《基金经理投资笔(bǐ)记》宏观策略系(xì)列(liè)

　　把脉经济周期拐点 实现(xiàn)财富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士(shì)），创金合信基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博(bó)士），创金合(hé)信基金基金经理

　　乱云飞(fēi)渡仍(réng)从容

　　上期分享中（查看(kàn)原文），我们(men)提出了(le)5月是(shì)乱(luàn)花渐欲迷(mí)人眼(yǎn)，一个大的背景是市场进入了战略相持阶段，进攻和防守的理(lǐ)由都不是非常(cháng)清晰。周末中(zhōng)央发布长期的产业政(zhèng)策，基调是清晰的，但那是诗和(hé)远方，是战略性的布局，很多投资者(zhě)更(gèng)喜欢(huān)战(zhàn)术性(xìng)的(de)机会。伯克希尔哈撒韦(wéi)年度(dù)股(gǔ)东大会(huì)在巴菲特的老家奥巴哈举行，吸(xī)引了全(quán)球(qiú)投资者(zhě)的目光，投(tóu)资者总希望可以从中寻找到(dào)投资的(de)秘诀，价值投资(zī)的(de)道虽相同，但(dàn)法、术、器是(shì)各异的。不仅(jǐn)如(rú)此，伯克希尔决策者对宏观环境的担忧(yōu)，对数字(zì)技术的批(pī)判，很多与(yǔ)会者收获的可能不是清晰的思路(lù)，而是在迷宫中又多走(zǒu)了一(yī)圈。

　　一、市场陷入僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有“五穷(qióng)、六绝(jué)、七翻身”的说法，谨慎的A股投资者(zhě)也开始(shǐ)考(kǎo)虑Sell in May,一(yī)个很(hěn)重要(yào)的理由是根据(jù)惯例，银行保(bǎo)险等利好兑现(xiàn)后往(wǎng)往是市(shì)场开始调整(zhěng)的(de)开(kāi)始(shǐ)。A股投资历(lì)来是有(yǒu)季节性的，但这未必是历史(shǐ)的铁律，比如2022年5月市场在新的政策基调下开始全面大反(fǎn)攻。我们需要(yào)因(yīn)时(shí)而变(biàn)，投资者需要(yào)考虑到当前的市(shì)场背景已经和之(zhī)前有很大的不同(tóng)。当前市(shì)场进入战略(lüè)僵持阶段的一个重要(yào)理由是除了逻辑推演，很多重要问(wèn)题(tí)很难用清晰的事实来验证。谨慎的投资者往往是见(jiàn)好(hǎo)就收(shōu)或者谋定而后动，因此才有了上述(shù)的猜测。

　　市场不清楚(chǔ)的地方在(zài)哪里呢？

　　第(dì)一，从内部看，市(shì)场(chǎng)已经提前(qián)交(jiāo)易(yì)了(le)政策(cè)的(de)方(fāng)向，而且今年(nián)国内的政(zhèng)策本身也(yě)不是(shì)大(dà)开大合。新出台的政策更多地在落实上，较少新的提(tí)法(fǎ)。

　　第二，从(cóng)外部(bù)看，美联储依然在(zài)通胀、就业数据(jù)、金(jīn)融(róng)数据和增长数据传递(dì)的混乱信息中纠结。

　　第三(sān)，从(cóng)投资主线看，数(shù)字经济和中(zhōng)特估依(yī)然既有(yǒu)政策、也有业(yè)绩或者(zhě)有未(wèi)来(lái)预(yù)期的业绩改善，但短期游戏、传媒、中特估(gū)与其(qí)他板块分(fēn)化较为(wèi)极致，也是(shì)不争的事实。除了这(zhè)两条主线(xiàn)外，金融(róng)、消(xiāo)费和公(gōng)用(yòng)事业(yè)有反弹(dàn)，但(dàn)难以成为持续的配置主题，新能源(yuán)崩坏的筹码预期也决定了反弹的脆弱(ruò)性。

　　第四，从交易(yì)行(xíng)为看，投资者(zhě)并未(wèi)形(xíng)成(chéng)一致(zhì)预期。随着一季报的披露，市场阶(jiē)段性(xìng)发(fā)挥(huī)了对盈利现实的(de)定价效率。具(jù)体表(biǎo)现为，业绩出现一定(dìng)修复和表现有韧性的(de)金(jīn)融(róng)、中药、电力、中(zhōng)特估主(zhǔ)题以及TMT中(zhōng)的游戏传媒(méi)等(děng)表现较好(hǎo)，家电此前(qián)也有一定表现。不(bù)过，随着(zhe)业绩的公布反(fǎn)而出现了(le)一(yī)定的买预期卖现(xiàn)实的操作。当然，相对而言市场(chǎng)也有定价效率不稳定的一面，同样是业绩(jì)修(xiū)复或有韧性的农林牧渔、新能(néng)源(yuán)和消费板块(kuài)，整体表现则一般。

　　二、市场僵持(chí)的(de)原因：一季报显示(shì)企业(yè)盈利仍(réng)在磨底阶段

　　短期市场的核心矛盾在于(yú)缺乏特别明显的亮点(diǎn)，TMT主(zhǔ)线前期超额收益(yì)过(guò)于显(xiǎn)著，目(mù)前除(chú)了游(yóu)戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细(xì)分(fēn)领域(yù)阶段性有所回调。中特估相(xiāng)关的(de)基建(jiàn)、银行(xíng)、石油、出版等板块(kuài)盈(yíng)利有(yǒu)支(zhī)撑、估值(zhí)也较低(dī)，因此在最近市场调整的(de)时候整(zhěng)体表现较(jiào)好。在这两条(tiáo)我们(men)看好的全年主(zhǔ)线之外，市场部分定价(jià)了一季报行情，但核心问(wèn)题在于当前(qián)盈利仍处在(zài)磨底阶段。扣除金融和(hé)两桶(tǒng)油，A股的盈利还在下滑，这(zhè)意味着短期盈利很难撑起A股系统性的行情。所以(yǐ)，我(wǒ)们(men)看到这两条主线之外其他业绩尚(shàng)可的板块，整(zhěng)体反弹的幅度都相对(duì)有限(xiàn)。消费的盈利有一定的修复，而市场由于前期的(de)悲观情(qíng)绪尚未对(duì)其定价，这(zhè)可(kě)能蕴(yùn)含阶段(duàn)性交(jiāo)易机(jī)会。

　　三、战略性布局(jú)是清晰(xī)而明确的：政策关注(zhù)产业(yè)升(shēng)级(jí)和(hé)人(rén)的问题

　　近期国内也(yě)处于一个(gè)会议密集召开的(de)阶(jiē)段，政治局会议、中央财经委会议和(hé)国(guó)常会相继召开。决策层对于当前经济复苏动力不足、复苏(sū)势头不稳的问题，有着清醒(xǐng)的认识，短期的工作(zuò)重点(diǎn)是恢复和扩(kuò)大需求，但同(tóng)时也(yě)明(míng)确(què)不(bù)会再走老路——不(bù)会通过低水平的债务(wù)扩张来刺激(jī)经济，而是聚焦实体经济(jì)的产业升级，推进产业智(zhì)能化、绿色化、融(róng)合(hé)化。

　　现代产业(yè)体系(xì)下的融合发展

　　这(zhè)次(cì)财经委会议的一个新(xīn)提法是(shì)“坚持三(sān)次产业融合发展(zhǎn)，避(bì)免割裂对(duì)立(lì)；坚持(chí)推动传统产业转型升级，不(bù)能当成(chéng)‘低端产业’简单(dān)退(tuì)出”，这个提法很重(zhòng)要(yào)。我们去年(nián)底强(qiáng)调接下来(lái)一段时间(jiān)的(de)政策需要强(qiáng)调均衡性和系统性(xìng)，才(cái)能形成经济发展的(de)合力。卡脖子的领域要重点支持和发展(zhǎn)，但(dàn)是经济的运行是一个完整(zhěng)的(de)系统，生产和(hé)消费、实体经济(jì)和金融支撑、高科技(jì)领域和低技术(shù)领域、融资-设计-制造—物流-销售(shòu)-服务(wù)等各方面(miàn)需要协调发展，大家的信心慢慢恢复、收(shōu)入慢慢恢复，才能够(gòu)真正把(bǎ)需求拉动起来。不能够(gòu)孤立、片面地理解和执行政(zhèng)策，毕竟即使是(shì)芯片这么最高科(kē)技的领(lǐng)域，它的下游(yóu)需求也主要来自消费(fèi)电子产品中的手(shǒu)机、汽车、智能家居等等，没(méi)有需求的(de)拉动，产业(yè)的(de)发展就(jiù)缺(quē)乏良性循环的基础。

　　高质(zhì)量的人(rén)才红利

　　另外，最近政策(cè)讨论(lùn)的一个重点是人，作为(wèi)投资生(shēng)产(chǎn)拉动核(hé)心的企业家、作为(wèi)人(rén)力(lì)资源重点的人才、承载(zài)民(mín)族未来的(de)新生人(rén)口、需(xū)要关(guān)注的老龄(líng)人(rén)口。当前中国的发展逐渐(jiàn)从资(zī)本和(hé)劳动要素拉(lā)动转(zhuǎn)向(xiàng)人力(lì)资源拉动(dòng)，技术创新成为能(néng)否突破内外部约束的关键。技术创新能力取决于制度(dù)保障下的主观(guān)能(néng)动(dòng)性，在经历了过去几(jǐ)年的非常(cháng)态(tài)之后，在内外部不确定(dìng)性的制约下，如何(hé)让(ràng)当前(qián)每(měi)个主(zhǔ)体充满信(xìn)心、充满主观能(néng)动性，是(shì)政策的(de)重心。以人工智能(néng)为代(dài)表(biǎo)的数字经济大发展，有可能能够(gòu)帮(bāng)助(zhù)我们适当缩小国际竞(jìng)争中人力资源的差距，这需(xū)要从一个更(gèng)高的角(jiǎo)度理解人工智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡(dù)仍(réng)从容：乱战之(zhī)后的投资路径

　　5月的市场，看起来是战略僵持阶(jiē)段的乱(luàn)战。接下来的政(zhèng)策力(lì)度和效(xiào)果(guǒ)有多大、盈利能否(fǒu)实质性的反弹、经(jīng)济(jì)复苏的斜率是否面临(lín)趋缓(huǎn)的压力、海外的潜在风夜游鸟可以吃吗，夜游鸟吃了有什么好处险到底有多大、美联储到底下一(yī)步面(miàn)临的是什(shén)么(me)样的经济形(xíng)势等，投资者希望渐次判断(duàn)上述(shù)一系列的重(zhòng)要问题的程(chéng)度(dù)，并据此(cǐ)进(jìn)行布(bù)局。

　　从(cóng)这个意义上(shàng)讲，5月交易机会可能更均衡(héng)、但也(yě)更脆弱(ruò)，当前可能(néng)是一个布局的好阶段，而未必(bì)会是收获的阶段。投资者需要多(duō)一点耐心，风浪(làng)越(yuè)大，下一次(cì)的鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞渡仍从(cóng)容”，这是我们从(cóng)巴菲特历次股东大会上看(kàn)到价值投资者很重要的一个(gè)特质，即我们提倡的“道”。市场的(de)乱是暂时的(de)，随着事实的清晰，投资(zī)路径也将会非常(cháng)明确(què)。这个(gè)路径(jìng)，我(wǒ)们从产(chǎn)业视角做了一下(xià)梳理，供投资(zī)者参考。

　　具体而言：投资的上限是产业现代化，科(kē)技自主(zhǔ)可用(yòng)，数(shù)字化、高端化与智能化是明确的诗与远方(fāng)，需(xū)要进行战(zhàn)略布局。投资的下限是(shì)避免系统性的风险，在(zài)现(xiàn)代化的产业转型中，当前蕴(yùn)藏风险和未来跟不上历史步(bù)伐的(de)产业是不能进(jìn)行战略布局的。投资的中间(jiān)状态是(shì)周期与消费行业，是(shì)战术性的(de)布局(jú)。

　　产业视角下的投资(zī)路(lù)线图

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信基金首席(xí)经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策(cè)略配(pèi)置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大(dà)学经济学博士，清华大学管理科学与(yǔ)工程博士后。学术(shù)研究与教学以及宏观经济走势、金融(róng)产品分析等实务领(lǐng)域经(jīng)验丰(fēng)富、成果(guǒ)卓著(zhù)。从业(yè)23年以来，一直致力于在周(zhōu)期(qī)波动的框架内(nèi)运用财政的视角解(jiě)构宏观经(jīng)济的运行(xíng)，将中国经济(jì)看作(zuò)一份资产，通过资本资(zī)产定价的(de)方式来(lái)确(què)定其价(jià)值与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创(chuàng)金合信基金经理、首(shǒu)席(xí)宏观分析(xī)师，2022年2月加入创(chuàng)金(jīn)合信基(jī)金。此前履职博时(shí)基金(jīn)，负责宏观策(cè)略、宏观政策(cè)、大类(lèi)资产配置与择时研(yán)究。武汉大学(xué)学士(shì)，上海财夜游鸟可以吃吗，夜游鸟吃了有什么好处经大学经(jīng)济学硕士、博士，中(zhōng)国社科院(yuàn)经(jīng)济学博士后(hòu)，学术论文多(duō)发(fā)表于国际SSCI英文核心经济学期刊(kān)。

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