需(xū)警惕其重蹈覆辙

　　不(bù)难看出(chū)，即便是有着较稳健特色的国央(yāng)企房企，其财务指(zhǐ)标(biāo)称得(dé)上完全健(jiàn)康的仍是少数。而更加值得(dé)注(zhù)意的是，在(zài)2022年，不少国企(qǐ)，甚至地方国企开始大举(jǔ)扩(kuò)张。而这无(wú)疑又进(jìn)一步考验着国央企(qǐ)的资金链(liàn)情况(kuàng)。

　　对房企(qǐ)而言，扩张速度的张弛有度尤为重要，节(jié)奏(zòu)把握(wò)准确，有(yǒu)助于房企(qǐ)储(chǔ)备优质“弹(dàn)药”；但过于乐观的预(yù)判(pàn)未来市场，以及过于激进的扩张拿(ná)地(dì)节奏也(yě)有(yǒu)可能(néng)让房企重蹈(dǎo)此前(qián)的高(gāo)杠杆覆辙。

　　陈昊扬(yáng)以其配置的(de)一家房企进行举例，它从2018年开始(shǐ)到(dào)2021年，连续4年(nián)的净借贷比例都(dōu)维(wéi)持(chí)在33％左右，完(wán)全(quán)没有增加杠(gāng)杆比例。而到2022年，这家房企(qǐ)明显感觉(jué)到机会(huì)来了，其(qí)开(kāi)始(shǐ)在一线城市进行(xíng)大(dà)举拿(ná)地，净负债率也由此前(qián)的33％左右水准提(tí)高到45％左右(yòu)，涨(zhǎng)了接近三分之一。与此(cǐ)同(tóng)时，该房企新购入(rù)地块也(yě)实现(xiàn)了快速(sù)的开盘利用(yòng)率(lǜ)，预计今年会有更(gèng)多(duō)的楼(lóu)盘(pán)入市。像这类(lèi)企业就符(fú)合“最后的赢家”的特点(diǎn)。一方(fāng)面，在于它本身储备(bèi)了很(hěn)多(duō)弹药，去年拿地超1000亿元，且其中一(yī)半(bàn)在一线城市，另外一(yī)半也(yě)主(zhǔ)要集中在强二线和二线(xiàn)城市(shì)；另一方面，它的扩张(zhāng)是有(yǒu)节制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相反，有些房企的扩张速度(dù)让人感(gǎn)觉又回到了2016年、2017年，或者(zhě)说看到了(le)2016年～2020年(nián)期间扩(kuò)张的民营(yíng)企业的(de)影(yǐng)子。虽然说，见到机会时要(yào)出手(shǒu)，但(dàn)出手(shǒu)的章法仍(réng)要小心，如果负债率扩张得(dé)太快，但未来的两年市(shì)场(chǎng)没有(yǒu)想象(xiàng)得那么好(hǎo)，可能(néng)会重(zhòng)蹈(dǎo)覆辙。

　　那么如何来衡(héng)量一家房(fáng)企的(de)扩(kuò)张(zhāng)速度是否激进(jìn)？陈昊扬向《红周刊(kān)》表示，主(zhǔ)要(yào)还是(shì)看房企的(de)净负债率水平，在我看来，这个比(bǐ)例如果超过(guò)60％，就是扩(kuò)张(zhāng)得(dé)过于快速了(le)。

　　不难看(kàn)出，这一标准要比“三道(dào)红(hóng)线”对房企的净负债率要(yào)求不得(dé)高于100％要更加严格。陈昊扬解释，当前房地(dì)产行业的复苏速度并没有那么(me)快，所(suǒ)以要规避公司净(jìng)负债率提(tí)高(gāo)到一个比较危险的水平。

　　《红周刊(kān)》对(duì)在(zài)2022年拿地较积极的(de)房(fáng)企梳理(lǐ)发现，中交地产、中(zhōng)国金茂、华(huá)发股份、越秀地产、绿城(chéng)中国、保利发展等房(fáng)企2022年净(jìng)负债率(lǜ)都(dōu)在60％之(zhī)上。其(qí)中，中交地(dì)产净负债率持(chí)续居高不下，在2020年至2022年期间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜明对比的是(shì)，华(huá)润置地(dì)、中国海外发展、万科A、滨江集团、招商蛇(shé)口(kǒu)、龙湖集团等(děng)房(fáng)企(qǐ)在践行(xíng)较积极(jí)的拿地策(cè)略的同时，也(yě)较好地控制(zhì)了公司的扩(kuò)张速度与(yǔ)净负债(zhài)率水(shuǐ)平(píng)（见附表）。

　　滨江集团等个别民营房企

　　或具(jù)备“最后赢家”的黑马特质(zhì)

　　陈昊扬指(zhǐ)出，实际上(shàng)，他(tā)们是以(yǐ)同一(yī)筛选(xuǎn)标准来看(kàn)国(guó)央(yāng)企与民营房企(qǐ)，但在各维(wéi)度(dù)的实际表(biǎo)现(xiàn)上，国(guó)央(yāng)企(qǐ)确(què)实会(huì)更胜一筹。如国央(yāng)企(qǐ)的融(róng)资成本更低，融资渠道(dào)也更(gèng)顺(shùn)畅，能够做到想融就融，这样，国央(yāng)企自然而然就具有天然优(yōu)势(shì)。

　　虽然对比民营房企(qǐ)，机构更加看(kàn)好国央企，但这也并不(bù)意味(wèi)着，民营(yíng)企(qǐ)业中就没有“黑马”的存(cún)在(zài)。

　　据《红周刊(kān)》梳理发(fā)现，仍有少数(shù)民营房企同(tóng)样受到机构的青睐。比如，根据2023年一季报(bào)，滨(bīn)江集团的十大流通股东中新(xīn)进了“中国工商银行股份有限公司－景顺(shùn)长城中国回(huí)报(bào)灵(líng)活配置(zhì)混合型(xíng)证券(quàn)投(tóu)资(zī)基(jī)金”“全(quán)国社(shè)保基金一一(yī)六组(zǔ)合”等。

　　除(chú)此之外，自2021年开始(shǐ)，百亿私募(mù)珠海阿巴马资产管理(lǐ)有(yǒu)限公(gōng)司就长期(qī)持有滨江集团。根据一季报，该(gāi)资产公司的几(jǐ)只产品合计(jì)持有滨江集(jí)团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的(de)受(shòu)青睐，和其自身的基本面表(biǎo)现存在一定关系。2020年以来的(de)近三年时间，房地产市(shì)场(chǎng)整(zhěng)体在走“下坡路”，但(dàn)作为杭(háng)州本(běn)土房企的(de)滨(bīn)江集团(tuán)仍是表(biǎo)现(xiàn)出较强的韧劲，2020年以来，滨江集团在业绩表(biǎo)现、销售规模(mó)、新(xīn)增土储(chǔ)、股价表现等多维度(dù)都表(biǎo)现(xiàn)了较强的(de)增长(zhǎng)势(shì)头。

　　业绩方面，2020年(nián)～2022年期间，滨江集团扣(kòu)非归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现(xiàn)同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年(nián)一季报，今(jīn)年一季度(dù)，滨江集团更是实现了(le)扣(kòu)非归母净利润5.41亿元，同(tóng)比增长134.07％。

　　在(zài)房地产“青(qīng)铜时(shí)代(dài)”仍能保持自身(shēn)业绩的持续增长，和滨江集团扎(zhā)根(gēn)杭州的(de)战略布局关(guān)系密切。根据2022年年报，滨(bīn)江集团有近七(qī)成营收来自杭州地(dì)区，而在2021年，杭州(zhōu)地区的营(yíng)收比(b事竟成的前面一句是什么二年级，成功金句名言短句ǐ)重只占(zhàn)到(dào)近六成。近三年持续稳居(jū)杭州房企销售排名第一。

　　与此同时，滨江(jiāng)集团在杭州的土储补(bǔ)充同样(yàng)较(jiào)为(wèi)积(jī)极，根据(jù)诸葛找房(fáng)、住在杭州网(wǎng)数据显示，2020年、2021年、2022年在(zài)杭拿(ná)地金(jīn)额依次(cì)为404.6亿(yì)元、237.1亿(yì)元、479.4亿元，同样(yàng)持续稳居杭州的(de)本土第一。

　　而滨(bīn)江集团在杭州的较突出表现，也让滨(bīn)江集(jí)团的房企(qǐ)排名迅速提(tí)升。到(dào)2023年，滨(bīn)江集团的(de)房企排名(míng)已冲进(jìn)前十，根据中指数据，2023年前4月，滨江集团实现(xiàn)销(xiāo)售额607.3亿元，位列房(fáng)企第(dì)九位。

　　值(zhí)得(dé)注(zhù)意(yì)的(de)是，2020年至今，滨江集团股价翻了(le)超一倍以上，而近期，滨江集团更是迎来多家机构的(de)集中调(diào)研。滨江集团(tuán)发布(bù)公告表(biǎo)示(shì)，公司于5月10日接受了信达证券、金鹰基(jī)金、建(jiàn)信养老、新华养老等18家机构调研。

　　产(chǎn)业(yè)链布(bù)局重点移至存量赛道

　　机(jī)构在下游(yóu)家(jiā)纺(fǎng)、家居、物业觅α

　　实际(jì)上房地产开(kāi)发(fā)只是房地产产业链(liàn)上的中游(yóu)环节，其上(shàng)游主要为钢(gāng)铁、水泥、建(jiàn)材、玻纤等材料供应商，而下游应用行业主要包括(kuò)中介服(fú)务、家用电器、物业管(guǎn)理、家居用(yòng)品。综合《红周刊》的(de)采访(fǎng)，房地产开发环(huán)节与(yǔ)上游(yóu)材料端(duān)息息相关，新(xīn)盘开(kāi)工不足导(dǎo)致上游不(bù)被看好，机(jī)构(gòu)寻(xún)觅个股(gǔ)阿(ā)尔法的思路渐渐移至(zhì)下游。“中国房(fáng)地(dì)产行业在进入存量房时代，所(suǒ)以对地产(chǎn)产业链(liàn)，尤其是(shì)偏消(xiāo)费属性的家装家居领域，我们(men)相(xiāng)对看好，因为居(jū)民保(bǎo)有的住房规(guī)模越来越大，随着时间的增加，内装更新的需求也(yě)会(huì)越(yuè)来越多。美国(guó)过去的数据充分说明(míng)了这一点，在新房销(xiāo)售(shòu)见顶之后，家具(jù)消费的增长却(què)一直都很好。对于地产产业链，我们相对看好和(hé)内装相关的行业(yè)，例(lì)如(rú)消费建材(cái)、家(jiā)居装饰(shì)等。”万家基金(jīn)人(rén)士表(biǎo)示。

　　而根(gēn)据《红周(zhōu)刊(kān)》对下游细分中相关赛道龙头(tóu)年内表现的统计，目前暂居前两位的都是来自家(jiā)纺(fǎng)赛道的公司(sī)，它(tā)们分别是(shì)富安(ān)娜(nà)和水星家(jiā)纺，特别是前者在月线连收七根阳线的(de)基础上，年内迄今(jīn)涨(zhǎng)幅(fú)已经逼近30％。

　　以前者(zhě)为例(lì)，富安娜主要从事纺(fǎng)织家居、睡眠家居(jū)、生(shēng)活类(lèi)产品的研(yán)发、设计、生(shēng)产及销售，旗下拥有(yǒu)原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌。第一(yī)季(jì)度报告显(xiǎn)示，报告期内，富(fù)安娜实(shí)现(xiàn)营业(yè)收入约(yuē)6.2亿元(yuán)，同比减少(shǎo)7.57％；不过实现归属于上市公(gōng)司股东的净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一季报(bào)的十大流通股股东来看，能够发现该股早已成为基金重仓股的天下(xià)，彼时包括公募的中欧价值(zhí)发现、中(zhōng)欧潜力价(jià)值、工银瑞信(xìn)灵动(dòng)价值、宝盈新价值和私募的明河(hé)2016，都(dōu)在其中出现，占据了(le)半壁江山。需要强调的是(shì)，中欧的两只(zhǐ)基金都是价值派(pài)基金(jīn)经理曹名长在管的产品，首季其同(tóng)时重仓的(de)房地产(chǎn)产(chǎn)业链股票还有金地集团和大亚圣象(xiàng)。

　　对比而言，前几年曾经风(fēng)光一(yī)时的家居板(bǎn)块也因疫情(qíng)、消费复苏进(jìn)程(chéng)缓慢等多(duō)因素一度(dù)沉寂，不(bù)过好在(zài)困境反转露(lù)出(chū)曙光，家(jiā)居板(bǎn)块中年(nián)内表现最(zuì)好的是志邦(bāng)家居。同(tóng)一时间段，该股年内上涨已经超过23％，从(cóng)业绩(jì)来看(kàn)，无论是营收还(hái)是归母净利(lì)润，公司都实(sh事竟成的前面一句是什么二年级，成功金句名言短句í)现了同比(bǐ)双升(shēng)。

　　从公司(sī)的十大流通股股东来看，《红周刊(kān)》发现(xiàn)广发(fā)基金经理罗洋慧眼(yǎn)独具，一季(jì)报中他管理(lǐ)的广发策略优选和(hé)广发安宏回(huí)报均增加了持股，而这两只产品也(yě)成(chéng)为志邦家居十大流(liú)通股股(gǔ)东中仅有(yǒu)的(de)两只公(gōng)募。有意思的是，他(tā)似(shì)乎对于定制家居类标的情有(yǒu)独钟，在另一家赛道公司金(jīn)牌橱柜(guì)中，他管理(lǐ)的全部三(sān)只(zhǐ)产品均登榜(bǎng)十大流通(tōng)股(gǔ)股东，其也成为他的独门重仓(cāng)股(gǔ)。

　　除去(qù)家(jiā)居家(jiā)纺外，下游的物业(yè)股也越来越被机构所(suǒ)青睐(lài)，不过这类(lèi)标的大多在(zài)香港(gǎng)上市，如何选择(zé)成(chéng)为(wèi)难(nán)题。对此，前述上(shàng)海公募基金经理举例分析：“物业服务不(bù)是(shì)一个高毛利的行业，挣(zhēng)钱很辛苦(kǔ)，我选公司还是希望挣的是市场化应(yīng)该挣的钱，以(yǐ)我曾经买的绿(lǜ)城服(fú)务为(wèi)例(lì)，它在中高端楼盘占比是比较高的，每年到期的合同(tóng)里提价成功(gōng)率在30％～40％。它能做(zuò)到滚动(dòng)的大部分(fēn)项目到期之后，经过两(liǎng)三轮合同周(zhōu)期还能(néng)做到产品提(tí)价。”

　　“行业里真正能做到产品(pǐn)提(tí)价(jià)的(de)公司很少(shǎo)，因(yīn)为物业公司(sī)很容易一(yī)开始是(shì)挣钱的(de)，后面因为(wèi)保安这些(xiē)固定人员成本的年度增长，不过服务(wù)没有特别好，客户没有那(nà)么满意，能做到提(tí)价难(nán)度是非常(cháng)大(dà)的。但是该公司能在业(yè)内做到到期之(zhī)后提(tí)价(jià)率(lǜ)比较高(gāo)，这跟(gēn)它的定位和比较好的(de)服务(wù)是有关系(xì)的(de)。”他进一(yī)步强调。

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