)维(wéi)持高位，一方面，可(kě)以说明居民(mín)消(xiāo)费潜力仍有待进一(yī)步(bù)释放；另(lìng)一方(fāng)面，可能指向居民收入分化加剧。

　　企业端，企业经营预(yù)期持续改善增强融资需(xū)求，叠加银(yín)行较(jiào)强的信(xìn)贷(dài)投放(fàng)诉求，供需两端驱动企业新增(zēng)净融资连续(xù)同比扩张。4月(yuè)非金融企业(yè)部门新增信贷6850亿元，同比多增998亿元。其中，企业中长期贷款同(tóng)比多(duō)增4017亿元，新增企业中长期贷款(kuǎn)占新(xīn)增贷款的比重，进一(yī)步上行至71％ （6MMA），信贷(dài)资金的主(zhǔ)要流向季明宇是什么电视剧名称 季明宇是叶海山吗应(yīng)为基建(jiàn)和制造业等(děng)政策支持领域。

　　政府端，4月政府部门新增净融资同比扩(kuò)张(zhāng)636亿元，前置发(fā)力仍是政府债券融资的主基(jī)调。1-4月政府债券新增(zēng)融资(zī)规模达2.28万亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增3114亿(yì)元(yuán)，已完成全年政府债(zhài)券融资预算的29.75％。2023年(nián)跟(gēn)2020年和(hé)2022年类(lèi)似，同是(shì)“稳增长(zhǎng)”诉(sù)求较强的年(nián)份，财政部也均在前一年度(dù)末提前(qián)下(xià)达了次年的部分(fēn)专项债务新增额(é)度，因而，政(zhèng)府债券发行(xíng)节奏都有明显(xiǎn)的前置倾向。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资(zī)金在向居民部(bù)门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向居民(mín)部(bù)门(mén)转移。通过观察M1和M2同比增(zēng)速的6个月移(yí)动均值，可以发现，M1同比增(zēng)速(sù)已经持续(xù)收缩6个月，而M2同比增速则已持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增(zēng)速的背离，存在两重可(kě)能性，一(yī)是，资金从(cóng)企业活期账户向定期(qī)账户转移；二是，资金从企业(yè)账户向居(jū)民账户转移(yí)，而存款数据证伪(wěi)了第一重(zhòng)可能性，并证实了(le)第二(èr)重可能性。

　　也(yě)就是说，企业(yè)通过经营(yíng)和贷款获取的(de)资金(jīn)，以(yǐ)薪酬等(děng)方式转移(yí)至居民部门(mén)后，由(yóu)于居(jū)民消费复(fù)苏乏力，便将企业转移(yí)来的(de)资金以存款的(de)方式沉淀(diàn)了下来，而不(bù)是通过(guò)消(xiāo)费的方(fāng)式使其回(huí)流企业账(zhàng)户，表现在数据上，便是居(jū)民存款增(zēng)速持(chí)续高(gāo)于企业，居民“超(chāo)额储(chǔ)蓄”高烧难退。

　　向前(qián)看(kàn)，宽货币力度随(suí)着(zhe)经济(jì)复苏(sū)会渐趋缓和，广(guǎng)义货币(bì)供(gōng)应(yīng)量M2同比增速有(yǒu)望进一步(bù)回落，资金利率中枢(shū)也将围绕政(zhèng)策利(lì)率震荡。在疫(yì)情(qíng)冲击(jī)逐(zhú)渐减弱后，经济修复的稳定性和持续性(xìng)将进(jìn)一步增强，宽货币的发(fā)力强度将(jiāng)会逐渐收敛。同时，在去年(nián)财政发(fā)力的过(guò)程中，消耗(hào)了部分(fēn)往年财政结(jié)余资金和央行结存(cún)利润，推动了财(cái)政存款和央(yāng)行结存利(lì)润向(xiàng)私人(rén)部门的(de)转(zhuǎn)移，今年财政结余资金向私人部(bù)门的(de)转移力度(dù)将会明显(xiǎn)走弱。因而，宽货(huò)币力度趋缓、财(cái)政结余(yú)资(zī)金转(zhuǎn)移(yí)走弱，叠加高基(jī)数(shù)效应，将会(huì)共(gòng)同推动(dòng)广义货币供(gōng)应量M2增速(sù)显(xiǎn)著(zhù)回落。

　　四、 展望(wàng)：新增社融(róng)的(de)强劲态势将会继续减(jiǎn)弱

　　新增社融的强劲(jìn)态势将会继续(xù)减弱，但短期内(nèi)仍有望持续高(gāo)于去年同期水(shuǐ)平，增速回升的斜(xié)率则有赖于居民预期继续改善(shàn)。一(yī)则，在信贷、财政和产业(yè)政(zhèng)策(cè)的相互配合(hé)下，企业生(shēng)产经营预(yù)期(qī)总体较为稳定，叠加(jiā)新增专(zhuān)项债支撑基建配套融资需(xū)求，企业(yè)融资需求(qiú)的稳定(dìng)性相对较(jiào)强；同(tóng)时，政策层(céng)对于信贷投放适度靠前(qián)发(fā)力的诉求仍在，但3月以来政策曾先后表态“货币(bì)信贷总量要(yào)适(shì)度节(jié)奏要平稳”和“不盲目追求信贷(dài)高增”，信贷资源投放可能会更加注(zhù)重平滑增速波(bō)动。

　　二(èr)则，居民部(bù)门仍(réng)是当前融资(zī)的短板(bǎn季明宇是什么电视剧名称 季明宇是叶海山吗)，引导(dǎo)其(qí)合理改善预期(qī)是(shì)社融(róng)增速趋(qū)势性回升(shēng)的重要条件(jiàn)。今年2月之前，居民(mín)部(bù)门新增净融资已经连续15个月(yuè)同(tóng)比收缩，在2月和3月实现连(lián)续2个月的同(tóng)比扩张后(hòu)，4月再度(dù)转(zhuǎn)为同(tóng)比收缩，并且(qiě)居民存(cún)款(kuǎn)持续(xù)保(bǎo)持较高增速，居民预期改善仍有待于政(zhèng)策进一步(bù)加(jiā)力。

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