摘要

　　4月社融和贷款总量明显(xiǎn)转弱，为(wèi)年内首次出现，新增社融和贷(dài)款(kuǎn)不(bù)及2019-2021同期(qī)。关注两个方面(miàn)：第一，新(xīn)增居民贷款(kuǎn)-2411亿元(yuán)，意(yì)外转负(fù)，且低于去(qù)年同期的-2170亿元，而4月30大(dà)中(zhōng)城市商品房销售的同比仍(réng)增长(zhǎng)28.4％。第(dì)二(èr)，企业融资也在(zài)边际转弱，4月新增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外(wài)票(piào)据减少(shǎo)，表内票据增(zēng)加(jiā)。不过中长期贷(dài)款(kuǎn)仍在多增，指(zhǐ)向(xiàng)结构较好。新增非银金融机构(gòu)贷款2134亿元，反映信(xìn)贷(dài)额(é)度相(xiāng)对充裕，部分额(é)度给金融企业投(tóu)放贷款。

　　居民存(cún)款下降，或主(zhǔ)要是存款(kuǎn)搬家理财所(suǒ)致，企业存(cún)款活化过程仍然(rán)不够明(míng)显。4月居民存款(kuǎn)下降约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万(wàn)亿(yì)元(yuán)，可(kě)能反映部分(fēn)居民存款重回理财(cái)，居民超额储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有(yǒu)待(dài)观察(chá)。M1同比增速小幅反弹，但(dàn)仍(réng)低于去(qù)年6-10月的平均值，显示企业存款活化程(chéng)度(dù)较低。

　　债市计入经济环(huán)比放缓预期。4-5月(yuè)同比(bǐ)基数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社(shè)融(róng)指向部分指标(biāo)环比(bǐ)放(fàng)缓，债券市场对此已进(jìn)行部分定价，10年国债收益(yì)率(lǜ)一度下行(xíng)至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往后看，关(guān)注两个线索(suǒ)。一是降息(xī)预期(qī)是(shì)否继续升(shēng)温。除了4月(yuè)居民贷(dài)款偏弱之外，企(qǐ)业贷(dài)款也在边际转(zhuǎn)弱(ruò)，但企业中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)同比多增幅度较大(dà)。在这(zhè)种背景下，MLF利率下调概率不(bù)高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚(jù)焦(jiāo)于银(yín)行存(cún)款利率下调。二是(shì)流动性(xìng)走向(xiàng)。4月以来(lái)的利率(lǜ)曲线下移，背景是流动性充(chōng)裕。在“市场(chǎng)利(lì)率围绕政策利(lì)率波(bō)动”的要求下(xià)，银行间资(zī)金利(lì)率持续低(dī)于7天逆(nì)回购利(lì)率可能(néng)并非常态，短期需(xū)要关(guān)注5月(yuè)末资金利率是(shì)否出现(xiàn)类似往年同期的波动。

　　核(hé)心假设风险。货币政策出(chū)现超预期(qī)调(diào)整(zhěng)。财政政策出现超预期调整(zhěng)。流动性(xìng)出现超(chāo)预(yù)期变化。

　　2023年5月11日(rì)，央行发布4月(yuè)金(jīn)融数据。新(xīn)增社(shè)融(róng)1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值(zhí)5.38万亿(yì)元(yuán)。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人(rén)民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值(zhí)3.89万亿元。M1同比(bǐ)增(zēng)长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前(qián)值(zhí)12.7％（预(yù)期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转(zhuǎn)负

　　4月(yuè)新增社(shè)融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月新增(zēng)社融1.22万亿(yì)元，新增人民币贷款7188亿元。尽管今年4月社融和贷款实现同比小幅正增(zēng)，但去(qù)年(nián)同期(qī)因局(jú)部疫(yì)情而(ér)基数偏低(dī)，今年4月(yuè)新增(zēng)社融和(hé)贷(dài)款要低于2019-2021同期的(de)平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融(róng)分项(xiàng)看，新(xīn)增贷款（社(shè)融口径）4431亿元，同比+729亿元(yuán)，仅为2019年同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票(piào)据融资-1347亿元，因(yīn)基数(shù)较低，同比(bǐ)+1210亿元；新增信(xìn)托贷款119亿元，同样基数较(jiào)低，同比+734亿元。社(shè)融同比增长(zhǎng)10.0％，与(yǔ)3月相持平。

　　<苏州区号是多少strong>4月融资数(shù)据，关注以下两个方面：

　　第一，居民融资出(chū)现反复，意外转(zhuǎn)负(fù)，且低于去(qù)年同期(qī)。4月新(xīn)增居民贷款-2411亿元，为去年3月以(yǐ)来最低(dī)值，低于去年(nián)同期的-2170亿元。拆分来看，新(xīn)增居民短贷-1255亿元；中长期(qī)贷款(kuǎn)-1156亿元。对(duì)比1-3月居(jū)民新增贷款平均(jūn)值5700亿元，4月(yuè)新(xīn)增居民贷款转负(fù)，反映居民融(róng)资需求修复并不稳固。

　　第二(èr)，企业融资也在(zài)边际(jì)转弱(ruò)。4月新增企业贷款6839亿元，略(lüè)多于去年同期的5784亿元，但低于(yú)2020和2021同期的(de)平均(jūn)值8558亿元。

　　4月新增表内票据融(róng)资(zī)1280亿元，结合4月票据利(lì)率较3月明显回(huí)落以及新增未贴现票据下降，指向票据供给(gěi)相对(duì)不足，部分从表外(wài)转(zhuǎn)入表内。新增非银金融机(jī)构贷(dài)款(kuǎn)2134亿元(yuán)，反映信(xìn)贷额度相对充裕，在满足实体融资的同(tóng)时，还给金融企业投放贷款。

　　不过企业融资(zī)结(jié)构向(xiàng)好，中长期贷(dài)款延续同比多增。4月新(xīn)增企(qǐ)业中长期(qī)贷款6669亿元，同比多4017亿(yì)元，连(lián)续九个月同(tóng)比多增。企业(yè)债(zhài)净融资2843亿元，与一季度的(de)平均(jūn)值2827亿元较为接近(jìn)；城投净融资方面，4月城投债发行7292亿元，净(jìng)融资1935亿元，占企业债净融(róng)资的68％。

　　其他方面(miàn)，政(zhèng)府(fǔ)债净(jìng)融资(zī)略(lüè)高于去(qù)年同期。4月(yuè)社融口径政府债净融(róng)资4548亿元，较(jiào)去年同期多636亿元(yuán)。4月(yuè)政府债净发行4269亿(yì)元(yuán)，国债净发行1833亿元，地方债净(jìng)发行2436亿元。4月地方债(zhài)净(jìng)发行显著低于1-3月(yuè)的5250-6400亿(yì)元。去年5月(yuè)和6月地(dì)方债(zhài)净发行(xíng)达(dá)到9639亿元和14994亿元，如今年(nián)5-6月地(dì)方新增债(zhài)主要发行提前批额度，地方债(zhài)净(jìng)发行规模或在6000亿元左右， 地方债对社融存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月社融和信贷数据边际转弱(ruò)，环比降幅(fú)大于季节(jié)性(xìng)规律(lǜ)。一方面，新增居民贷款意外转负，甚至弱于去年同期(qī)，而4月(yuè)30大中城市商品房(fáng)销售的同比仍(réng)增长28.4％。另(lìng)一(yī)方面，企业(yè)融资也出现放缓迹象，不过中长期贷(dài)款(kuǎn)仍在(zài)多增，指向结构较好。接下来重点关注居民融资和企业(yè)融资的(de)总(zǒng)量是否修(xiū)复(fù)，其次(cì)是(shì)企(qǐ)业存(cún)款活化过程。

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　　存款下降，活(huó)化程度未见(jiàn)明显改善

　　M2同(tóng)比(bǐ)增速小(xiǎo)幅回落。4月M2同(tóng)比增(zēng)速12.4％，回落(luò)0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增(zēng)量(liàng)为2023亿元。存款结构方(fāng)面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同(tóng)比-4618亿元。居民存款结束了连(lián)续13个月(yuè)的同比多增。居民存款(kuǎn)可能有几个去向，一是3月末回表的(de)理财(cái)资金，在4月再度出表回到理(lǐ)财，表现为4月(yuè)理财规模的(de)增长，4月(yuè)理(lǐ)财规(guī)模增约(yuē)1.2万亿元(yuán)至(zhì)26.2万亿(yì)元（详(xiáng)见(jiàn)《居民风险偏好仍低(dī)，理财增量66％在现金(jīn)管(guǎn)理》），规(guī)模(mó)上与居民(mín)存款降幅(fú)基本匹配；二是(shì)预留资金用于小(xiǎo)长假消费，对应部分(fēn)转为企业存(cún)款(kuǎn)；三是4月在30大中城市地产销售(shòu)同比增28.4％的情况下(xià)，居民(mín)贷款同比转负，居(jū)民购房可能(néng)更多(duō)依赖自(zì)有资金，对应居民存(cún)款减(jiǎn)少，或转为企业存款等。此外，4月(yuè)物价下降和就(jiù)业压力边际上升。CPI同(tóng)比下行至0.1％，制(zhì)造业和非制造业PMI从业人员分项均位于荣枯(kū)线之下，可能制约了(le)居民(mín)消费(fèi)需(苏州区号是多少xū)求释放，使(shǐ)得储蓄意愿维持高位，居民加杠杆意(yì)愿也偏弱。

　　新增企业(yè)存(cún)款1408亿(yì)元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿元（主要对(duì)应企业活期存款增量），去年同期为-8925亿(yì)元。4月M1同比(bǐ)增长5.3％，略(lüè)高(gāo)于(yú)3月的5.1％，对比去年6-10月(yuè)的平(píng)均值(zhí)约6.2％仍偏低。企业存款活(huó)化程度略有改善，但幅度(dù)有限。4月企业存款结(jié)构数据(jù)尚未发布，观察3月数据(jù)，新增企业定期存款1.40万(wàn)亿元，同比多增1474亿元；新增(zēng)活期(qī)存款1.19万亿(yì)元，同比(bǐ)少增2290亿元(yuán)。

　　综合来(lái)看，4月M1同比增(zēng)速(sù)小幅(fú)反弹，企业存款活化略有改善(shàn)；居民存款转为同比少增，部分可能(néng)转(zhuǎn)回银行理财。

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　　从金融(róng)数据看流(liú)动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数(shù)据来看对流(liú)动(dòng)性存在影响的一些因素：

　　一(yī)是财政存款(kuǎn)显示财政收支差额接近2019和2021同期。4月(yuè)新增财政(zhèng)存款5028亿元，而去(qù)年同期仅为410亿元，因去年(nián)退税(shuì)规模较大，5028亿元较为接近(jìn)2019和2021同期(qī)。从财政存款剔(tī)除政府(fǔ)债净缴款(kuǎn)之后，剩余(yú)的是财(cái)政收支差(chà)额。今(jīn)年4月政府债净(jìng)缴款2436亿元，财政(zhèng)收支差(chà)额（收入大于支出）2592亿元，而去年(nián)同(tóng)期财(cái)政(zhèng)收(shōu)支差额为(wèi)-2950亿(yì)元，2019和(hé)2021同(tóng)期分(fēn)别为2564亿元(yuán)和2462亿(yì)元。由(yóu)此可知，4月财政(zhèng)收支差额与2019和2021年(nián)同期较为接近。

　　二是存款缴准，4月新(xīn)增居民(mín)和(hé)企业存(cún)款(kuǎn)合计(jì)-10592亿元，对应(yīng)缴准(zhǔn)规(guī)模(mó)约-800亿(yì)元(yuán)（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元(yuán)、4200亿元(yuán)。

　　三(sān)是M0变(biàn)化。4月末M0环比增309亿元(yuán)，边际(jì)变化不大。

　　结合央行净投放(fàng)等数(shù)据估计，4月末(mò)超储率约1.4％，相对(duì)3月的1.8％下降约0.4个(gè)百分点，去年同期为(wèi)1.6％。采用金融(róng)机构资产负债表(biǎo)测算的3月(yuè)末超(chāo)储(chǔ)率1.8％，高于五(wǔ)因素法测(cè)算的1.4-1.5％，其中的(de)差距可(kě)能来自银行主动(dòng)调(diào)配，这给五因素(sù)法测(cè)算超(chāo)储带来更多不确(què)定性(xìng)。从(cóng)4月末到5月上旬的流动性来看，金融(róng)体系资金供给量较为充(chōng)裕，使得资(zī)金利率维持(chí)低位。

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　　利率策(cè)略(lüè)：债(zhài)市对利多(duō)因素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发(fā)布后，长端利率(lǜ)小幅(fú)下行，然(rán)后小幅上行基本(běn)回到数据(jù)发布前的(de)状态，对(duì)社融(róng)不及预(yù)期的利多反应钝化(huà)。对(duì)债市而言，以下信(xìn)号值得(dé)关注：

　　一是社融和贷款总量明显转弱，为年内首次出现。1-3月贷款持续同比多增(zēng)，是社融的主要支(zhī)撑因素。进入4月，1个月期限票据利率中枢(shū)在(zài)1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明(míng)显下(xià)移，指向(xiàng)贷款(kuǎn)投放边际放缓(huǎn)，因而市场对4月(yuè)社融和(hé)贷款转弱(ruò)已有一定程度的预期。不过新增居民(mín)贷款弱于去(qù)年同期，可能超(chāo)出了预期(qī)。面对社融转弱，长端利率先下后(hòu)上，可能反映出市场先反映贷款偏弱，后(hòu)反映对政策发(fā)力的担忧(yōu)，部分(fēn)资(zī)金选(xuǎn)择止(zhǐ)盈。对(duì)比(bǐ)3月(yuè)强(qiáng)于预期的社融公布后，长端(duān)利率延(yán)续下行，当前债市的(de)反应，可能体现出部分投资者预期利(lì)率已(yǐ)下行至阶段低点(diǎn)。

　　二(èr)是(shì)居民(mín)存款(kuǎn)下降，或(huò)主要(yào)是存款搬(bān)家理财所致；企业存款活化过程(chéng)仍然不够明显。4月居民存款下(xià)降1.20万亿元，而理财规模增(zēng)加1.2万亿元，可能(néng)反映部分居民存款重回理(lǐ)财，居民超额储(chǔ)蓄向消费的转化(huà)仍(réng)有(yǒu)待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月(yuè)的平均值，显示企(qǐ)业存款活化(huà)程(chéng)度较(jiào)低(dī)。

　　三是(shì)非银(yín)资金较为(wèi)充裕(yù)，助力(lì)资金(jīn)利率下行。观察(chá)4月非银企(qǐ)业新增(zēng)贷款(kuǎn)2134亿；3月(yuè)金融机构资产负债表数据中，其他存(cún)款性公司对其他金(jīn)融性公(gōng)司负(fù)债同比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大幅(fú)反弹（4月尚未发布）；4月银行(xíng)理财规模的反弹，三者均反(fǎn)映出非银机构资金较为充裕，再加上(shàng)银行贷款转弱，带来的流动(dòng)性指标考(kǎo)核需求下降(jiàng)，为债券-存单-票据(jù)利(lì)率曲线下(xià)移提供(gōng)了基础。

　　债市计入经济(jì)环(huán)比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融指向部分指标(biāo)环比放缓，债券市场对(duì)此已进行部分定价，10年国债收(shōu)益率(lǜ)一度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在《利率(lǜ)债赔率已低，胜在(zài)流(liú)动性(xìng)》分析(xī)，参考(kǎo)去年降息预期较(jiào)强的(de)时(shí)段(duàn)，10年国债和MLF的利差，两次降息之后，10年国(guó)债(zhài)中位数较MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能否继续(xù)下行可能更多依赖于降息预期的(de)发酵。

　　往后看，关(guān)注两个(gè)线(xiàn)索(suǒ)。一是降息(xī)预期是(shì)否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之(zhī)外，企(qǐ)业贷款(kuǎn)也在边际转弱(ruò)，但企业中长期贷(dài)款同比多增幅度较大。在这种背景(jǐng)下(xià)，MLF利率(lǜ)下调(diào)概率不高(gāo)，还要进一步(bù)观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预(yù)期可能仍聚(jù)焦于银行存(cún)款利率下调。二是流动性(xìng)走向。4月(yuè)以来的利(lì)率曲线下移(yí)，背(bèi)景是流动性(xìng)充裕。在“市场利率围绕政策利(lì)率(lǜ)波动”的要求下，银行间(jiān)资金利率持(chí)续低(dī)于(yú)7天(tiān)逆回购利率可能并非常态，需要(yào)关注5月(yuè)末资金(jīn)利率(lǜ)是否出现类似(shì)往年(nián)同期的波动。

　　风险提示：

　　货币政策出现(xiàn)超预期调整。本文假(jiǎ)设国内货币政策维持当(dāng)前力(lì)度，但假如国内经济超(chāo)预(yù)期(qī)放缓(huǎn)、或海外货币政(zhèng)策(cè)出现超预期(qī)变化，国内货币政策相应可(kě)能出现超(chāo)预期调(diào)整。

　　财政政策出现超预期调(diào)整。本文假设(shè)国(guó)内财政政策维持(chí)当(dāng)前力度，但假如国内经济(jì)超预期放缓，国内财政政(zhèng)策相(xiāng)应(yīng)可能出现超预期调整。

　　流动性(xìng)出现超预期变化。本文(wén)假设流(liú)动性(xìng)维持充裕状态，但假(jiǎ)如(rú)流动性投(tóu)放少于(yú)往年(nián)同期(qī)，流动性(xìng)可(kě)能出现超预期变化(huà)。

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