摘要

　　4月社融(róng)和(hé)贷(dài)款总量(liàng)明(míng)显转弱(ruò)，为年内首次出现，新增社融和(hé)贷款不及(jí)2019-2021同期。关(guān)注两个方面：第一，新增居民(mín)贷(dài)款-2411亿元，意外转(zhuǎn)负，且低于去年同期(qī)的-2170亿元，而4月30大中城(chéng)市商品房销(xiāo)售的(de)同比仍增长28.4％。第二，企(qǐ)业(yè)融资(zī)也在边际转(zhuǎn)弱，4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿元，低于2020和2021同期的(de)平均值8558亿元。表(biǎo)外票据减(jiǎn)少，表内票据(jù)增加(jiā)。不(bù)过中长期贷(dài)款仍在多(duō)增，指向(xiàng)结构较(jiào)好。新增非银金(jīn)融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷额(é)度(dù)相(xiāng)对充裕，部(bù)分额度(dù)给金融(róng)企(qǐ)业投放贷款。

　　居民存(cún)款下降，或主要是存款搬家理财所致，企业存款活化过程仍然不(bù)够明显。4月居民存款(kuǎn)下(xià)降约(yuē)1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可(kě)能反映(yìng)部分居(jū)民(mín)存款重回理财，居民超额(é)储(chǔ)蓄向消费(fèi)的转化仍有(yǒu)待观察。M1同比增(zēng)速(sù)小幅反弹(dàn)，但(dàn)仍低于去年6-10月的(de)平均值(zhí)，显示(shì)企业存款活(huó)化程度较低。

　　债市(shì)计(jì)入经济环比放缓预期。4-5月(yuè)同比基数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融指向部分指标(biāo)环比(bǐ)放缓(huǎn)，债券(quàn)市场对此已(yǐ)进行(xíng)部分定价，10年(nián)国债收(shōu)益率一度下(xià)行(xíng)至(zhì)2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注两个(gè)线索。一是降息预期是否(fǒu)继续(xù)升温。除(chú)了(le)4月居民贷款(kuǎn)偏(piān)弱(ruò)之外(wài)，企(qǐ)业贷款也在边(biān)际转弱，但(dàn)企业中长期(qī)贷款同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利(lì)率(lǜ)下(xià)调概率(lǜ)不高，还要进(jìn)一步观察(chá)5-6月贷(dài)款(kuǎn)情(qíng)况。降息预期可能仍聚焦于银行存款(kuǎn)利率下(xià)调。二是流动性走向。4月以来(lái)的(de)利率曲(qū)线下移，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕政策利(lì)率波(bō)动”的要(yào)求下(xià)，银行间资金(jīn)利率持续低(dī)于7天逆回购利(lì)率可能并(bìng)非(fēi)常态，短期(qī)需要(yào)关注5月末(mò)资金利率是否出现(xiàn)类似(shì)往年同(tóng)期的波动(dòng)。

　　核心假(jiǎ)设(shè)风险。货币政策出现超预期调整。财政(zhèng)政策出(chū)现超预期(qī)调整。流动性出现超(chāo)预期变(biàn)化(huà)。

　　2023年5月11日，央行发(fā)布(bù)4月金融数(shù)据。新增社(shè)融1.22万亿元，预期1.72万亿(yì)元，前值5.38万亿元。社(shè)融存量同比(bǐ)增(zēng)长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人民(mín)币贷款(kuǎn)7188亿元(yuán)，预期1.14万亿(yì)元，前值3.89万(wàn)亿元。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增长12.4％，预期(qī)12.5％，前(qián)值12.7％（预(yù)期值(zhí)来源于(yú)Wind）。

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　　居民融资(zī)再度转负

　　4月(yuè)新增社融(róng)和(hé)贷款不及2019-2021同期(qī)。4月(yuè)新增社融1.22万亿元，新增人民币(bì)贷款7188亿元。尽(jǐn)管(guǎn)今年4月(yuè)社融和贷款实现同比小幅正(zhèng)增，但去年同(tóng)期(qī)因(yīn)局部疫情(qíng)而基(jī)数偏低，今年4月新增社(shè)融和(hé)贷(dài)款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万(wàn)亿元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从社融(róng)分项看，新(xīn)增(zēng)贷款（社融(róng)口(kǒu)径）4431亿元(yuán)，同比+729亿元，仅为2019年同(tóng)期8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未贴(tiē)现票据融资-1347亿(yì)元(yuán)，因基数较低，同比(bǐ)+1210亿元(yuán)；新增(zēng)信托贷款119亿元，同样(yàng)基数较低，同比+734亿(yì)元(yuán)。社融同比(bǐ)增长10.0％，与(yǔ)3月相持平。

　　4月融资数(shù)据，关注以下两个(gè)方面：

　　第一，居民融资(zī)出现反复，意(yì)外转负(fù)，且(qiě)低于去(qù)年(nián)同期。4月新(xīn)增(zēng)居民贷款-2411亿元，为去(qù)年3月以来最低(dī)值，低于去年同(tóng)期的-2170亿元。拆分(fēn)来看，新增居民短贷-1255亿元；中(zhōng)长期贷(dài)款-1156亿元(yuán)。对比1-3月居民新增(zēng)贷(dài)款平均值5700亿元，4月新增居(jū)民(mín)贷款转负，反映居民融资需求修复并不稳(wěn)固。

　　第二，企(qǐ)业融(róng)资(zī)也在边际转弱。4月(yuè)新增企(qǐ)业贷款6839亿元，略多(duō)于去年同(tóng)期的5784亿元(yuán)，但低于2020和2021同(tóng)期(qī)的平均值8558亿元。

　　4月新增(zēng)表内(nèi)票据融资1280亿元(yuán)，结合4月(yuè)票据利率(lǜ)较(jiào)3月明(míng)显回(huí)落以(yǐ)及新增未贴现票据(jù)下降(jiàng)，指向票据供(gōng)给相对不(bù)足(zú)，部分从表外(wài)转入表内。新增非银金融机(jī)构贷款2134亿元，反(fǎn)映(yìng)信(xìn)贷额度相对充(chōng)裕，在满足实体融资的同时，还(hái)给(gěi)金融企业投(tóu)放贷款。

　　不过企业融资结构(gòu)向好，中长期贷款延续同比多增。4月新增企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)6669亿元，同比多4017亿元，连(lián)续九个月同比(bǐ)多增(zēng)。企业债净(jìng)融资2843亿元，与(yǔ)一(yī)季(jì)度的平(píng)均(jūn)值2827亿(yì)元(yuán)较为接(jiē)近(jìn)；城投净融资方(fāng)面(miàn)，4月(yuè)城投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债净融(róng)资的68％。

　　其他方面，政府(fǔ)债净融资略(lüè)高(gāo)于去年同期。4月(yuè)社融(róng)口径政府债净融资4548亿元，较去年(nián)同期多(duō)636亿(yì)元。4月(yuè)政府债净发行4269亿元，国债净发行1833亿元，地方(fāng)债(zhài)净发行2436亿元(yuán)。4月地方债净发(fā)行显著(zhù)低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月(yuè)和(hé)6月地(dì)方(fāng)债净发行达到9639亿(yì)元和14994亿元，如今(jīn)年5-6月地方新(xīn)增债(zhài)主要发行提前批额(é)度(dù)，地方债净发行规模(mó)或在6000亿元左右， 地方债对社(shè)融存(cún)量同比增速的拖累或达(dá)0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据边际转弱，环比降幅大于季节性规律。一方面，新增居民贷款意(yì)外转(zhuǎn)负(fù)，甚至(zhì)弱于(yú)去年同期，而4月30大中城市商品房销售的(de)同比仍增(zēng)长28.4％。另一方面，企业融资也出现放(fàng)缓(huǎn)迹象，不过中长(zhǎng)期贷(dài)款仍(réng)在多(duō)增(zēng)，指(zhǐ)向(xiàng)结构较好。接下来(lái)重点关注居民融资和企业融资的(de)总量是(shì)否修复(fù)，其次是企业存款(kuǎn)活(huó)化过(guò)程(chéng)。

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　　存款下降，活化程(chéng)度未见(jiàn)明显改善

　　M2同(tóng)比增速小幅(fú)回落。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回落0.3个百分(fēn)点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年同(tóng)期增量(liàng)为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居(jū)民存款-1.20万(wàn)亿元，同比-4618亿元(yuán)。居民(mín)存款结束了(le)连(lián)续13个月的同比多增。居民存(cún)款可能有(yǒu)几(jǐ)个去向，一是3月(yuè)末回(huí)表的(de)理财资金(jīn)，在4月(yuè)再(zài)度出表回到理财，表现为4月理财(cái)规模的(de)增(zēng)长，4月理(lǐ)财(cái)规模增约(yuē)1.2万亿元至26.2万(wàn)亿元(yuán)（详见《居民风险偏好(hǎo)仍低，理财增(zēng)量66％在(zài)现(xiàn)金(jīn)管理》），规模上与居民存款降幅基本匹配；二是预留资金用于(yú)小(xiǎo)长(zhǎng)假消费(fèi)，对应部分转为企业存款；三是(shì)4月在30大中城市(shì)地产销售同比增28.4％的情况下，居民贷款同(tóng)比转负，居民(mín)购房可能更多(duō)依赖自有资(zī)金(jīn)，对应居民存款减(jiǎn)少，或转为企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)等。此外，4月物价(jià)下降和(hé)就业压力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造业PMI从业(yè)人员分项(xiàng)均位于荣枯线之(zhī)下，可能制约了居民消(xiāo)费需(xū)求释放，使得储蓄(xù)意(yì)愿维持高位(wèi)，居民加杠(gāng)杆意愿也偏(piān)弱。

　　新增企业(yè)存款1408亿(yì)元(yuán)，去年(nián)同(tóng)期(qī)为-1210亿元(yuán)，同比(bǐ)+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿元（主要对应(yīng)企业活期(qī)存款增(zēng)量），去年同期为(wèi)-8925亿元。4月M1同比增长(zhǎng)5.3％，略高于3月的5.1％，对(duì)比去(qù)年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企(qǐ)业存款活化程度略有改(莫衷一是什么意思 莫衷一是是褒义还是贬义gǎi)善，但幅度有限。4月企业存款结构数据尚(shàng)未发布(bù)，观察3月数据(jù)，新(xīn)增企(qǐ)业定期存款1.40万亿元(yuán)，同比多(duō)增1474亿元；新增活(huó)期存款1.19万亿元，同(tóng)比少增2290亿元。

　　综(zōng)合来(lái)看(kàn)，4月M1同比增速小幅反弹(dàn)，企业(yè)存款活化(huà)略有改善；居民(mín)存(cún)款转为同比少增，部分可能转回银行理(lǐ)财。

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　　从金(jīn)融数据看流动性：4月(yuè)末超储率约(yuē)1.4％

　　从(cóng)3月金融数据来看对流动性存在(zài)影响的一些因素：

　　一是财政存款显示财政收支差额接(jiē)近2019和2021同期。4月新增财(cái)政存款5028亿(yì)元，而(ér)去(qù)年同(tóng)期仅为410亿元，因(yīn)去年退税规(guī)模较大，5028亿(yì)元较为(wèi)接近(jìn)2019和2021同期。从财政存款(kuǎn)剔除政府债净(jìng)缴(jiǎo)款之后，剩余的(de)是财政收支差额。今(jīn)年4月政府债净缴款2436亿元，财(cái)政(zhèng)收支差额(é)（收入大于支出）2592亿元(yuán)，而去年同(tóng)期财政收(shōu)支差额(é)为-2950亿元，2019和2021同期(qī)分别为2564亿元(yuán)和2462亿元。由此可知，4月财政收(shōu)支差(chà)额与2019和2021年同期(qī)较为(wèi)接(jiē)近。

　　二是存款缴准，4月新增居民和企(qǐ)业存款合计-10592亿(yì)元，对(duì)应(yīng)缴(jiǎo)准规模约-800亿元（乘以加权法(fǎ)准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化(huà)。4月末M0环比增309亿元，边际变化不大。

　　结合(hé)央行净投放等(děng)数据估计，4月末超储率约(yuē)1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金融机(jī)构资产负债表测算的3月末超储(chǔ)率1.8％，高于五因(yīn)素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距可能(néng)来自银行主(zhǔ)动(dòng)调(diào)配(pèi)，这给五因素法测(cè)算超储带(dài)来更多不(bù)确(què)定性。从4月末到5月上(shàng)旬(xún)的流(liú)动性来看，金融体系资金供(gōng)给量较为充裕，使得资金利率维(wéi)持低位(wèi)。

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　　利率策略：债市对利多因素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长(zhǎng)端利率小幅下(xià)行，然后小幅上(shàng)行(xíng)基本回到数据发布(bù)前的状态，对社融(róng)不(bù)及预期(qī)的利多反应钝化(huà)。对债市(shì)而言，以(yǐ)下信号值得(dé)关注：

　　一是社融和贷款(kuǎn)总量明(míng)显转弱，为年内(nèi)首次出现。1-3月贷款(kuǎn)持续(xù)同比多增，是社融的主要(yào)支撑因(yīn)素。进入4月，1个月期限票(piào)据利率中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显下移(yí)，指向贷(dài)款投(tóu)放(fàng)边际放缓，因而市场对4月社融和贷(dài)款(kuǎn)转弱(ruò)已有一(yī)定(dìng)程度的(de)预期。不(bù)过新增居民贷(dài)款(kuǎn)弱于去年同期，可能超出了预期。面对(duì)社(shè)融(róng)转弱(ruò)，长(zhǎng)端利率先下(xià)后上(shàng)，可能反(fǎn)映出市场先反映贷款(k莫衷一是什么意思 莫衷一是是褒义还是贬义uǎn)偏弱，后反映对政策发力的(de)担忧，部(bù)分资金(jīn)选择止盈。对(duì)比3月强于预期的(de)社融公(gōng)布后，长端(duān)利率延续下行，当(dāng)前债市的反应，可能体现出部分投资者预期(qī)利率已下行至阶段低点。

　　二是居民存款下降，或主要是(shì)存(cún)款(kuǎn)搬家理财所致；企业存(cún)款活(huó)化过程仍然不够明显。4月居民存款下降1.20万亿(yì)元，而理财规模增加1.2万亿元，可能(néng)反映部分居民(mín)存款重回理财(cái)，居民超额储蓄向消(xiāo)费的转(zhuǎn)化仍有待观(guān)察。M1同比增(zēng)速小幅(fú)反弹(dàn莫衷一是什么意思 莫衷一是是褒义还是贬义)，但仍低(dī)于去年6-10月的平(píng)均值，显示企(qǐ)业存款活化程度(dù)较低。

　　三是非银(yín)资金(jīn)较为充裕(yù)，助(zhù)力资金利率(lǜ)下行。观察4月非银企业新增贷款2134亿；3月金融机构资产负债表数(shù)据中，其他存款性公司对其他金(jīn)融性公司负债同比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅反弹(dàn)（4月尚未(wèi)发布）；4月银(yín)行理(lǐ)财规(guī)模(mó)的反弹，三(sān)者均反映出非银机构资金较为充裕，再加上银(yín)行贷款(kuǎn)转弱(ruò)，带来(lái)的流动(dòng)性指标考核需(xū)求(qiú)下降，为债券-存单-票据利率曲线下移提供了基础。

　　债(zhài)市计(jì)入经济(jì)环比放(fàng)缓预(yù)期。4-5月(yuè)同比基(jī)数较低(dī)，但PMI、进(jìn)出口、通胀和(hé)社融指向部分指(zhǐ)标环比放(fàng)缓，债券市场(chǎng)对此已(yǐ)进行部分定价，10年国债收(shōu)益(yì)率一度下(xià)行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我们(men)在《利率债(zhài)赔率已(yǐ)低(dī)，胜(shèng)在流动性》分(fēn)析，参考去(qù)年降息预期(qī)较强(qiáng)的(de)时段，10年(nián)国债和MLF的(de)利(lì)差，两次(cì)降息之后(hòu)，10年(nián)国债中位数(shù)较MLF利(lì)率(lǜ)低(dī)约(yuē)6.5-7.5bp。当(dāng)前10年(nián)国债收益(yì)降(jiàng)至2.7％附近，能否继续(xù)下(xià)行可能更多依赖于降(jiàng)息(xī)预(yù)期的发酵。

　　往后看，关(guān)注两个线索。一是(shì)降(jiàng)息预期是否继(jì)续升温。除了(le)4月居(jū)民(mín)贷款(kuǎn)偏弱之外(wài)，企业(yè)贷款也在(zài)边际转弱，但企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概(gài)率不(bù)高(gāo)，还要(yào)进一步观察(chá)5-6月贷款情(qíng)况。降息预期(qī)可(kě)能仍聚(jù)焦于(yú)银(yín)行存(cún)款(kuǎn)利率下调(diào)。二是流动性(xìng)走向。4月以来的利率(lǜ)曲线下移，背景是流动性(xìng)充裕。在“市场(chǎng)利率围绕政策(cè)利率波动”的要求下，银行(xíng)间资金利率(lǜ)持续低于7天逆回购利(lì)率可能(néng)并非(fēi)常态，需(xū)要关注5月末资金利率(lǜ)是否出现类似(shì)往年同期的波动。

　　风险提示：

　　货币(bì)政(zhèng)策出现超预期调整。本文假设国内货币(bì)政策维持(chí)当前力度，但假如国内经济超(chāo)预期放缓、或海外货币(bì)政策出(chū)现超预期变化，国内货币政策(cè)相(xiāng)应可能出现超预期调整。

　　财政政策出现超(chāo)预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力度(dù)，但假如国内(nèi)经(jīng)济超预期放缓，国内财政政(zhèng)策相应(yīng)可能出现超预期调整。

　　流动性出(chū)现超(chāo)预期变化。本文假设流(liú)动性维持充裕状态，但假如(rú)流动性投放少于往年(nián)同期，流(liú)动性可能出(chū)现(xiàn)超(chāo)预期(qī)变(biàn)化。

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