王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度(dù)低(dī)估时，股息率(lǜ)相(xiāng)应提升(shēng)，会吸(xī)引绝对收益资金买入，股价也逐步完成筑底(dǐ)。

　　近期，银行股(gǔ)已上涨半年，又(yòu)一次因绝(jué)对收益资金(jīn)追逐(zhú)高股息而上涨(zhǎng)。

　　但事实上(shàng)，银行业经营(yíng)层(céng)面，也(yě)已经悄然发生一(yī)些向(xiàng)好的(de)变化(huà)。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银行

　　启动之谜(mí)

　　如果大家(jiā)觉(jué)得(dé)银(yín)行股是这几天(tiān)才开始上涨，那么就大(dà)错特错了。事实是：

　　银行股(gǔ)自2022年(nián)10月底见底(dǐ)之后，已(yǐ)经持(chí)续上涨了足足半年时间了(le)……

　　这段时间的银行股涨幅(fú)达(dá)到27％，其中(zhōng)部分(fēn)银行股(gǔ)涨幅甚至达到50％以上，非(fēi)常可观。当(dāng)然，中间也不是一帆风(fēng)顺，2022年10月(yuè)银行(xíng)股快速下跌后，迅(xùn)速反弹。过完2023年春节后(hòu)，却冲高(gāo)回(huí)落，调整了(le)近(jìn)两个月时间，跌幅(fú)不大，不到10％。然后于3月(yuè)底开始上涨，近(jìn)期加(jiā)速上涨。

　　这(zhè)种(zhǒng)事情并不(bù)是第(dì)一次发生。过去银(yín)行股(gǔ)的大行情，都(dōu)是(shì)在(zài)悄无(wú)声息中默(mò)默上(shàng)涨的，因为(wèi)银(yín)行股平时关注度并不高(gāo)。等到因几(jǐ)根(gēn)大线性而吸引大家(jiā)来关(guān)注时，已(yǐ)经涨(zhǎng)幅不小(xiǎo)了。

　　上一次类似的事情是2014年。或(huò)许经历过的人(rén)都能记得，2014年11月(yuè)，因为一次(cì)比较(jiào)意(yì)外的“双降”（降息、降准），金(jīn)融股拔地而起。但在此之前，银(yín)行指(zhǐ)标(biāo)大约在3月(yuè)见底，然后不声不(bù)响地开始回升，到(dào)11月时，8个月左右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其他几次银(yín)行股见底，也有类似的(de)情况：没有明确利(lì)好，没有明(míng)确新闻(wén)，银行股却自己慢慢从(cóng)底(dǐ)部爬起来(lái)了。

　　是(shì)谁先知先觉？

　　为(wèi)行情归因并不容(róng)易，因为很难(nán)验证。如果(guǒ)确实没(méi)有实(shí)质性利(lì)好，那么只能从(cóng)资金(jīn)面去猜测：可能是估值便宜到很多资金愿意出手了。由于银行盈(yíng)利能力非常稳定，估值低往往意味着(zhe)股息率高。因为：

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　　ROE稳(wěn)定，分(fēn)红率稳定，PB越(yuè)低则股息率越(yuè)高。

　　而若PB低(dī)至一定水平时(shí)，股(gǔ)息率就会非常诱(yòu)人。比(bǐ)如近年来，大行(xíng)的ROE在10％以上，分红率(lǜ)30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计算出来的股息率(lǜ)高达(dá)6.6％，非常可观。

　　这就好(hǎo)比一(yī)只票息率6.6％的(de)可(kě)转债(zhài)。如果盈利能力保持(chí)，则后(hòu)续每(měi)年收(shōu)取(qǔ)6.6％的(de)“利息”，如果(guǒ)股价(jià)上涨，还能(néng)享受资本利得。当然，如果股价再(zài)跌，或盈利能力（ROE）、分红率下(xià)降，则会遭受损失。但(dàn)由于ROE已在底部，近期很难再降了。因此，这就非(fēi)常像一张可转债，其市价下跌时，会有个估值下限，即“债券价值”。

　　于(yú)是，其投(tóu)资价值(zhí)就(jiù)出来了。如果(guǒ)这张“可转债(zhài)”的(de)票息率高到一定程度，显(xiǎn)著高过(guò)一些资(zī)金的成(chéng)本(běn)，那么这些资金自然愿意参与。

　　这样，银行股(gǔ)就形成一个(gè)隐(yǐn)形的“估值底”，当估值低至一定水平时，股息率诱人，就(jiù)会有(yǒu)人参与。

　　当然，这个估值底在某些(xiē)情况下会被(bèi)打(dǎ)破，即因为一些负面因素(sù)的存(cún)在，导致市场先生觉得银行股的估值(zhí)或(huò)盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在卖(mài)

　　因此，银(yín)行股那种悄无声(shēng)息的(de)底部，可能并没有什么实(shí)质利好，就是有些看中(zhōng)股(gǔ)息率(lǜ)的资金默默买入，把底(dǐ)部给买出(chū)来了。

　　这(zhè)是些什么样的资金呢？

　　首先可以排除(chú)的就是以股票型公募基金为代表的(de)机构投资(zī)者。因为他(tā)们的(de)考核要求是相(xiāng)对收益，因此在大多数时候，他们(men)不(bù)会(huì)因为股息率诱人(rén)而(ér)买入，他们的任务是战胜自己基金的基(jī)准，或者战胜(shèng)可比(bǐ)基金同仁(rén)。所以(yǐ)，即(jí)使股息率高，他们也很(hěn)难(nán)做出赚取股息率的决(jué)策，这不是他们的考核(hé)目标(biāo)。

　　因此，银行股从(cóng)底部(bù)开始悄悄(qiāo)上(shàng)涨的这段(duàn)时间，公募基(jī)金参(cān)与很低，这次也不例外。

　　从数据上也可验证：从33家银行(xíng)股2022年底基(jī)金持(chí)仓比重来看，比(bǐ)重越(yuè)低，期间（过(guò)去半年(nián)，后同）涨幅越(yuè)大，比重越高则涨幅越(yuè)小。

　　除了公募基金，其他类似考核的机构投资者也是(shì)类似。

　　从数据上(shàng)看，我(wǒ)们确实看到，2023年第一季度(dù)较上年末，大部分A股银(yín)行(xíng)股的基金持仓比例是下降的，有些个股(gǔ)甚至降幅(fú)不小。

　　（一(yī)季度基金(jīn)持(chí)股比重降幅(fú)；单位：个百(bǎi)分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾(gù)第一季度(dù)，银(yín)行指(zhǐ)数走了个过(guò)山(shān)车，先是上涨，然后春节后下跌（这段时间刚(gāng)好(hǎo)是人工智能概(gài)念股(gǔ)大涨，因此(cǐ)机构投资(zī)者有可能是卖出银行(xíng)等(děng)股票，换(huàn)仓至计算机(jī)股(gǔ)票(piào)）。到(dào)了4月初，人工智(zhì)能(néng)等板块行情回落后(hòu)，银行股重(zhòng)拾升(shēng)势，且涨(zhǎng)幅加速。春节(jié)后的(de)这段时(shí)间，银(yín)行股刚好和人工(gōng)智能走出了(le)一个完美的(de)“对称(chēng)”走势。

　　而其他投资者，比如个(gè)人(rén)、外(wài)资、自营、保(bǎo)险(xiǎn)、资管等(děng)，则可能是买入的。因(yīn)为这些资金不考核相(xiāng)对收(shōu)益，更(gèng)多(duō)的(de)是(shì)追求绝对收益，因此有可能是(shì)高股息股票的青睐者。

　　而决(jué)定他们买入的因(yīn)素(sù)中，资(zī)金成本应(yīng)该是个重要(yào)因素。目(mù)前(qián)，我国近(jìn)期市(shì)场(chǎng)利率较(jiào)低、资金充沛，其他可替代的投(tóu)资机会较少，因(yīn)此股息率(lǜ)显得诱人(rén)。同时，美国加(jiā)息接近尾(wěi)声，他们的资金成本也有望(wàng)下行，我国高股息股票也有(yǒu)吸引力。

　　然(rán)后我(wǒ)们(men)通过数据来加(jiā)以验(yàn)证(zhèng)。

　　从2023年一季度情况来(lái)看，外资确实在买入大行(xíng)，并且数量还不少。不过(guò)保险资金却是(shì)有进有(yǒu)出，这一(yī)点有点(diǎn)与我们预期不符。基金主要在卖(mài)出。此外，还有(yǒu)些一(yī)般法人、其(qí)他投资者(zhě)在买入。

　　（一(yī)季度各类投资者持股变(biàn)化数；单(dān)位：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体而言，结(jié)论大(dà)致成立，即：在银(yín)行(xíng)股估值极低的(de)时候，追求(qiú)绝对收益(yì)的资金买入了(le)高股息率的个股。

　　从散点图(tú)上也(yě)可以清晰看到这一(yī)点(diǎn)：

　　因此，这次(cì)行情，和历史上很(hěn)多次银行(xíng)底(dǐ)部启动一样(yàng)，很可能是(shì)青睐高(gāo)股息(xī)率(lǜ)的(de)资金，买入(rù)低(dī)估值(zhí)、高股息率的银(yín)行股。而他们的口味与公(gōng)募基金刚(gāng)好(hǎo)是(shì)相反的。

　　03

　　事情在(zài)悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以上(shàng)分析(xī)，说明了过去半年的银(yín)行(xíng)股行情，是追(zhuī)求绝对收益的资金(jīn)，买入了(le)高(gāo)股息(xī)率的银行股(gǔ)。眼下，很多银(yín)行(xíng)股股息率依然(rán)较高，而资金(jīn)面依(yī)然宽(kuān)松，那么这些(xiē)高股息率(lǜ)股票对(duì)绝对收益(yì)资金依然是有吸引力的。

　　那(nà)么(me)在银行业的经(jīng)营(yíng)层面，有没有实质变化呢？

　　我们在3月曾(céng)经提出，过(guò)去三年期间的一些特(tè)殊政策，已经出现调整的迹(jì)象，银行业将要(yào)进(jìn)入新的均衡格(gé)局。比(bǐ)如，在普惠小微(wēi)领(lǐng)域，过去几年大行承担了一些监管要求(qiú)，每年(nián)普惠小微信贷的增长非常快(kuài)，投放(fàng)利(lì)率很低，这对小微金融市场格局造成(chéng)了较(jiào)大影响，尤其是对一些原来从事小微(wēi)业务的中小银行造成压力。

　　【深度】大(dà)小行小微金融逐步达到新(xīn)均衡

　　而在4月(yuè)27日，银保(bǎo)监会办公厅发布《关于2023年(nián)加力提升二晋前后延什么意思晋怎么读，二晋前后延是哪个朝代(shēng)小微(wēi)企业金融服务质量的通(tōng)知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求有了一些调整。比如，不(bù)再提“两(liǎng)增”（指单户授信总额1000万(wàn)元(yuán)以(yǐ)下小微企(qǐ)业贷款同比增(zēng)速不低(dī)于各项贷款同比增速，有(yǒu)贷款余额的户(hù)数不(bù)低于(yú)上年同(tóng)期水平）要求，不再(zài)刚性要求(qiú)降低小微信贷利率，而是要求“合理确定贷款利率”，不再提(tí)“应延尽延”。