“现在的房地产很(hěn)难再(zài)出现像过(guò)去十(shí)年的系统(tǒng)性行情。”思睿集团合(hé)伙人、首席经济学家(jiā)洪灏向《红周刊》表示，房(fáng)地(dì)产行业分化的愈加明显，让(ràng)机构(gòu)和投资者的(de)关(guān)注度从(cóng)板块向单个标的转移。上(shàng)海(hǎi)利(lì)檀投资董事(shì)长陈(chén)昊扬(yáng)向《红周刊》指出，从行业来看，无(wú)论(lùn)是业(yè)绩(jì)，还(hái)是(shì)估值(zhí)，房地(dì)产都已经双杀(shā)到(dào)了最底部，而且是反(fǎn)复(fù)地(dì)杀(shā)到了底部，再往下的空间已经不大了。

　　三道红线等指标

　　成挖(wā)掘个(gè)股阿尔法(fǎ)重要参考

　　那么如何寻找房地产个股的阿尔(ěr)法呢？

　　洪(hóng)灏提醒，在房地产赛道中进行(xíng)选择，需(xū)要非(fēi)常(cháng)小心，避免选了(le)半天，标的公司出(chū)现爆雷的(de)情况。除此(cǐ)之(zhī)外，洪灏指出，需要(yào)满(mǎn)足以(yǐ)下(xià)三个基准：有大的国资背景(jǐng)的、杠杆(gān)率较低的、此(cǐ)前(qián)没有踩过(guò)红(hóng)线的。

　　他还表(biǎo)示，如果关(guān)注一下今年房地产的开发资金来源，可(kě)以发现，其实银行的(de)信贷(dài)倾向(xiàng)是不太愿意给(gěi)房企贷款的，房企的主(zhǔ)要资(zī)金(jīn)来(lái)源来自新(xīn)盘的销(xiāo)售(shòu)。但今年新房(fáng)的(de)销售情况相较一般。再关注一下(xià)，哪些房企能从银(yín)行拿到钱，其实(shí)主要(yào)还是那些有(yǒu)国企背(bèi)景的房企，民营房企相对比较困难，所(suǒ)以整个行业出现了一个(gè)很明显的分化，无论是在(zài)销售，还是融(róng)资等各个方面(miàn)都非常明显。现(xiàn)在有(yǒu)国资背景的房企在资本市场表现(xiàn)相对较好，但(dàn)没有国资背景的民(mín)营(yíng)房企股(gǔ)价(jià)大多(duō)表现很(hěn)一般。

　　陈昊扬(yáng)则(zé)向《红周刊》表示(shì)，在房地产(chǎn)行业内，我们的逻辑是，“寻找最后的赢家(jiā)”。而(ér)具(jù)体到如何挖掘，我(wǒ)们会(huì)特(tè)别重视企(qǐ)业(yè)的(de)成(chéng)本(běn)优势，更具体一点，就是它的(de)净借贷水平（净负债(zhài)率(lǜ)）是不是行(xíng)业(yè)内的最(zuì)低水平；利润率是不是(shì)行业内最高(gāo)的；融资成本是(shì)否是行(xíng)业(yè)内(nèi)最(zuì)低的；建(jiàn)安(ān)成本是否也是业内最低的；这(zhè)些都是(shì)我(wǒ)们看重的一家房企的(de)综合成本。

　　需要注意的是，能够同时满(mǎn)足上述条(tiáo)件的房企并不多。即便是在(zài)国(guó)央企(qǐ)中，仍有部分房企出现了“三道红线”的(de)“踩(cǎi)线”情况，且有逐渐恶化的趋势。以A股为例，《红(hóng)周刊》根据(jù)Wind数据整理发(fā)现，截至2022年末独肖有哪几个，天房发展、陆家嘴、格力地(dì)产、西藏城投、中交地产、中(zhōng)国武(wǔ)夷等国央企“三道红线(xiàn)”全(quán)踩。

　　除此之外(wài)，城建发展、京(jīng)投发展、光(guāng)明地产、云(yún)南城投、首(shǒu)开股份、珠(zhū)江股份、城投控股等国央(yāng)企房(fáng)企也踩(cǎi)了“三(sān)道红线”中的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其重(zhòng)蹈覆(fù)辙

　　不难看出，即(jí)便(biàn)是有着较稳健特色的国央企(qǐ)房企，其(qí)财务指标称(chēng)得上(shàng)完全健康的(de)仍(réng)是少数。而(ér)更加值得注(zhù)意(yì)的是，在2022年，不(bù)少国企，甚至地方(fāng)国企开始大举扩张。而这无疑又进一步考验着国央企(qǐ)的资金链情(qíng)况。

　　对房企而言，扩张速(sù)度的(de)张弛有(yǒu)度尤为(wèi)重要，节奏把握(wò)准确，有助于房企储备优质“弹药”；但过于乐观的预(yù)判未来市场(chǎng)，以及过于(yú)激进的扩张拿地节奏(zòu)也(yě)有(yǒu)可能(néng)让房企重蹈此前的(de)高杠(gāng)杆覆辙。

　　陈昊扬(yáng)以(yǐ)其配置(zhì)的一家房企进行(xíng)举例(lì)，它从2018年开始到2021年，连续4年的净借贷比例都维持在33％左右，完全没有增加(jiā)杠(gāng)杆(gān)比例(lì)。而到2022年，这家房企明显(xiǎn)感觉到机会来了，其开始在一线(xiàn)城(chéng)市(shì)进行大举拿地，净负债率(lǜ)也(yě)由(yóu)此前(qián)的33％左右水准提(tí)高到45％左右，涨了接近三分之一。与此同(tóng)时，该房(fáng)企新购入地块(kuài)也实(shí)现了快速的开(kāi)盘利用率(lǜ)，预(yù)计今年会有更多的楼(lóu)盘入市。像这(zhè)类企(qǐ)业就符合“最后(hòu)的赢家”的特(tè)点。一方面(miàn)，在于它本身储备了很多弹药，去年拿地超(chāo)1000亿元(yuán)，且(qiě)其中(zhōng)一半在一线城市，另外一半也主要集中在强二线和(hé)二线城市；另一(yī)方(fāng)面，它的扩张是有节制地扩张。

　　陈(chén)昊扬同(tóng)样(yàng)提醒道，与之相反(fǎn)，有些房(fáng)企的扩张速度(dù)让人感觉又(yòu)回到了(le)2016年、2017年，或者说(shuō)看到了2016年～2020年期间扩(kuò)张(zhāng)的民(mín)营企业(yè)的影子。虽然说，见(jiàn)到机会(huì)时要出手，但出手的(de)章法(fǎ)仍(réng)要小(xiǎo)心，如(rú)果负债率扩(kuò)张得太快(kuài)，但未(wèi)来的(de)两年市场没(méi)有想象得那么好，可能会(huì)重(zhòng)蹈覆(fù)辙(zhé)。

　　那么如何来衡量一家房(fáng)企的扩张速度是否激进？陈(chén)昊扬向(xiàng)《红周刊》表示，主要还(hái)是看(kàn)房企的净负债率水平，在我看来，这个比(bǐ)例如果(guǒ)超过60％，就是扩张得过于快(kuài)速(sù)了。

　　不难看出，这一标准要比“三道红线”对(duì)房企的净(jìng)负债(zhài)率要求不得(dé)高(gāo)于100％要(yào)更加严格。陈昊扬解释，当前(qián)房(fáng)地产(chǎn)行业(yè)的(de)复(fù)苏(sū)速(sù)度并(bìng)没有那么快，所以要规避公司净负债率提高到一个比较危险(xiǎn)的水(shuǐ)平。

　　《红周刊(kān)》对在(zài)2022年拿地较积极的房企梳理发现，中交地(dì)产、中国金茂、华发股份、越秀地产、绿(lǜ)城中国、保利发展等房企2022年净负债(zhài)率都(dōu)在60％之上。其中(zhōng)，中交地产净负债率持续居高不下，在2020年至2022年期(qī)间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜明对(duì)比的是，华润置地、中国海外发展、万科A、滨江集团、招(zhāo)商(shāng)蛇口、龙湖集团等房企在(zài)践(jiàn)行较积极的拿地策略的(de)同时，也较好地控制了公(gōng)司的(de)扩张速度与净负债率(lǜ)水平（见(jiàn)附(fù)表）。

　　滨(bīn)江集团(tuán)等个别(bié)民营房企

　　或具备“最后赢(yíng)家(jiā)”的黑(hēi)马特质

　　陈(chén)昊(hào)扬指出，实际上，他们(men)是以同(tóng)一筛选标准(zhǔn)来(lái)看国(guó)央企(qǐ)与民营(yíng)房企，但在各维度的(de)实际表现上，国央企确实会更胜一筹。如国(guó)央(yāng)企的融(róng)资成本更(gèng)低，融资渠(qú)道(dào)也更顺(shùn)畅，能够(gòu)做(zuò)到想融就融(róng)，这样，国(guó)央企自(zì)然(rán)而然(rán)就具(jù)有天(tiān)然(rán)优势。

　　虽然(rán)对比民营房企，机(jī)构更加看(kàn)好国央企，但这也并不(bù)意味着，民营企业中就没(méi)有“黑(hēi)马”的存在。

　　据(jù)《红周刊》梳(shū)理发现，仍有少数民营房企同样受到机(jī)构(gòu)的(de)青(qīng)睐。比如，根据2023年一季报，滨江集团的十(shí)大流通(tōng)股东(dōng)中新进(jìn)了“中国(guó)工(gōng)商银行股(gǔ)份有限公(gōng)司－景顺(shùn)长城中国回(huí)报灵(líng)活配置混合型证(zhèng)券(quàn)投资基金”“全(quán)国社保基(jī)金一一(yī)六组(zǔ)合”等。

　　除(chú)此之(zhī)外，自2021年(nián)开始，百亿(yì)私募珠海阿(ā)巴(bā)马资(zī)产(chǎn)管理有限公司就(jiù)长期持有滨江集团。根据(jù)一季报(bào)，该资产公司(sī)的几只产品合计(jì)持有滨(bīn)江集团9543万(wàn)股(gǔ)，约占流通A股的(de)3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自身的基本面表现存在一(yī)定关系。2020年以来的近三年(nián)时间，房地产市(shì)场整体在(zài)走(zǒu)“下坡路”，但作为杭州本土房企(qǐ)的滨江集(jí)团仍(réng)是表(biǎo)现出(chū)较强的韧劲，2020年以(yǐ)来，滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)在(zài)业绩表现、销(xiāo)售规模、新增(zēng)土储、股价表现等多(duō)维度都表现了较强的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归(guī)母(mǔ)净利润依次为(wèi)21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次(cì)实现同(tóng)比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期发布的2023年一(yī)季报，今年一季度，滨(bīn)江集(jí)团(tuán)更是实(shí)现了扣非归母(mǔ)净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青铜(tóng)时(shí)代”仍能保持自身业(yè)绩的持续(xù)增长(zhǎng)，和滨(bīn)江集团扎根杭州的战略布局关系(xì)密切。根据2022年年报，滨江集团有近(jìn)七成营收(shōu)来(lái)自(zì)杭州(zhōu)地(dì)区，而在2021年，杭(háng)州地区(qū)的(de)营收比重只占到近六(liù)成。近三年持续(xù)稳居杭州房企(qǐ)销(xiāo)售排名第(dì)一。

　　与此同时，滨(bīn)江集团在杭州(zhōu)的土储补(bǔ)充同样较为积极，根据(jù)诸葛找房、住在杭州网数据(jù)显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次(cì)为404.6亿元(yuán)、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同(tóng)样(yàng)持续稳居杭州(zhōu)的本(běn)土第(dì)一(yī)。

　　而滨江集团(tuán)在杭州的较突出表(biǎo)现，也让(ràng)滨江集团的房企(qǐ)排(pái)名(míng)迅速提升。到(dào)2023年，滨江(jiāng)集团(tuán)的房企排名已冲(chōng)进前十，根据中指数据，2023年前4月，滨江集(jí)团实现销售额607.3亿元(yuán)，位列房企(qǐ)第九位。

　　值得(dé)注意的是，2020年至(zhì)今(jīn)，滨(bīn)江集团股价(jià)翻(fān)了(le)超一(yī)倍以上，而近期(qī)，滨江集团(tuán)更是迎来多家机(jī)构(gòu)的集(jí)中调研(yán)。滨江集团(tuán)发(fā)布公告表示，公(gōng)司于5月10日接受了信达证券(quàn)、金鹰(yīng)基金、建信养老、新华养(yǎng)老等18家(jiā)机构调研。

　　产(chǎn)业链布局重点移至存量赛(sài)道

　　机构在下游家纺(fǎng)、家居(jū)、物业(yè)觅α

　　实际上房地产开发只是房地产产(chǎn)业链上的中(zhōng)游环节，其上游主要为钢铁(tiě)、水泥、建材(cái)、玻(bō)纤(xiān)等材料(liào)供应(yīng)商，而下(xià)游应用行业主要包括中介(jiè)服务、家用(yòng)电器(qì)、物业管理、家居用(yòng)品。综合《红(hóng)周刊(kān)》的(de)采访，房(fáng)地产开发环节与上游材(cái)料端(duān)息息相关，新盘(pán)开工不足(zú)导(dǎo)致上游不被看好，机(jī)构寻觅个股阿尔法的(de)思路渐(jiàn)渐移(yí)至下游。“中国房地产行业在(zài)进(jìn)入(rù)存量房(fáng)时代，所(suǒ)以对地产产业(yè)链，尤其是偏消费属性的(de)家装家居领域，我们相(xiāng)对看好，因为居民保有的(de)住房(fáng)规模(mó)越来越大，随着时间的(de)增加，内装更新的需(xū)求也(yě)会越来(lái)越(yuè)多。美国过去(qù)的数据(jù)充分说明了这一点，在新房销售(shòu)见顶之后，家具消费的增长却一直(zhí)都(dōu)很好。对于地产(chǎn)产业链，我们相(xiāng)对看好和内装(zhuāng)相关的行业(yè)，例如消费建材(cái)、家居装饰等。”万(wàn)家基(jī)金人士(shì)表(biǎo)示。

　　而根(gēn)据《红周刊(kān)》对下游(yóu)细分中相关赛道龙(lóng)头年内表现的统计(jì)，目前暂居前两(liǎng)位的都是来自家纺赛道的(de)公司，它(tā)们分别是富安娜(nà)和水星(xīng)家纺(fǎng)，特别是前者在月线连收七(qī)根阳线(xiàn)的基础(chǔ)上，年内迄今涨幅已经逼(bī)近30％。

　　以前(qián)者为例，富(fù)安娜主要(yào)从事纺(fǎng)织家居、睡眠家(jiā)居、生活类产品的研发、设计、生产(chǎn)及(jí)销售，旗下拥有原创“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐”和(hé)“酷(kù)奇智”自(zì)有品(pǐn)牌。第(dì)一季度报告显(xiǎn)示，报告期内，富(fù)安(ān)娜实现营业收入约6.2亿元，同比(bǐ)减少7.57％；不过(guò)实现(xiàn)归(guī)属于(yú)上市公司股(gǔ)东的净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上(shàng)市(shì)公司一季报(bào)的十大流通股股东(dōng)来(lái)看，能够发现该股(gǔ)早已成为基(jī)金重仓股的天下，彼时包括公募的(de)中(zhōng)欧价值发现、中欧潜力价值、工银瑞信灵动价(jià)值(zhí)、宝盈新价值和私(sī)募的明河2016，都在其中(zhōng)出(chū)现，占据了半(bàn)壁江山(shān)。需要强调的是，中欧的两只基金都(dōu)是价值派基金经理曹名长在管的(de)产品，首季其同时重仓的房地产产业链(liàn)股票还有金地集团和(hé)大亚(yà)圣象。

　　对比而(ér)言，前几年曾经风光一(yī)时的家居板块也因疫情、消费(fèi)复苏进程(chéng)缓慢等多(duō)因(yīn)素一度沉寂，不过好在困境反转露出曙光(guāng)，家居板(bǎn)块中年(nián)内表现最好的是志邦家居。同一时间段，该股年(nián)内上涨(zhǎng)已经超(chāo)过23％，从业绩(jì)来看，无论是营(yíng)收还是归母净利润，公司(sī)都实现了同比双升。

　　从公司的十(shí)大流(liú)通股股东来(lái)看，《红周刊》发现广发基金经(jīng)理罗洋慧眼独具，一季报中他管理的广发策略优(yōu)选和广(guǎng)发安宏回报均(jūn)增加了持股，而这两只产品也成为志邦家居十大(dà)流通股(gǔ)股东(dōng)中仅有(yǒu)的两只公募。有意思的是，他似乎(hū)对于定制家居类标的情(qíng)有(yǒu)独钟，在另一(yī)独肖有哪几个家赛道公司金牌橱柜中，他管理的全部三只产品均登(dēng)榜(bǎng)十大(dà)流(liú)通(tōng)股股东，其也(yě)成(chéng)为他的独门重仓股。

　　除去(qù)家居家纺(fǎng)外，下游的物业股也(yě)越来越被机构所青睐(lài)，不过这类标的大多在香港(gǎng)上市(shì)，如(rú)何选(xuǎn)择(zé)成为(wèi)难题。对此(cǐ)，前述上(shàng)海公募基(jī)金经理举(jǔ)例分(fēn)析(xī)：“物(wù)业服(fú)务不是一个高(gāo)毛利的行业，挣钱很辛苦，我选公司(sī)还是希望挣(zhēng)的是市场化(huà)应该挣的钱，以我(wǒ)曾经买(mǎi)的绿城服务为例，它在中(zhōng)高端楼盘占比是比较(jiào)高的，每年到(dào)期(qī)的(de)合同里提价(jià)成功率在30％～40％。它能做到滚动的大(dà)部分项目到(dào)期(qī)之(zhī)后，经过两三轮合同周期还能做到产(chǎn)品提价。”

　　“行(xíng)业里真正能做到产品提价的公司很(hěn)少，因为物业公司很容易一(yī)开始是挣钱(qián)的，后面因为保安这些固定人员成本的年(nián)度增(zēng)长，不过服务没(méi)有特别好，客户(hù)没有那么满意，能做到(dào)提价难度是非常(cháng)大的(de)。但是该公司能(néng)在业内(nèi)做到到(dào)期之后提价率比(bǐ)较高，这跟它的定(dìng)位和比较好的服务是(shì)有(yǒu)关系的。”他进一步(bù)强调。

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