核(hé)心结论(lùn)：①22/10以来价值(zhí)、成长均(jūn)是内部分化明显(xiǎn)，行(xíng)业和指数角度均(jūn)可验证(zhèng)。②本质上过去一(yī)段(duàn)时(shí)间行情是情绪修复，政(zhèng)策和(hé)事件(jiàn)驱动下数字经济、中特估(gū)表现(xiàn)好(hǎo)，未来行情或进入基本面驱动。③全年(nián)牛市格局未变，当前处在蓄势阶段，行业或阶段性再平衡(héng)。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参(cān)加一(yī)场交(jiāo)流活动时，对今年市场(chǎng)风格的讨论很热烈，坚持(chí)价值风格者以(yǐ)“中特估”大涨作为证据(jù)，坚(jiān)持成长风格者(zhě)以人工智能大涨作为证据(jù)，乍一听都有道理，但其实不然，因为价值阵营和(hé)成(chéng)长阵营里，除(chú)了这些大涨的品(pǐn)种都(dōu)存在下跌的品种。怎么理解(jiě)这种割裂的现象(xiàng)？未来市场风(fēng)格将如何演绎？本篇报告将就(jiù)此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分化

　　当前市场(chǎng)对于(yú)风(fēng)格讨论较多，有投资者认为近期银行等高股息股票表现较好(hǎo)，风格(gé)偏向(xiàng)价值(zhí)，也有投资(zī)者认为近期TMT行业涨幅仍(réng)然领(lǐng)先，成(chéng)长风格占优(yōu)。我们通过(guò)行业和指(zhǐ)数层面分析市场风(fēng)格特征(zhēng)，发(fā)现(xiàn)市(shì)场自(zì)底(dǐ)部(bù)反转以来(lái)价(jià)值与(yǔ)成长两种风格(gé)并(bìng)不(bù)明(míng)显(xiǎn)，具(jù)体如下。

　　行业角度看，底部反转以来(lái)价(jià)值、成长内(nèi)部分化明显。我们在前期多篇报告中提出(chū)去年10月底来(lái)市场已进入牛市初期的第一波(bō)上(shàng)涨。从整体(tǐ)看，市场并没有呈现严格的风格(gé)偏向，去年10月底以来申(shēn)万一(yī)级行业(yè)中成(chéng)长类行业最大涨幅中位数为27.3％，价值类行业(yè)中(zhōng)位数为24.3％，所有申万一级行(xíng)业(yè)的涨幅中位数为24.5％。从(cóng)最大涨幅居前(qián)20％的不(bù)同风格行业数量(liàng)占比看(kàn)，成长类占(zhàn)比为50％、价值(zhí)类也为50％，可见成长、价值行业整(zhěng)体表现并未明(míng)显(xiǎn)分(fēn)化。

　　成长和价(jià)值内部行业表现有涨(zhǎng)有跌。成长类行(xíng)业，去年10月末以(yǐ)来科技占优，新(xīn)能源表(biǎo)现(xiàn)较差(chà)，在“数据二十条”等产(chǎn)业政策(cè)、以及以ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能(néng)技术的双重催(cuī)化(huà)，科技板块中传(chuán)媒（22/10/31至(zhì)今最大涨幅92％，下同）、计(jì)算机(jī)（51％）、通信（47％）等表现居(jū)前，而电力(lì)设备（7％）、新(xīn)能源车指数(shù)（9％）表(biǎo)现大学几乎都开过房，大学谈恋爱的都开过房吗(xiàn)明显靠后。价值方(fāng)面，受(shòu)益于(yú)防疫、地(dì)产(chǎn)政策优化(huà)，22/10以来消费行(xíng)业中食品饮料（44％）、地(dì)产(chǎn)链中房地(dì)产(chǎn)（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等(děng)行(xíng)业阶段(duàn)性表现亮眼(yǎn)，而基础化工(gōng)（2％）等行业表现(xiàn)较差。

　　若(ruò)我们(men)从今年年初以来的时间维度看(kàn)，成长板块内行业保持去年10月以来(lái)的格局(jú)，即科技表现好、新(xīn)能源(yuán)相(xiāng)对弱。再来(lái)看价(jià)值板块，今年以(yǐ)来在“中特估”主题催化(huà)下建筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等行(xíng)业表现较(jiào)好，消费(fèi)板块整体涨幅相对靠后(hòu)，其(qí)中农林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指数(shù)走势明显偏弱(ruò)，今年以(yǐ)来基本处在(zài)“歇息”状态(tài)。

　　指(zhǐ)数角度看，价值、成长内部分化明(míng)显。从代表性(xìng)的风格指数看，风格特征也并不明(míng)确(què)。去年10月(yuè)底以来成长风格指数中(zhōng)科创50最大涨幅为(wèi)28％（今年初(chū)以来最大涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创业(yè)板(bǎn)指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证(zhèng)价值为(wèi)28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的(de)指数(shù)表(biǎo)现不同，其(qí)背后源于指(zhǐ)数的(de)成(chéng)分行业权重不同(tóng)。以成长(zhǎng)风格中创业板(bǎn)指和科创50为(wèi)例：22/10月底以来创业(yè)板指走势相对偏弱，最(zuì)大涨幅仅为19％，其(qí)成(chéng)分行业中(zhōng)表现较(jiào)弱的电力(lì)设备权重占比(bǐ)高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分行业中(zhōng)涨幅居前(qián)的科(kē)技行业(yè)权重占(zhàn)比(bǐ)高达62％。

　　2.过去是(shì)情绪(xù)修复，未来会进入盈利驱动(dòng)

　　过去一段(duàn)时间(jiān)市场是(shì)牛市初期的情绪(xù)修复。回(huí)顾历(lì)史上牛市上涨(zhǎng)第(dì)一阶段，可以发现期间市(shì)场往往(wǎng)呈现(xiàn)普涨、轮(lún)涨的(de)特(tè)征(zhēng)，不(bù)同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背后源(yuán)于(yú)市场自(zì)底部(bù)起来后(hòu)，处低位的(de)行业(yè)容易(yì)受到政策利(lì)好和(hé)预(yù)期改善的催(cuī)化，出(chū)现短期明(míng)显的上涨(zhǎng)，但由于此时基(jī)本面(mià大学几乎都开过房，大学谈恋爱的都开过房吗n)的趋势尚未(wèi)明确，该(gāi)阶段行(xíng)情往往不存在(zài)特(tè)定的主线(xiàn)，因此风格特征并不明显。

　　去年10月(yuè)以来的这(zhè)轮行情中数(shù)字经(jīng)济、中特(tè)估表现较好(hǎo)，其(qí)本质属于(yú)政策和事(shì)件驱动下的情绪修复。数字经济方面，去年二十大(dà)报告提出“加快发展数(shù)字经济”、“建设现代化产业体(tǐ)系”，信创指数率先(xiān)开(kāi)启一波行情，22/10-22/12期(qī)间(jiān)最大涨幅26％。此后相关政策(cè)和事件(jiàn)进一步(bù)催化(huà)市(shì)场情绪，政策(cè)端(duān)22/12国务(wù)院印发(fā) “数据二十条”，23/03成立国(guó)家(jiā)数据(jù)局，技术端以ChatGPT为代表的大模型推出标志人工智(zhì)能逐步落地应用，政策和技(jì)术(shù)双轮驱动下数字(zì)经(jīng)济行情持续演(yǎn)绎，今年以来人(rén)工智能指数(shù)最大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特估方(fāng)面，本轮中特(tè)估(gū)行情也主要来(lái)自低估值的国央企的(de)估值(zhí)修复。22/11证监会主席提出“中特估”概念，政策层面高度重视国央企价值(zhí)实(shí)现，相关政策和事件进一步(bù)催化行情，在(zài)此背景下中特估相(xiāng)关板块(kuài)同样(yàng)涨(zhǎng)幅明(míng)显，本轮(lún)行情中特估(gū)指数最大涨幅达46％。

　　未来(lái)市场会进入盈利(lì)驱动。拉长时间(jiān)看，股(gǔ)票是一台“称重(zhòng)机(jī)”，基(jī)本面(miàn)决(jué)定股价(jià)涨跌，盈利趋势(shì)的(de)分(fēn)化(huà)决定未来风格的走向。我(wǒ)们以国(guó)证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格(gé)偏成长，背(bèi)后是国证成长指数与价值指数(shù)的(de)归母净(jìng)利润累(lèi)计同比增速差从(cóng)10Q2的7.9个百分点升(shēng)至(zhì)15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个(gè)百分点升至3.9个百分点(diǎn)；而2016-18年成(chéng)长开始跑输(shū)的(de)原因则(zé)是(shì)成长相(xiāng)对价值的业(yè)绩增速开始回落，国证(zhèng)成长指数(shù)-价值(zhí)指数(shù)的(de)归母净利(lì)润(rùn)累计(jì)同比增速(sù)差从15Q3的15.6个百分点(diǎn)回落(luò)至18Q4的-30.1个百分点，同(tóng)期(qī)ROE的差值从3.9个百分(fēn)点降至(zhì)-2.1个百分(fēn)点；到了2019-21年(nián)时风格又开始回归成(chéng)长，原因(yīn)在于成长(zhǎng)股的(de)业绩又开始优于价值股(gǔ)，国证成长指(zhǐ)数-价值指(zhǐ)数的(de)归母净利润累计同比增速差(chà)从18Q4的(de)-30.1个百分点升(shēng)至21Q1的(de)40.8个百分点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的(de)-2.2个百分点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决(jué)定市场(chǎng)风格和主(zhǔ)线的关键仍(réng)在(zài)业绩，未(wèi)来关注基本面的趋势。当前(qián)全部(bù)A股盈利仍处在底部区域，一季(jì)报数据显示A股(gǔ)盈利的拐点已渐现(xiàn)，全部A股归(guī)母(mǔ)净利(lì)润累计同比增速已(yǐ)从22Q4的(de)低(dī)点0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年(nián)全年增(zēng)速有望达10％-15％。随着基本面逐渐(jiàn)回(huí)升，市场或(huò)由前(qián)期的政(zhèng)策(cè)和事(shì)件(jiàn)驱动走向盈(yíng)利(lì)驱(qū)动，关注中报(bào)的基本面验证(zhèng)情况，以及下半年宏观月度数据(jù)的回(huí)升(shēng)情况。展望全(quán)年，稳增长政(zhèng)策推动下现代化产业体系(xì)建设，成长盈利增速有望更快，但风格内部盈利增(zēng)速可能(néng)仍有分化，例(lì)如(rú)成长风格类指(zhǐ)数中科创50预计(jì)23年归母净利增(zēng)速(sù)达到(dào)60％左右、创(chuàng)业板指(zhǐ)预计在(zài)23％左(zuǒ)右，而价值类指数里中证100 23年归母净利同比预计(jì)在12％左右、上证50预计在10％左右(yòu)。从(cóng)盈利增(zēng)速差值看，未来科(kē)创(chuàng)50与上证50归母(mǔ)净利(lì)增速同(tóng)比差值有望从22年的30个百分点提升到(dào)23年的50个百分(fēn)点，成长基本面相对(duì)优势有望(wàng)扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段行业或(huò)再平(píng)衡

　　市场全年向上趋(qū)势不变(biàn)，阶段性(xìng)蓄势中。我们(men)在《旭日初升(shēng)——2023年中(zhōng)国资本市(shì)场展望(wàng)-20221203》中分(fēn)析过，从(cóng)牛熊周期(qī)、估值、基本面、资金面等维度来看，22年10月(yuè)底以来(lái)A股已经进入新一(yī)轮牛市周期。但牛市往(wǎng)往难以一蹴而就，我们(men)在《好事多磨(mó)——23年二季度股(gǔ)市展望-20230401》中就提(tí)出二季度市场可能处(chù)蓄势阶(jiē)段，二季度以来(lái)市场表(biǎo)现也印(yìn)证着我们的判断。当前市场正处在(zài)牛市初期，就好比冬天已过(guò)、春天到来，气温整体已在回升，但短期温度仍可能上下(xià)波动。因(yīn)此，市场短期可能出现宽(kuān)幅(fú)震荡的情(qíng)况(kuàng)，其背(bèi)后(hòu)源于牛市初期(qī)基本面还不(bù)够扎实，更易(yì)受到(dào)其他因素的扰动(dòng)。目前宏观经济数据显示当前基本面(miàn)恢(huī)复尚(shàng)不(bù)扎(zhā)实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数(shù)据看，4月新增信贷(dài)和社融(róng)数据较一季(jì)度均明(míng)显走(zǒu)弱(ruò)；从物价数据看，4月CPI同比继(jì)续明(míng)显回落(luò)至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示当前经济复苏(sū)仍然较弱。综合(hé)来看，当前(qián)国内(nèi)基本面回暖仍需要一个过程，未来短期内市场(chǎng)更可(kě)能继续处在(zài)蓄(xù)势期。

　　行业阶段(duàn)性再平衡，全年(nián)数字经济仍是主线(xiàn)。在政策和事件的催化下数字经济、中(zhōng)特估(gū)涨幅已经较为明显，未来决(jué)定风格的关(guān)键(jiàn)在于相(xiāng)对基本(běn)面趋势(shì)，应关注能够有业绩落(luò)地的持(chí)续(xù)性机会。此外(wài)，当前重视(shì)消费结构性机会。

　　着眼(yǎn)全(quán)年(nián)，数字经济代表的成长空间或更(gèng)大(dà)，去伪(wěi)存真的试金(jīn)石(shí)是业绩(jì)。我们从4月初(chū)以来(lái)就提(tí)出TMT板块(kuài)出(chū)现阶(jiē)段性(xìng)过热，未来(lái)可能(néng)会有所休整，过(guò)去一个月TMT板块的(de)股价表现也印证(zhèng)了我们的判断，目前TMT可能仍处(chù)在降(jiàng)温期，但(dàn)从全(quán)年(nián)维(wéi)度看政策和(hé)技(jì)术驱动下数(shù)字(zì)经济仍(réng)是第一主线。从基金(jīn)调仓(cāng)经验看，历(lì)史(shǐ)上公募基金调仓(cāng)往往(wǎng)需要一年(nián)，例如 20-21年(nián)公(gōng)募持仓(cāng)从白酒转向新能源，公募基金对(duì)TMT板块的增持可能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例(lì)（相(xiāng)对沪深300行业(yè)占比(bǐ)）仍(réng)处(chù)在2013年(nián)以来低位。

　　未来行(xíng)情或进(jìn)入(rù)由业绩(jì)验(yàn)证的去(qù)伪存真阶段，关注政策和技术两条主线机会(huì)。第一，从(cóng)政策线看，数(shù)字经济(jì)已成为(wèi)现(xiàn)代化(huà)产(chǎn)业体系(xì)的(de)重(zhòng)要支(zhī)撑，数字要素(sù)流通体系正在加快建立，政府有望加大(dà)对数字安全和数字基建的投入。去年12月发布的 “数据二十条”为(wèi)数据要素市场(chǎng)提供顶层规(guī)划，刚成立的国(guó)家数(shù)据局有望成为顶(dǐng)层(céng)文件落地执行的统(tǒng)筹机(jī)构，数据要素市场化(huà)有(yǒu)望加(jiā)速，这也将大幅提升数字基础(chǔ)设施建设，根据(jù)中国(guó)通(tōng)服(fú)基建(jiàn)产业研(yán)究院(yuàn)，预计23-25年我国数据(jù)中心产(chǎn)业规模复合增速(sù)将(jiāng)达到25％。第(dì)二(èr)，从技术线看(kàn)，ChatGPT为代表的人工智(zhì)能(néng)应用(yòng)落地，大模型、半导体(tǐ)等上游软硬件领域有望(wàng)率先受(shòu)益。当前科技巨头正加(jiā)大对AI大模(mó)型的开发(fā)，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分(fēn)逻(luó)辑和推理上的部分结果(guǒ)已超(chāo)越了GPT-4，AI模型市场有(yǒu)望加速发(fā)展，根(gēn)据观研天(tiān)下，预计22-30年中国自然语言处理(lǐ)市(shì)场复合增长率(lǜ)达到(dào)36.5％。AI模(mó)型的算数和推(tuī)理也(yě)将(jiāng)提升对上游硬件的需求(qiú)，根据亿欧智库(kù)，预计23-25年我(wǒ)国AI芯片市场规(guī)模复(fù)合增(zēng)速(sù)达31％。

　　我国消(xiāo)费仍(réng)有韧性，关注消费结(jié)构性机(jī)会。消费方面，促消费一直是(shì)目(mù)前政策(cè)关注的重点，后续关注消费的结(jié)构性机会(huì)。我们在《中国消费的韧(rèn)性：没有日(rì)本式资(zī)产负债(zhài)表衰退(tuì)-20230507》中(zhōng)提(tí)出，资产端看，我国(guó)房产价(jià)格(gé)相(xiāng)对(duì)趋稳，居民(mín)财富大(dà)幅缩水风险(xiǎn)较小；从收(shōu)入端看，国内经济复苏将推动收入和消费意愿提升。因此我国消费仍具(jù)有韧性，预(yù)计今年(nián)社零总额增速(sù)有望达8-9％，22-23年(nián)两年平均增速为4-5％。从股市表现看，我们在前文中提出今年以(yǐ)来消费行(xíng)业涨幅在所有行业(yè)中涨幅明显偏低，随着(zhe)基本面(miàn)改善，消费(fèi)部分领(lǐng)域有望迎来向上的机(jī)遇。结合海(hǎi)通行业分析师(shī)和Wind一(yī)致预测，预(yù)计(jì)23年医药板(bǎn)块中(zhōng)中药(yào)净利(lì)增速为20％、医疗服务为(wèi)50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外(wài)，前期(qī)概念催化(huà)下“中特(tè)估”板(bǎn)块热(rè)度同样较高，未来行情或也将出(chū)现“去(qù)伪存真”的分化，我(wǒ)们认为可以关(guān)注中特重估(gū)三大(dà)可能发力方向(xiàng)，即关系(xì)国计民生的重大安全领域、举国(guó)体制支持的(de)部分科技领域、部分(fēn)盈利稳定、现金(jīn)流充裕的(de)国(guó)企(qǐ)，详见《“中特”重(zhòng)估(gū)的三大发力方向(xiàng)——“中(zhōng)特(tè)估值”探究系列8》。

　　风险提示(shì)：国内疫情恶化(huà)影(yǐng)响国(guó)内经济；美(měi)国经济硬着(zhe)陆影(yǐng)响全球经济(jì)。

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