来(lái)源(yuán)：梁中华宏(hóng)观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前的(de)2016年，本人写(xiě)过一篇类(lèi)似标题的文章（参考《“放水”难通胀，钱都去(qù)哪了(le)？——通(tōng)胀研究(jiū)系列专题二》），当时主要(yào)分析欧美(měi)经(jīng)济体，探讨(tǎo)金(jīn)融危机后主要发(fā)达经(jīng)济体持续宽松、但通胀(zhàng)却持续低迷的原因。过去(qù)几年(nián)，我国货币(bì)政策稳健偏宽松，M2增速维持在高(gāo)位，而通胀却始终处于低位，近期也引发了通胀还(hái)是通缩的讨论。本篇专(zhuān)题中，我们详细(xì)讨(tǎo)论中国的货币、信(xìn)用和通胀的(de)问题(tí)。

　　1 通胀再(zài)到历史(shǐ)低位

　　在(zài)海外(wài)主要经(jīng)济体(tǐ)普遍面临(lín)较大通胀压力的情(qíng)况(kuàng)下(xià)，我国(guó)的终端(duān)消费通(tōng)胀水平已经连续三年处(chù)于(yú)低位(wèi)水平。最新公布的我国(guó)4月(yuè)CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至(zhì)-3.6％。PPI主要受(shòu)到全(quán)球大宗商品价(jià)格的(de)影响，和其(qí)它经济(jì)体(tǐ)PPI走势(shì)比较(jiào)一(yī)致，所以PPI受到全球性的外(wài)部因素(sù)影响较大。

　　而CPI的(de)变化更多(duō)是我(wǒ)国内部需求的集中体现(xiàn)，剔除食品(pǐn)和(hé)能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续(xù)三年没(méi)有突破过1.5％，增速明显(xiǎn)降了一个台(tái)阶。而(ér)在疫情之前的绝大(dà)部分(fēn)时间，核心(xīn)CPI同(tóng)比都在(zài)1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那么多！

　　而与(yǔ)通胀数据形成(chéng)鲜明对比的是金(jīn)融数据，最(zuì)新公布(bù)的(de)4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所下(xià)行，但依然处(chù)于比较高(gāo)的位(wèi)置。为何(hé)这么(me)高的“货币”增速(sù)，通胀却(què)没起来？要理解这个问(wèn)题，我们首先要(yào)理解“货币”的基本概念。

　　一(yī)般来(lái)说，统计货(huò)币的存量是使用M2指标，但M2其实只是(shì)货(huò)币的一部(bù)分而已，它主要包含的(de)是存款。事实上，“货(huò)币”的范围是很广的，其实任何商(shāng)品都(dōu)具有货币属(shǔ)性，都可以用来做货币(bì)使用，我们(men)在之前的(de)专题中(zhōng)有(yǒu)过详细(xì)的讨论。例如，在(zài)物物(wù)交(jiāo)换的时代，人们用自己(jǐ)生产的(de)商品(pǐn)去交(jiāo)易其(qí)他人生产的商(shāng)品(pǐn)，没有传统(tǒng)意义上的现(xiàn)金或(huò)存(cún)款出现(xiàn)，同样实现了市场交(jiāo)易、价值(zhí)的交换，这(zhè)种相互交易的(de)商品都可以(yǐ)理(lǐ)解(jiě)为是“货币”。通俗的说，居民将(jiāng)钱放在银行存款，与放在理财、基金、资管(guǎn)产品等，本质是类似的，它们对于居民来说都是货币，而(ér)M2则(zé)主要统(tǒng)计的(de)是银行存款。

　　所以从货币的(de)本质出发，现金、存款、货(huò)币及公募基金、理财、资管(guǎn)产品(pǐn)、黄(huáng)金、白银，甚至其它一(yī)般(bān)商品都(dōu)可以(yǐ)是货(huò)币(bì)。而这些“货(huò)币”之间的区别，仅仅是流(liú)动(dòng)性（变现能力）的(de)大小不同(tóng)而已。例如在M2体系的统计(jì)中(zhōng)，M0是流通(tōng)中的现(xiàn)金，属于流动(dòng)性最好的货币形式；M1是(shì)M0加(jiā)上(shàng)活期(qī)存款(kuǎn)，活(huó)期存款(kuǎn)的流动(dòng)性比现金(jīn)要差一些，但依然还不错；M2是M1加上(shàng)定期存款，定(dìng)期存款的流动性(xìng)比(bǐ)活期存款要(yào)差一些。从这个角度出发，我(wǒ)们可以进(jìn)一(yī)步拓(tuò)展M2的统计边界，比(bǐ)如加上(shàng)实体(tǐ)部门持有的(de)理财、货(huò)币及公募基金、资(zī)管产品(pǐn)等(děng)等，那样可(kě)以更加(jiā)全面(miàn)的统(tǒng)计出货(huò)币量的变(biàn)化。

　　所以M2只是一部分的货币储(chǔ)藏方式，而居民和企业还(hái)有(yǒu)很多(duō)其(qí)它渠道储藏货币(bì)。而过去(qù)几年里，其它货(huò)币储藏渠道的投资收益在不断降低、风险在逐渐增大，居民和(hé)企业减少了(le)其(qí)它(tā)渠道储(chǔ)藏货币的量。例(lì)如，2018年之(zhī)后，银(yín)行理财(cái)规(guī)模告别了高(gāo)增(zēng)长(zhǎng)，甚(shèn)至一度(dù)出现了负增长(zhǎng)；信托、券商(shāng)和基金资管产品规模也陆续出(chū)现负增长。而(ér)同样是从(cóng)2018年(nián)开始，居民存(cún)款开始了高增长(zhǎng)，这说明实体(tǐ)部门的货币储藏渠道逐步向(xiàng)银行存款倾(qīng)斜。

　　所以在2018年之前，实体创造(zào)的货币可能会选择购(gòu)买(mǎi)银行(xíng)理(lǐ)财、信托产品、资管产(chǎn)品等(děng)，但(dàn)在2018年之后，实(shí)体创(chuàng)造的货(huò)币更多转(zhuǎn)回了购买银(yín)行存款，这种(zhǒng)结(jié)构性变化推升了(le)纳(nà)入M2统(tǒng)计(jì)的(de)货币量的增速。所以尽管M2增速(sù)很高，但实际的货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流(liú)通速(sù)度(dù)在下降(jiàng)

　　既然M2对货币(bì)的统计存在(zài)范围不(bù)全(quán)面的问(wèn)题，我们可以(yǐ)更多依赖社融的(de)数(shù)据来观察(chá)货币的创造速度。因为(wèi)从理论上(shàng)来(lái)说，“货币(bì)”和“信(xìn)用”是一枚(méi)硬币的两个面。例(lì)如，一个居(jū)民从银行(xíng)借1万(wàn)元(yuán)钱，其存款账户也(yě)会同时增(zēng)加1万元。在(zài)这个过程(chéng)中(zhōng)，实体部门的融资规(guī)模(mó)扩张了1万元，同时实体部(bù)门(mén)的货币量也增(zēng)加1万元(yuán)。该(gāi)居民(mín)可(kě)以(yǐ)将2000元(yuán)放(fàng)在(zài)银行存款(kuǎn)，将8000元支付给另一个居民来购买东西(xī)，而另一个(gè)居(jū)民可能拿(ná)这8000元去购(gòu)买银行理财。这个(gè)时(shí)候如果统(tǒng)计(jì)M2的(de)话，只有2000元，因(yīn)为8000元(yuán)的理财产品并不统(tǒng)计(jì)入(rù)M2。而如果用社融来(lái)描述(shù)货(huò)币的创(chuàng)造就会客观很多，因为(wèi)不管这些资金以什么(me)形(xíng)式流转和(hé)存在，整个社会(huì)的信用都是增加了1万元。

　　最新公(gōng)布的(de)4月社融的(de)同比增(zēng)速为10％，相比M2的增速低了2个百分点以上。不过和我国5％左右(yòu)的实际(jì)经济增(zēng)速相(xiāng)比，社融(róng)反映的我(wǒ)国货(huò)币创造(zào)速度(dù)其实也(yě)不低，那(nà)为何(hé)没(méi)有通胀(zhàng)呢？这就牵涉(shè)到(dào)另一个(gè)宏观问题，从(cóng)简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要(yào)看有没有通胀，不仅(jǐn)要看(kàn)货币的存量，还有看这些存量货(huò)币在经(jīng)济体中每年流(liú)通(tōng)多少次，即(jí)货币的流通速(sù)度。

　　我们不妨先来看个(gè)例子。在(zài)2020年(nián)疫情到(dào)来(lái)的时候，美国政府部(bù)门大幅度加杠杆，明显推升了美国的M2增速，M2同(tóng)比最(zuì)高一度达(dá)到25％，即整个经济(jì)的货(huò)币(bì)量(liàng)扩张了四分之一。截至(zhì)今(jīn)年3月，美国M2同比增速已经降(jiàng)到了(le)负(fù)增(zēng)长，而美国的(de)通胀却(què)依(yī)然(rán)在(zài)高位。整个过程可(kě)以理解为，政府部门主导货币创造，货币存量大(dà)幅增(zēng)加(jiā)，而(ér)随(suí)着(zhe)疫情影响减弱马云的钱属于个人吗(ruò)，货币流通速(sù)度也(yě)逐步加快，大规模的存量货币在(zài)经(jīng)济中加快流转，推升(shēng)通胀水平。

　　这一(yī)点从(cóng)居民的储(chǔ)蓄率情况也(yě)能看得出来(lái)，在疫情期间，美(měi)国居(jū)民接受政府(fǔ)大(dà)量补贴(tiē)后，并没有全(quán)部花出去，储蓄率大幅攀升；而疫(yì)情(qíng)影响逐步(bù)减(jiǎn)弱后，居(jū)民信心(xīn)和预期改善，将超(chāo)额储蓄花(huā)出去，推升(shēng)货币流通速(sù)度(dù)，当(dāng)前美国居民储蓄(xù)率(lǜ)大幅低于疫情(qíng)之前的趋(qū)势线。

　　从我国的情况来看，货币创造速度和经济增速比(bǐ)也不低，但(dàn)货币(bì)流通(tōng)速(sù)度是偏低的。在疫(yì)情之前，我国社(shè)融衡量的货币流通速度在0.4次/年(nián)以上，而(ér)疫情出现(xiàn)后，货币流(liú)通速(sù)度明显降低(dī)，根(gēn)据一季度最(zuì)新数据测(cè)算，当前只有0.35次/年。这就意(yì)味着，仍(réng)有不少货(huò)币被创造(zào)出来(lái)，但(dàn)货币没有(yǒu)在经(jīng)济体(tǐ)中加快流转(zhuǎn)起(qǐ)来(lái)，说明实体部门“花(huā)钱”的意愿仍在低(dī)位。

　　“花钱”的意愿偏低，从(cóng)居民收支(zhī)数据就(jiù)能观察出来(lái)。从一季度统(tǒng)计局居民收支调查数(shù)据看(kàn)，我国居民储蓄率(lǜ)仍然达到38％，而(ér)疫情之前是在(zài)35％以内，反映(yìng)了支出意愿偏(piān)弱。

　　从信用(yòng)扩张的结构也能够看出来，因为(wèi)一个部(bù)门“花钱”意愿高，信贷扩(kuò)张也会较快(kuài)。从居(jū)民部门(mén)来(lái)看，4月份居民贷款再度出(chū)现负(fù)增(zēng)长，这是非疫情、非春节月份第二(èr)次出现这种情况，上一(yī)次是08年金融(róng)危(wēi)机的时候。过去12个月的居民贷款增量只有5.1万亿，而之前最高(gāo)的时候曾达(dá)到9万亿以(yǐ)上，当前(qián)这一增(zēng)长速度已经回到了2016年时候的水平，考虑(lǜ)到房价物(wù)价上涨的因素，居民加(jiā)杠(gāng)杆的意(yì)愿是比较弱的(de)。

　　从企业(yè)部门(mén)的信(xìn)用扩马云的钱属于个人吗张情况来(lái)看，也有改善(shàn)的空间。尽管(guǎn)我们(men)无法看到信贷投放的结(jié)构，但可(kě)以(yǐ)用债券净(jìng)发行情(qíng)况(kuàng)做个参(cān)考。疫情期间，国企等(děng)公(gōng)共部门(mén)债券净(jìng)发行是明显扩张的，而(ér)非公共部门(mén)的(de)企业(yè)债券净发行处于低(dī)位。

　　再(zài)考虑到政府信用扩张也(yě)较快(kuài)，我国公共部门是信(xìn)用和货币创造的重要支(zhī)撑力(lì)量，支撑存量货币增速维持在一定(dìng)高位，而非公共部门创造的货币量处于低(dī)位，也反映了货币流通速度(dù)没有快速回升。

　　4 如(rú)何提振(zhèn)需求？降(jiàng)息+改善预(yù)期

　　要想改变通胀偏低的状况(kuàng)，我们依然(rán)可以从(cóng)货币数量方程出发(fā)，一方(fāng)面是稳住货(huò)币的存量，稳定实体的融资(zī)需求；另一方面是(shì)提振实(shí)体信心和预期，改善货币流(liú)通速度(dù)。

　　从第一个方(fāng)面(miàn)来看，私人部门的融(róng)资(zī)需(xū)求(qiú)还偏弱，需要(yào)进(jìn)一步(bù)降低实(shí)体融资成本。当资产端的回报率在(zài)下降的情况下(xià)，需要(yào)降低负(fù)债端的融(róng)资(zī)成本来对冲。过去几年，政策上在降低企(qǐ)业融资成(chéng)本上发力较多。目(mù)前(qián)看，居(jū)民(mín)部门的融资成本仍然偏高。我们在之前(qián)的专题中已经(jīng)分析过，虽(suī)然居民(mín)增量房贷利率(lǜ)已经大幅(fú)下(xià)行(xíng)，但(dàn)存(cún)量房贷利率仍然(rán)处于高位。根据我们的估(gū)算，当前存(cún)量(liàng)房贷利率(lǜ)的平均值仍然在4％-5％，2021年(nián)投放的房贷利率水平(píng)更高，当前甚(shèn)至仍在5％以上，而这些(xiē)还仅仅是平均值，考虑(lǜ)到(dào)个体(tǐ)情况，也有部分居民偿还的房贷(dài)利率水平在6％以(yǐ)上。

　　而对于(yú)居民部门(mén)的资(zī)产端来说，房产(chǎn)价格面临调整压力，各类金融(róng)资产的回报率也(yě)处于低位，所以这就相当于居民部门(mén)借(jiè)着4-5％成(chéng)本的资金(jīn)，投资的回报率确(què)实(shí)是偏低的。要改善居民的资产负债表状(zhuàng)况(kuàng)，需要(yào)对居民(mín)负债端(duān)成(chéng)本进(jìn)行降息，否则居民净融资需求或依然偏弱。

　　从另一个(gè)方面来看，要提升货(huò)币(bì)流通速度，需要提振实体的信心和预期。居(jū)民和企(qǐ)业(yè)对于未来的信心强、预期好，才会敢消费、敢投资，支(zhī)出增加了(le)，对于(yú)整个(gè)经济体系(xì)来(lái)说，货(huò)币流(liú)转速度才能加(jiā)快，经济需求才能好起来。提振信(xìn)心(xīn)和预期(qī)，是个系统性(xìng)的工程。

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