王剑，CFA

knocked什么意思，knocking什么意思　　每次银行股跌至过度低估时，股(gǔ)息率相(xiāng)应提升，会(huì)吸(xī)引(yǐn)绝(jué)对收益(yì)资金买(mǎi)入(rù)，股(gǔ)价(jià)也逐(zhú)步完成筑底。

　　近(jìn)期，银行股(gǔ)已上涨(zhǎng)半(bàn)年，又一次因绝对收益资金追逐高(gāo)股(gǔ)息而上涨(zhǎng)。

　　但事实(shí)上(shàng)，银行业经(jīng)营层面，也已经(jīng)悄然发生(shēng)一些向好的(de)变化(huà)。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如(rú)果大(dà)家觉得银(yín)行股是这几天才开始上涨，那么就大错特错了。事实是(shì)：

　　银行股自2022年(nián)10月底见(jiàn)底之后，已经持(chí)续上涨了足足半年(nián)时间了……

　　这(zhè)段(duàn)时间的银行股涨幅(fú)达到27％，其(qí)中(zhōng)部分银行(xíng)股涨幅甚至达到50％以上，非常可观。当(dāng)然，中(zhōng)间也不(bù)是一帆风顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅(xùn)速反弹。过(guò)完(wán)2023年(nián)春节后，却冲高回落，调整了近两个(gè)月时间，跌幅不大，不到10％。然(rán)后于3月底开始上(shàng)涨，近期加速上涨(zhǎng)。

　　这种事(shì)情并(bìng)不是第一(yī)次发生。过去银行股(gǔ)的大行情，都(dōu)是在悄无(wú)声息中默默上涨的，因为银行股平时关(guān)注度并不高。等到(dào)因几(jǐ)根大线性而吸(xī)引大家来关注时，已经涨幅不小了(le)。

　　上一次类似的事情是2014年。或许(xǔ)经历过的(de)人都能(néng)记(jì)得，2014年11月(yuè)，因为一(yī)次比较(jiào)意(yì)外的“双降”（降息、降(jiàng)准），金融股拔地而起。但(dàn)在(zài)此之(zhī)前，银行指标大约在(zài)3月见(jiàn)底(dǐ)，然后不声(shēng)不响地开始回升，到11月(yuè)时，8个月(yuè)左右时间，涨幅22％。

　　其他几(jǐ)次(cì)银行股见底，也有类似的情况：没(méi)有明确(què)利好，没有明(míng)确新(xīn)闻，银行(xíng)股却自己(jǐ)慢慢从底部爬起来(lái)了。

　　是(shì)谁(shuí)先知先觉？

　　为(wèi)行情(qíng)归(guī)因并不(bù)容易，因为很(hěn)难验证。如(rú)果(guǒ)确实没有实质性利好，那(nà)么只能从资金面去猜测：可能是估值便宜到(dào)很(hěn)多资金愿意(yì)出手了。由于(yú)银(yín)行盈利能力非常稳定，估值低往往意味着(zhe)股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳(wěn)定，PB越低则(zé)股息率越(yuè)高(gāo)。

　　而若(ruò)PB低至(zhì)一定水平(píng)时，股(gǔ)息(xī)率就(jiù)会(huì)非常诱人。比如近年来(lái)，大(dà)行的ROE在(zài)10％以(yǐ)上，分红(hóng)率30％左右，PB一度低至(zhì)0.5倍以(yǐ)下，那(nà)么计算(suàn)出来的(de)股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息率(lǜ)6.6％的可转债。如果(guǒ)盈利能(néng)力保持，则后(hòu)续每(měi)年(nián)收取6.6％的“利(lì)息”，如果股价上涨，还能享受资本利(lì)得。当然，如果股价(jià)再跌，或(huò)盈利能力(lì)（ROE）、分(fēn)红率下降，则会遭受损失(shī)。但由于ROE已在底部(bù)，近期(qī)很难再降了。因此，这就非(fēi)常像一(yī)张可转债，其市价下(xià)跌(diē)时，会有个估值下限，即(jí)“债(zhài)券价值”。

　　于是，其投资价(jià)值就出来了(le)。如果(guǒ)这张“可(kě)转债(zhài)”的(de)票息率高到一定程度，显著高过(guò)一些资金的(de)成本，那么这(zhè)些资(zī)金(jīn)自然(rán)愿意参与(yǔ)。

　　这样(yàng)，银(yín)行股就形成一个(gè)隐形的(de)“估值底”，当(dāng)估值低至一定水平时，股(gǔ)息率诱人，就会有(yǒu)人参(cān)与。

　　当(dāng)然，这个估值(zhí)底在某些情况(kuàng)下(xià)会(huì)被(bèi)打破(pò)，即(jí)因(yīn)为一些负面因素的存在，导致市场(chǎng)先生(shēng)觉(jué)得银行股(gǔ)的估值(zhí)或(huò)盈利能(néng)力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖(mài)

　　因(yīn)此，银行股那种悄无声息(xī)的(de)底(dǐ)部，可能并(bìng)没有什么实质利好(hǎo)，就是有些看中(zhōng)股息率的(de)资(zī)金(jīn)默(mò)默买入，把底部给买出来了。

　　这是些(xiē)什么样的资金(jīn)呢？

　　首先可以排除的就(jiù)是以股票型公募基金为代表(biǎo)的机构投(tóu)资者。因为他们(men)的考核要(yào)求(qiú)是相(xiāng)对(duì)收益，因此在(zài)大多(duō)数时(shí)候，他们不(bù)会因(yīn)为股(gǔ)息(xī)率诱人而买入(rù)，他们的任务是战胜自己基(jī)金的基(jī)准，或者战胜可比基(jī)金同仁。所以(yǐ)，即使股息率高，他(tā)们也(yě)很难做(zuò)出赚取(qǔ)股(gǔ)息率(lǜ)的(de)决(jué)策(cè)，这不是他(tā)们的考核目标。

　　因此，银行股(gǔ)从底(dǐ)部开(kāi)始(shǐ)悄(qiāo)悄上涨(zhǎng)的这(zhè)段时(shí)间，公募(mù)基金(jīn)参与很低(dī)，这次(cì)也不例外。

　　从(cóng)数据上也可验证：从33家银行股2022年(nián)底基金持仓比(bǐ)重来看(kàn)，比重越低，期间（过去半年，后(hòu)同）涨幅越大，比重越(yuè)高则涨幅(fú)越(yuè)小(xiǎo)。

　　除(chú)了公募基(jī)金，其他类似(shì)考核(hé)的机(jī)构投资(zī)者也是(shì)类似。

　　从数(shù)据上看(kàn)，我(wǒ)们确(què)实看到(dào)，2023年第一季度(dù)较上年末，大部分A股银行股的基金持(chí)仓比例是下降的(de)，有些个股甚(shèn)至(zhì)降幅不(bù)小。

　　（一(yī)季度基金(jīn)持股比(bǐ)重降幅(fú)；单位：个(gè)百分(fēn)点；来源：WIND）

　　回顾第一季(jì)度，银行指数走(zǒu)了(le)个(gè)过山车，先是(shì)上涨，然后春节后下跌（这(zhè)段时间刚好是人(rén)工智能概(gài)念股大涨，因(yīn)此机构(gòu)投资(zī)者有可能是卖(mài)出(chū)银(yín)行等股票，换(huàn)仓(cāng)至计算(suàn)机股(gǔ)票）。到了4月初(chū)，人(rén)工智能等板块行情(qíng)回落后，银行股(gǔ)重拾(shí)升势(shì)，且涨幅加速。春(chūn)节(jié)后的这段时间，银(yín)行股(gǔ)刚好和人工(gōng)智能走(zǒu)出了一个(gè)完美的“对称”走势(shì)。

　　而其他投资者，比(bǐ)如个人(rén)、外(wài)资(zī)、自营、保险(xiǎn)、资(zī)管等，则可能(néng)是买入的(de)。因为(wèi)这些资金(jīn)不考核相对(duì)收益，更多的是追求绝(jué)对收益，因此有(yǒu)可能(néng)是高(gāo)股息股票的青(qīng)睐(lài)者。

　　而(ér)决(jué)定(dìng)他们(men)买入的因素中，资金成本应该是个重要(yào)因素。目前(qián)，我国(guó)近期市场利率较低、资(zī)金充(chōng)沛，其他可替代的投资机(jī)会较(jiào)少(shǎo)，因此股息率显(xiǎn)得诱人(rén)。同时，美国加息(xī)接近尾声，他们的资(zī)金成本也(yě)有望下(xià)行(xíng)，我国高股息(xī)股票也有吸引力。

　　然后我们(men)通过数据来加(jiā)以(yǐ)验(yàn)证。

　　从2023年一季度(dù)情(qíng)况来看(kàn)，外资确实在买入大(dà)行，并且数量还不少(shǎo)。不(bù)过保(bǎo)险资(zī)金却是有(yǒu)进有(yǒu)出，这(zhè)一点有点与我(wǒ)们(men)预期不符。基金主要在卖出。此外，还有些(xiē)一般法人(rén)、其他投资者在买入。

　　（一季(jì)度(dù)各(gè)类(lèi)投资(zī)者(zhě)持(chí)股变化数；单(dān)位：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在银行股估值(zhí)极低(dī)的时候，追求(qiú)绝对收益的资金买入了高(gāo)股息率的(de)个股(gǔ)。

　　从散点图上也可(kě)以清(qīng)晰看到(dào)这一点：

　　因此，这次行情，和(hé)历史(shǐ)上很多(duō)次银行底(dǐ)部(bù)启动(dòng)一样，很可能是青(qīng)睐高股息率的(de)资金，买入(rù)低估值、高股息率的银行股(gǔ)。而(ér)他们的(de)口(kǒu)味与公募基金刚好是相反的(de)。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过去半(bàn)年的银行股行情，是追求绝对收益的资金，买(mǎi)入了高股息率的银行股。眼(yǎn)下，很多(duō)银行(xíng)股股息率依然(rán)较高，而资金(jīn)面(miàn)依然宽松(sōng)，那么这些高股息率(lǜ)股票对绝对收益资金依然是有吸引力的(de)。

　　那么在银(yín)行(xíng)业的经营层(céng)面(miàn)，有没有(yǒu)实质变(biàn)化呢？

　　我们在3月曾经提出，过knocked什么意思，knocking什么意思去三年期(qī)间的一些特殊(shū)政(zhèng)策，已经出(chū)现调(diào)整的迹象，银(yín)行业(yè)将(jiāng)要进入新的均衡格(gé)局。比如，在(zài)普惠小微(wēi)领(lǐng)域(yù)，过(guò)去几年(nián)大(dà)行承担了一些监管要求，每年普惠小微信(xìn)贷的增长非常快，投放利率很低，这对小微金融市场格局造成了较大(dà)影(yǐng)响，尤其是对(duì)一些原来从事小微(wēi)业(yè)务的(de)中小银(yín)行造成压力(lì)。

　　【深度(dù)】大(dà)小行小微金融逐步达到(dào)新均(jūn)衡(héng)

　　而在4月27日，银保监会办公厅发布《关于(yú)2023年加力提升小微企(qǐ)业金(jīn)融(róng)服务质量(liàng)的通知(zhī)》（银(yín)保监办发〔2023〕42号），对工作(zuò)要求有(yǒu)了一些(xiē)调(diào)整。比如，不(bù)再提“两增(zēng)”（指单(dān)户(hù)授(shòu)信总额(é)1000万元以下小微(wēi)企业贷款同比增(zēng)速不低于各(gè)项贷款(kuǎn)同比增速，有贷款余(yú)额的户数不(bù)低于上年同期水(shuǐ)平）要求，不(bù)再刚性(xìng)要求降低小微信贷利率，而(ér)是要求“合(hé)理确定贷款利率”，不再提“应延尽延(yán)”。

　　除了(le)小(xiǎo)微金融领域，其他方面的工作(zuò)要求也(yě)陆续从过去三(sān)年的阶段性(xìng)政策，慢慢回归至常态(tài)化。

　　而银行业这几年由于净息差显著回落，盈(yíng)利能力也渐渐(jiàn)接(jiē)近合(hé)理利润(rùn)底线(xiàn)。因为(wèi)银行业(yè)需要(yào)留存一定的利润用于补充资本，进而支持下(xià)一期的信(xìn)贷投放，因(yīn)此(cǐ)利润(rùn)并(bìng)不是越低越好，需要维持一个合(hé)理利润。而(ér)目前盈利能力已经接(jiē)近这一底(dǐ)线，所以政策也(yě)会相(xiāng)应调(diào)整(zhěng)了。

　　【随笔(bǐ)】什么是银行的合(hé)理(lǐ)利润和合理(lǐ)息(xī)差

　　可见，行业的一些(xiē)情况(kuàng)已(yǐ)经悄悄发生变化了(le)。

　　那(nà)么，有没有一(yī)种可能：那(nà)些买(mǎi)入(rù)高股息股(gǔ)票的投资者中，真有些先知(zhī)先觉者，已经嗅(xiù)到(dào)了不一样的味道？

　　本文为金融业研究方(fāng)法探讨。本文(wén)不是证券研究报告，不构成(chéng)任何投资建议(yì)，涉及个股也仅为举例或陈述(shù)事实(shí)之用，不代表我们对他们的证券(quàn)或产品(pǐn)的推荐。具体投资建议(yì)请(qǐng)参考我们的研究报告(gào)。

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